本期执笔人蔡浩系恒丰银行研究院宏观经济研究中心主任、中国首席经济学家论坛高级研究员，高江、李海静系恒丰银行研究院宏观经济研究中心研究员。

观点摘要

1.美国三季度经济略超预期，11月非农数据大好，但通胀疲软态势难改；欧元区经济延续强劲，通胀疲软依旧。美联储如期加息25个基点，2018年或将加息三次；欧洲央行11月议息会维持三大利率不变。

2.11月官方制造业PMI稳中有升；进出口双双反弹，内外需坚挺；CPI、PPI均回落，通胀保持温和；工业增加值增速小幅回落，采暖季开启；固定资产投资增速续创新低；房地产市场难改下行态势，政策调控不放松；网购助力消费增速小幅回升；人民币有所升值。

3.12月本月市场流动性呈明显的前松后紧态势，中下旬开始，流动性如期迎来年末惯性紧张时期。受财政支持力度加大影响，银行体系跨年资金整体相对充裕。在去杠杆大背景下，明年央行将大概率维持流动性紧平衡格局。

4. 宏观经济方面，2018年中国宏观经济有压力也有支撑，并将展现韧性一面，经济L型走势难改。债市方面，2018年上半年债熊走势大概率仍将延续；下半年则要看融资成本上升对经济的影响程度能否支持政策面有所改变，反弹回调可期，牛市行情难觅。

一、欧美等发达市场经济及货币政策概况

美国三季度经济略超预期，通胀疲软态势难改

美国三季度GDP年化季率环比终值3.3%，高于预期3.2%和初值3%，也高于二季度增速3.1%，是2015年以来首次连续两个季度增速在3%以上，显示了美国经济三季度经济保持良好复苏趋势。美国10月PCE物价指数同比增1.6%，较前值下降0.2个百分点的，创4月份以来次高；而核心PCE同比增1.4%，较上月略有上升，但仍处于两年来历史低位，美国通胀指标整体仍保持疲软态势。10月美国耐用品订单环比终值录得-0.44%，较9月份下滑幅度较大；11月耐用品订单环比初值为1.3%，低于预期2%，反映了美国市场需求存在疲软迹象。美国11月ISM制造业PMI终值为58.2，较前值略下滑0.5点，连续两个月下滑。除新订单和产出分项外，其他多数分项指标均有所下降。新订单指数较上月略有回升，显示制造业领域新增需求略有好转；产出指数较前值上升2.9个点，创2014年11月份以来新高，制造业产出进一步企稳；自有库存连续三个月下降，并创2016年12月份以来新低，美国制造业呈去库存态势；物价分项指数较上月下降3个点，连续两个月下滑；订单库存和进口与上月持平，新出口订单分项略有下降。11月ISM非制造业指数录得57.4，低于预期，较前值大幅下滑2.7点，但仍处于较高水平；除库存分项指数上升2个点以外，非制造业其他分项指数均有所下滑；物价指数分项较前值下降2个点，连续两个月下降，结合制造业物价分项同样出现连续下降情况看，美国通胀或将继续疲软；订单库存和新出口订单分别下降2个点和3个点，新增需求乏力。11月美国Markit制造业和服务业PMI分别下滑0.7和0.8个点，与ISM制造业和非制造业指数走势吻合。以上数据说明，美国经济11月份总体面临一定的下行压力，经济不确定性有所增加。

美国11月非农新增就业22.8万人，大幅高于预期，但是低于前值26.1万人，其中服务业贡献主要增量，新增就业21.9万人，专业和商业服务继续保持增长，教育和保健类增较上月大幅上升；制造业新增3.1万人，高于预期和前值，较上月继续大幅回升。11月美国失业率为4.1%，与预期前值持平，劳动参与率62.7%保持不变，受服务业就业人数大幅增加影响，11月美国时薪环比增长0.2%，低于预期0.3%，但是高于前值0.0%，同比增长2.5%，低于预期2.7%。总体来看，美国就业市场虽接近充分就业，就业人数增长强劲，薪资环比虽小幅反弹，但疲软态势难改，从而拖累通胀上升。

11月欧元区经济数据喜人

2017年10月欧元区CPI终值同比上升1.5%，高于前值0.1个百分点；核心CPI终值同比为0.9%，与前值持平，与上月同为今年5月以来最低；欧元区通胀疲软不改。11月欧元区制造业PMI指数为60.1，略高于预期，较前值上涨1.6点，创2000年4月来新高，其中新订单、工业产出和就业分项对指数拉升较大，继续呈上升趋势；欧元区最大经济体德国11月制造业PMI指数录得62.5，于预期持平，并高于前值，创2011年2月以来最高；法国制造业PMI指数为57.7，高于预期和前值，创2010年11月以来新高，数据同样亮眼。今年以来，欧元区及其核心成员国PMI数据持续引领全球，产出增加、就业改善，机器设备等固定资产投资和出口持续向好，制造业形势将保持持续好转态势。

欧元区11月服务业PMI为56.2，高于前值1.2个点，持平预期，创2017年5月份以来新高，预示欧元区服务业整体有所改善；德国服务业PMI录得54.3，略低于前值和预期，连续两个月下滑；法国服务业PMI为60.3，较前值大幅上升3.1点，并创2011年5月份以来新高，继续保持扩张态势。

货币政策

北京时间12月14日凌晨，美国联邦储备委员会宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点至1.25%-1.5%，这是美联储今年以来第三次加息，符合市场预期，这也进一步表明了美联储的货币政策正常化正顺利推进。总体来看，美国经济复苏的良好状况为美联储加息提供了强有力的支持，联储官员对美国经济增长、就业和通胀普遍持有较强的信心，同时加息也将对我国的货币政策制定产生一定的影响。此次加息决议以7:2投票比例通过，两名官员投了反对票。未全票通过的情况使得市场对此次加息操作略有失望，对加息的前景低于此前的市场预期。事实上，议息会议前市场已对美联储加息信息充分吸收，偏鸽决议公布后，美国国债收益率下调，美元指数下挫，黄金上涨，充分说明了市场认为美联储决议偏鸽的看法，随着美元指数下挫，人民币汇率也大幅上涨。受此影响，虽然本次美联储公布的利率预期点阵图显示，2018年将加息三次，2019年加息两次，但是美国联邦基金利率期货所展示的市场对2018年的加息预期仅有两次。美联储同时也发布了经济预测数据，将2017年和2018年美国经济增长预期均调至2.5%，高于9月份预期的2.4%和2.1%；PCE通胀率基本维持不变，仅2017年通胀率较9月份上调0.1个百分点至1.7%；并将2017年和2018年失业率预期分别调至4.1%和3.9%，均低于9月份预测的4.3%和4.1%。这显示出联储官员在特朗普税改后对美国经济中短期增长的的乐观态度，并相信就业情况将进一步改善。

美联储声明指出，美国经济保持稳健增长，就业市场持续强劲，失业率进一步下降；家庭消费也保持温和增长，固定资产投资有所回升。飓风影响和灾后重建活动对近几个月的经济、就业、通胀产生一定影响，但实质上并未改变美国整体经济增长前景。美联储预计美国经济将继续保持温和扩张。声明也承认美国整体通胀率出现一定下滑，并低于美联储2%的目标。今年以来，美国通胀持续保持疲软态势，失业率虽保持低位，但薪资方面持续疲软。但美联储多数官员也表示随着经济持续复苏，薪资和通胀将会逐渐改善，通胀水平将在2019年达到并稳定在2%水平。

北京时间12月14日，欧洲央行召开议息会议，维持三大利率不变，符合市场预期，并声明从2018年1月期，将购债规模由600亿欧元降至300亿欧元，持续九个月，如有必要将持续更长时间。QE将持续运行至通胀路径出现可持续调整，如果展望恶化，将继续增加购债规模和持续期限。政策利率将保持低位，直至QE计划结束很久之后。总体内容与上次议息会议差异不大。德拉吉召开新闻发布会，欧洲央行上调2017年-2019年GDP增速预期，维持2017年和2019年通胀率预测1.5%不变，上调2018年通胀率0.2个百分点至1.4%，对2020年通胀率作出首次预测为1.7%，但是与2%的政策目标仍有距离，总体上通胀未出现令人信服的上升迹象，仍需大量刺激措施提振通胀。

二、国内宏观经济数据分析

11月制造业PMI稳中有升，四季度经济有韧性

中国11月官方制造业PMI为51.8，略高于市场预期中值的51.4和前值的51.6。从分项上来看，生产和新订单指数分别环比上升0.9和0.7，新出口订单指数和进口指数均环比上升0.7。国内需求有所回升，或受国内双十一购物狂欢节规模的不断扩大（今年京东也发力加入了双十一促销）的拉动。出口稳步增长，主要系欧元区11月制造业PMI初值（60）创2000年4月以来最高，再加上西方国家为圣诞采购季备货的因素，支撑了11月出口指数回暖向好。主要原材料购进价格和出厂价格指数连续两个月高位回落，分别环比回落3.6个百分点和1.4个百分点，价格涨势继续趋缓，两项价格指数继续下滑，预示11月PPI增速应有放缓。产成品库存与上月持平，上升势头受到抑制。

11月官方制造业PMI呈现稳中有升的发展态势，预示着后续公布的11月份经济数据较10月会有所改善，消费类数据环比或提升明显。整体来看，在财政支出空间同比弱于去年、楼市逐步降温的背景下，经济虽面临下行压力，但世界经济向好的势头或将对其形成一定对冲。

11月财新制造业PMI为50.8，前值为51。从分项看，新订单指数、生产经营活动预期指数均下跌，原材料库存指数、产成品库存指数、出厂价格指数略有回升。财新制造业PMI走势与官方数据再度背离，结合11月国内双十一购物节和欧美日复苏对出口的支撑，官方制造业PMI指标应更为准确。

图1：

数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

进出口双双反弹，外需强劲内需坚挺

中国11月出口同比（以美元计，下同）增长12.3%，远超前值的6.9%和预期的5.3%；11月进口同比增17.7%，高于前值的17.2%，预期为13.0%。

出口增速回升主因发达经济体经济走势持续强劲，利好中国出口。欧元区11月制造业PMI创2000年4月新高，核心成员国经济数据持续引领全球，日本11月制造业PMI创2014年4月以来最高，美国11月ISM制造业PMI虽出现了回落，但仍处于较高水平。进口稳定增长一方面是因为国内需求有所回升，主要或受国内双十一购物狂欢节规模的不断扩大（今年京东也发力加入了双十一促销）的拉动；另一方面原油、天然气等大宗商品进口量价齐升也支撑了进口。

12月份，出口或将继续受益于全球经济的景气复苏，进口增速或因12月以来大宗商品价格回落的影响而有所减缓。整体来看，四季度经济虽面临下行压力，但世界经济向好的势头（利好贸易）或将对其形成一定对冲。

图2：

数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

CPI和PPI均回落，通胀保持温和

中国11月CPI（居民消费价格）同比增速1.7%，低于前值1.9%和预期1.8%；环比持平。食品价格走低是CPI走弱的主要原因。食品价格环比-0.5%降幅明显，同比涨幅跌至-1.1%。从分类来看，鲜菜价格因供应相对充足价格下降明显，环比由正转负；猪肉价格延续负增长态势，环比降幅较扩大至0.8%。非食品方面，环比增速与上月持平，能源价格继续上涨；同比仍保持较强增速，11月份为2.5%，与今年1月份并列最高，其中医疗保健、居住涨幅居前。11月PPI（工业生产者出厂价格）同比增5.8%，低于前值的6.9%，预期为5.8%；环比0.5%,前值为0.7%。PPI的表现与11月官方PMI分项指标中的主要原材料购进价格和出厂价格指数的显著回落相一致。PPI同比大幅走低主要受去年高基数因素影响；环比增速较上期有所回落的原因主要是上游行业的煤炭、有色采选业以及中游行业的石油加工、化工等增速的回落。

12月份，随着冬季来临，蔬菜、猪肉等农产品价格的企稳回升或将对CPI形成一定支撑，但同比增速预计仍将处于2%以下；PPI环比上行趋势或将进一步趋缓，同比则受高基数影响，或将降至年内最低。整体来看，通胀上行的压力并不大。

图3：

数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

图4：

数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

工业增加值增速小幅滑落，采暖季开启

11月，全国规模以上工业增加值同比6.1%，低于前值6.2%，持平预期；季调后的11月工业增加值环比增速为0.48，较上月略有回落。分类型来看，国企、集体企业当月同比增速较前值下降，股份制企业、外商及港澳台投资企业增速较前值上升。分三大门类看，制造业当月同比增长6.8%，较前值提高0.1个百分点，与当月制造业PMI回升一致；采矿业工业增加值当月同比增速-1.7%，降幅较10月份扩大0.4个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业当月同比增速4.5%，较前值回落4.7个百分点。后两者增速回落是导致11月份工业增加值小幅下降的主因，这或与11月15日北方地区采暖季开始，工业企业被要求错峰生产有关。

图5：

数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

固定资产投资增速续创新低，基建仍是支撑

2017年1-11月全国固定资产投资（不含农户）同比名义增长7.2%，低于前值0.1个百分点，续创1999年以来新低。工业投资仍然趋缓，增速比1-10月份回落0.2个百分点。其中，采矿业投资降较前值扩大1.1个百分点，取暖季错峰生产和环保限产对工业生产的压制作用继续显现；制造业投资环比持平。基建投资（不含电力）累计增速为20.1%，环比上升0.5个百分点，但仍低于上半年水平（21.1%）。房地产开发投资累计同比增速放缓至7.5%，续创今年最低。

综合来看，固定资产投资增速不改疲软态势，工业投资、房地产投资增速继续下行，拖累整体增速；基建投资仍是中流砥柱。在年末财政支出空间已不大的背景下，12月份固定投资或将继续放缓。

图6：

数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

房地产市场难改下行趋势，政策调控不放松

在房地产调控政策持续收紧的背景下，地产投资、销售面积不改下行态势。2017年1-11月房地产开发投资同比名义增长7.5%，较1-10月份回落0.3个百分点；房地产销售面积累计同比增速继续降，较前值回落0.3个百分点，降幅较前期有所收窄；房地产销售额增速较前值提高0.1个百分点。房价方面，70个大中城市中，一线城市新房价格和二手住宅价格环比下降，而二三线城市新房价格和二手住宅价格均环比上涨，且涨幅较上月扩大。土地购置方面，11月土地购置面积累计同比增速较10月提高3.4个百分点，在土地供给侧改革背景下，共有产权和租赁用地等地块成交或是主因。在“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位下，加之租购并举住房制度的推进和房地产调控政策效应的持续发酵，房地产市场降温还将持续。

图7：

数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

11月消费增速小幅回升，网购发力

2017年11月社会消费品零售总额同比名义增速为10.2%，较前值提高0.2个百分点；实际增速8.8%，高于前值0.2个百分点。具体来看，一是双十一购物狂欢节规模不断扩大对消费形成一定的正向拉动。11月实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重上升了0.8个百分点至14.8%，再创纪录以来新高。二是国内成品油价格上涨支撑消费增长。11月共两次调高成品油定价，带动石油及制品类消费增长，其零售额当月同比增速为10.4%，较前值提高2.2个百分点。

不过，其名义增速的环比增长略低于我们的预期，从分项来看，主要是城镇人口的消费下降，这或与11月北方城市治理和煤改气供应衔接不上有些许关系。

图8：

数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

人民币先贬后升，双向波动仍将是常态

12月，人民币汇率呈现先贬后升的运行态势。截至12月末，在岸和离岸人民币收于6.55左右，均创近3个月新高。

本月上旬，人民币汇率呈现趋稳态势，在6.60-6.62区间窄幅波动；12月中旬开始，人民币汇率开始震荡走强，一方面是因为12月国内主要经济指标基本符合预期，中央政治局会议和中央经济工作会议对宏观经济的定调整体利好市场预期。加之，12月14日美联储如期加息后，中国央行仅象征性地微调，也减弱了对人民币汇率的影响。另一方面是因为美元指数短期内缺乏持续上行的动力，11月美国核心通胀不及预期，特朗普减税影响待时间检验，推动美元走强的因素（加息）逐渐消退，在无新增明显利好的情况下，美元指数于12月中下旬开始上行乏力。

从后期来看，人民币汇率反弹也难持续，主因美国经济持续复苏、货币政策整体趋紧的态势未变；国内经济运行平稳、货币政策稳健中性对人民币汇率预期平稳；加之中央经济工作会议指出，要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，因此，人民币汇率双向波动仍将会是常态。

图9：

数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

三、金融体系流动性概述

本月市场流动性呈明显的前松后紧态势。受11月末财政支出力度加大和月初流动性扰动因素较少影响，资金面整体呈宽松态势，央行连续进行大额回笼维持资金面紧平衡。进入中下旬，流动性如期迎来年末惯性紧张时期，外加缴税因素影响，市场流动性整体开始趋于紧张，央行连续采取净投放操作，并提前超量续作2880亿MLF。14日，受美联储加息影响，央行象征性做出反应，小幅上调当日逆回购和MLF操作利率5bp，但是稳健中性货币政策取向未变。临近年末，银行MPA考核压力显现，由于今年多家银行存款增速放缓，年末考核成为影响流动性主要因素，但是随着年末财政支出力度加大，银行体系跨年资金压力整体充裕，但是银行资金融出较少，非银机构面临的资金压力较大。

从银行间质押回购加权利率走势图看，本月上旬，资金面整体相对宽松，1天、7天、14天回购加权利率均维持在低位。进入中旬以后，7天、14天回购加权利率均开始出现小幅上行。随着月末财政支出力度加大，7天回购加权利率之后稍有所下降。但是在年末最后几天，市场跨年资金呈明显骤紧态势，7天、14天品种均大幅上涨，27日分别破“5”和“7”，并分别创2015年和2014年以来最高水平。本月最后一周，受财政支持力度加大影响，银行体系跨年资金整体相对充裕，央行连续采取零投放，但是年末银行受MPA考核影响普遍惜借，年末资金利率大幅上涨主要是由于非银机构跨年资金紧张所致。12月20日，中央经济工作会议闭幕，会议指出2018年将继续实施稳健中性的货币政策，在去杠杆大背景下，央行明年大概率维持流性紧平衡格局。

资金价格走势见下图：

图10：

数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理

四、近期宏观政策分析和前瞻

2018年中国宏观经济形势前瞻

回顾2017年，中国经济增速在6.8%-6.9%之间。随着房地产市场的逐步放缓和固定资产投资的持续下滑，中国经济近期面临一定的下行压力，当然有压力也会有支撑，2018年中国经济依然会展现出韧性的一面。

监管层态度分析。中央经济工作会议强调了要长期坚持稳中求进的工作总基调，并将推动高质量发展作为当前和今后确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求。这表明对经济质量的追求正在逐步取代增速，成为未来经济发展的核心。而提高发展质量的关键，便是要降低宏观杠杆率、出清僵尸企业、促进产业升级、完善结构调整，这与今年以来去杠杆和严监管的宏观政策导向是基本一致的。再结合十九大后，多位监管官员在公开场合的讲话，去杠杆和严监管政策仍将成为2018年宏观经济政策的主要目标。而打好污染防治攻坚战也表明，自2016年以来在供给侧改革推动下的环保督查去产能政策措施，2018年将会延续。

中央经济工作会议强调，要保持经济运行在合理区间。无论是出于完成2020年经济增速(较2010年)翻番的目标，还是出于提升经济发展信心、避免失速风险的考量，维持经济合理的增速都是必要的。

国外宏观形势影响分析。近期美联储和欧洲央行纷纷上调了未来几年的经济增长目标，其中2018年的上调幅度最大。而经济向好发展将加速欧美货币政策正常化的进程，其政策溢出效应必然也会对中国经济和金融体系产生影响。虽然中国央行出于发展和稳定的考虑，并未调升存贷款基准利率，但是金融市场利率却一直处于加息通道中，且四季度以来幅度有所加大。从美国加息后，我国金融市场平淡的反应来看，已经完全对冲了其影响。央行来年维持当前货币政策目标的可能性较高，利率调控也更多是集中在金融市场而非传统存贷市场。

综上分析，2018年GDP增速将趋稳定略微走弱，主要原因有以下几点：一是房地产市场在中央“房子是用来住的、不是用来炒的”的政策引领下，房地产开发投资将继续下滑，对固定资产投资增速的支持力度也将持续减弱。二是在去杠杆和严监管政策目标延续的情形下，以国债为代表的无风险利率中枢易上难下，这或将对政策性金融债和地方债的发行规模产生一定抑制。三是供给侧改革配合环保督查的基调不变，固定资产投资增速在年初财政支出额度充沛时或有所反弹，但若政策力度不减，全年累计投资增速可能下滑。

中国经济在面临下行压力的同时，将会展现出一定的韧性，对经济有利（支撑）的影响因素仍旧存在。一是供给侧机构性改革的进一步深化。PPI同比增速的下滑或将部分受世界经济向好带动国际大宗商品价格上涨的支撑，延缓企业实际融资利率的上升；企业的自我革新将向着创造并扩大有效和中高端供给的目标迈进。二是国际贸易利好。欧美经济的复苏速度将会延续至来年，利好中国出口。三是财税稳定器。中央经济工作会议强调，积极的财政政策取向不变；受特朗普减税政策影响，中央政府亦或有所反应，财税政策作为经济稳定器的作用不可小觑。四是租购并举住房制度的建立。住房租赁市场的建设，或将对商住房开发投资的放缓形成一定对冲，从而对固定资产投资形成一定支撑。

因此，预计中国2018年的经济表现虽较今年会有所放缓，但幅度不会太大，更不会影响2020年增速翻番目标的实现，但经济L型走势难改。

结合上文对国内外宏观经济政策和经济发展的判断，2018年货币政策的主基调仍将是稳健中性，经济增速放缓压力不小，实质性加息(存贷款基准利率调升)的可能并不高；财政政策仍将是积极有效，并更注重支出结构的优化；去杠杆和严监管的宏观政策目标不变；环保限产则将继续作为供给侧改革的抓手而延续；在国务院金融稳定发展委员会的领导下，监管政策将更加健全，货币政策、监管政策和财政政策之间的协调也会更加平滑有效。

此外，在当前监管层对商业银行“回归本源”的政策引领下，中国央行疑似放宽了合意贷款的限制，贷款和债券投资出现了资产轮转的现象，这将有利于存款创造，从而提升2018年的M2增速。而在“限制同业”的监管要求下，非标资产和影子银行受限，2018年的社融增速或将有所放缓，进而缩小与M2的剪刀差。在此基础上，若无重大外部冲击的影响，全年流动性的波动将小于今年，但是随着去杠杆进程和市场出清的深化，以及美联储加息可能带来的外溢效应，货币市场利率中枢或有继续上行可能。

2018年中国债市走势展望

2017年对中国债券市场的投资者而言，是较为煎熬的一年。全年10年国债收益率升近100bp，10年国开升120bp左右，信用债涨幅则在90-130bp不等，延续了2016年四季度以来的债熊走势。那么2018年债市将何去何从，结合国内外宏观形势与去杠杆、严监管的政策延续来看，依然不容乐观。

先简要回顾2017年以来的债市走势。一季度，中国央行延续了2016年下半年开始的宏观去杠杆政策，金融体系流动性波动加大，资金成本大幅上升，并带动利率债长端收益率大涨30bp左右。二季度，随着银监会两周时间内连发8个监管文件，银行间委外业务开始自行整顿，流动性波动一度加剧，债市收益率屡创新高，若以贷款市场与债券市场的利差作为标尺衡量，则其调整深度已经超出2013年去杠杆时期。三季度，由于7、8月经济增长的放缓和二季度金融市场的动荡，去杠杆政策力度趋于缓和，流动性和债市收益率整体处于盘整状态，均值较二季度小幅上升，但并未突破上半年高位。四季度，随着去杠杆进程下货币市场利率与传统存贷款市场利率拉大而导致的存款脱媒加速，银行存款增速大幅趋缓，负债降低，成本上升，对债券配置的需求乏力，债市由于供需失衡及对十九大后监管趋严的担忧，数次出现收益率暴升局面，10年国债远远超出上半年高点，收益率两次破4%，10年国开收益率逼近5%。

展望2018年中国债券市场的走向，首先要弄清可能对债市产生重要影响的几条脉络在来年的发展路径。第一条脉络是中国宏观经济政策将会怎么走，今年以来奉行的政策主要目标（去杠杆、严监管）是否会转向，这将直接影响人民银行货币政策微调方向，继而影响金融体系流动性的整体水平；第二条是欧美等主要经济体来年经济政策的外溢效应对中国经济的影响会有多大，会否大到影响国内经济政策的施政力度和空间，极端情况下，若出现外生冲击严重影响国内经济增长和金融稳定的情形，中国是否存在主动调整政策方向的可能；第三条是在来年的政策背景下，债市供需会怎么发展，今年四季度开始由银行存款增速大幅放缓引发债券市场供需失衡进而导致债市收益率暴涨的局面是否仍会延续，有没有转圜余地。

假设第一条脉络如我们所预期的一样，宏观政策主要目标不变，第二条脉络的国外政策溢出效应对国内经济、金融环境影响在可控范围之内，那么第三条脉络所提及的今年四季度以来银行因存款增速下降、负债成本提高而导致对债券需求减少的状况短期内难有改善，将延续至2018年。债市收益率的高企会快速抬高实体经济融资成本，减少融资需求，对经济的负面影响会很快反映出来，继而推动宏观政策松动，从而将于明年上半年形成债市反转的基础。然而从目前的情况来看，虽然今年以来企业债净融资总额为数年来最低，wind数据也显示，存续信用债的年度增量远远低于过去几年，但是今年社融增量却依然增长迅猛，这其中主要的原因便是债券与贷款融资的轮换。

这种资产的轮换目前看来有两大优点，其一是延缓社会融资成本的上升速度，减缓对实体经济的影响，延长去杠杆进程。债券与贷款本质上是两个市场，参考的是不同的利率体系。前者是参考金融市场资金利率，比如银行间的SHIBOR、质押式回购利率等等，市场化程度很高，反应非常敏锐。后者参考的是央行公布的基准贷款利率，由于传统贷款市场竞争较为激烈，大中型国企定价权较高，在基准利率未上调的情形下，实际贷款利率上浮比例和速度均要低于金融市场。其二是与近期监管部门对商业银行抑制同业、回归本源的倡议相一致。近期央行联合三会一局发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》以及银监会发布的《商业银行流动性管理办法（征求意见稿）》，都分别从不同角度表达了对商业银行抑制同业、回归本源的希望。债券作为银行间同业市场最重要的投资品，其与贷款资产的轮换，一方面有利于抑制同业业务，一方面则利于存款的直接创造，符合目前去杠杆和回归本源的政策导向。

也正因为有这两个优点，加上决策层对经济的关注已经从速度转向了质量，政策部门对目前债市的状况并无过多忧虑，四季度债市大幅暴跌时，也不像2016年12月那样，有鲜明亮出救市的态度。仅仅在10年国债收益率两次盘中超出4%后均遭遇国债期货迅速拉升而回调这一情景上，能看出一点维稳意图。换个角度来看，国债4%，政策性金融债5%，或许就是当前的政策容忍上限。因此，债市当前所处窘境短期内难有改进空间，2018年定向降准新增流动性也仅有3000亿左右，对债市的供需失衡难有本质改善。

值得注意的是，随着宏观去杠杆的深化，2018年政策面对利率债收益率的容忍上限可能会间断性的抬升，尤其是美联储加息还可能推动这一进程（今年3月和12月两次美联储加息，央行都上调了相应政策工具利率），债市的底部或仍未到来。从时点来看，2018年上半年债熊走势大概率仍将延续，收益率高位震荡；下半年则要看融资成本上升对经济的影响程度能否支持政策面有所改变，以及近期公布的资管新规和流动性风险新规对非标资产的限制能否有效提升金融机构对债券配置的需求，但若是在去杠杆、严监管格局不变的前提下，反弹回调可期，牛市行情难觅。

（蔡浩，中国首席经济学家论坛高级研究员，恒丰银行研究院宏观经济中心负责人）