来源：和讯网  作者：安粮期货 钟远

2015年底以来，自从供给侧结构性改革政策提出并执行后，国内商品和国际商品走势出现严重分化，追踪国内的南华商品指数最大上涨达到了77%， 而国际CRB指数上涨仅仅不到17%，其一直在底部整理，根本无法看出扭转下跌转入上行迹象。此外，从国内商品板块的资金亲赖程度看，建材、煤炭、有色等板块或品种得到了市场资金的广泛聚焦，上涨明显，而这些板块都是供给侧改革的重点领域，而其他一些未得到政策扰动的板块涨幅非常薄弱。进入2017年后，2016年的普涨格局开始出现巨大分化，一片火焰，一片海水，供给侧政策这双手时刻指引着价格走向……

1、传统需求刺激政策失效

2009年4万亿“放水”后，需求端刺激政策达到登峰造极地步，极低的宽松格局，导致需求刺激边际效应不断下滑，我国投资、净出口等数据表现持续滑坡，经济在短暂企稳两年后于2011年再度向下，尤其在2015年我国进行了6次降息和6次降准后，海量流动性导致货币金融空转，除了引发资产价格泡沫外，对经济却未有多少实质性效益，工业增加值不断滑坡，脱实向虚严重，宣告了我国需求端刺激政策的失效，必须从供给端寻求突破口。

2、历史经验对比有前景有信心

对比我海外和我国的供给端改革的政策来看，大规模降税、货币收紧、产能出清，杠杆压缩等措施具有共性特点，若以1998-2002年的供给侧改革来做历史经验对比，两者情况诸多相同，我国在此番改革后，经济有望再度迎来一个5-7年左右的腾飞。

供给侧结构性改革有五大任务，分别是去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，对比上述内容，在不同阶段具有不同的重点：

1、降成本：2015年主线

降成本主要分两方面，一方面是资金成本，主要通过连续的降息降准方式来完成，经过2015年持续的全面性的宽松后，市场资金成本快速降低至历史底部区域，10年期债券这样的基准锚收益率在2015年年底降至不足2.9%，市场流动性创下了金融危机以来的新高，从2015年年初的-9达到了2016年8月的10（变量测算），按照物价衡量的实际收益率纷纷处在负值区域。此外，给小微企业减税、降低审批环节、减少行政收费等制度性层面亦属于降低成本范畴；另一方面，是降成本对象，笔者认为降成本更偏向政府层面，因为2012-2013年为了对冲经济下滑，以基建为代表的托稳政策上位，地方政府通过银行表外大规模融资，债务持续攀升，基建投资增速从2011年年末的-5%一跃攀升到2013年一季度的25%附近，尽管2013年下半年开始整治非标融资，基建投资后期也实现多方资本联合，但2013-2015年基建投资增速仍保持20%附近，与此伴随的是政府杠杆率从40%攀升到2017年的60%附近，尤其在进入2015年后，不断增加的还债成本使得财政压力加大，经过2014年债务审计后，15年推出3年置换13万亿地方债的举措，政府杠杆居高不下，降低成本乃为政策使然，2018年为置换完成最后一年。随着2018年政策上对地方政府加杠杆监管的升级（包头、西安等基建项目叫停等），及各种政府不正规融资平台的全面规范，政府加杠杆苗条在2018年将被遏制。

2、去产能：2016年出线

供给侧结构性改革在2015年底正式提出，并于2016年年初正式施行，此主要对应了2015年降低成本后的流动性陷阱困境，实质性内容是4万亿刺激下企业杠杆急速扩大，从2011年至2015年，非金融企业和GDP的比值已经从当初95%左右快速攀升至2015年的130%一线，产能导致生产过剩，去产能领域主要有钢铁、煤炭、水泥、平板玻璃、化工、有色等，其中，钢铁作为政府主选的示范性领域，和98年选择纺织行业作为突破口一样，其成败具有关系到整个政策的成败的象征意义。

十三五规划提出的钢铁去产能目标位1.5亿吨，2015年年末钢铁产能为12亿吨左右，2016年全年去掉接近8500万吨的产能，2017年上半年，去掉钢铁产能6000万吨左右，截止2017年10月已经全部提前完成示范板块的去产能任务；而煤炭板块截止2017年上半，已经完成8亿吨产能目标的一半，2018年完成任务乃为大概率事件，甚至很有可能提前完成，因此可以大致判断去产能的主升浪将在2018年趋于结束。

3、去库存：2017年主线

这里的去库存，并非微观层面的企业去产品库存，因为企业去库存早在2014年就基本完成，此去库存乃为去房地产库存，而房市去库存非一二线城市（根本不需要），更偏向三四五线的库存。实际上本轮房市去库存最早从2015年330新政开始，经过一二线房价大肆上涨库存降低后，2017年两会报告正式定位转向去三四线库库存，随之相伴的都是放松限制、降低贷款成本等来以涨价的方式来完成。数据显示，2017年前三季度，全国商品房销售金额达到13.6万亿附近，而居民新增总贷款为8万亿，比值为60%左右，包括公积金贷款在内的居民前三季度总负债44万亿规模，对比居民可支配收入比例已经高达90%，这就意味着居民扩大杠杆空间已经显得极其有限。从商品房待售面积来看，2016年11月，我国商品房待售面积增速首次跌破0，至17年4季度初，增速下滑至-12.5%，而住宅增速早在2016年8月就下滑至负值区间，至17年4季度初其增速下跌至-22.5%，楼市库存创2015年以来的新低，从三四线一些重点城市公布的库销比数据来看（如滁州跌至3），去库存已经完成，政策上早已在17年下半年转向控价格涨幅。

4、去杠杆：2018年的主线（HOW）

经过前面三轮加杠杆后，政府、企业、居民的杠杆率都处在要么被遏制、要么空间有限，接下来的步伐就自然进入到遏杠杆或去杠杆的步伐中去。数据显示2016年年末我国宏观杠杆率为247%（周小川说法），其中企业部门杠杆率为165%，高于国际警戒线；行业角度来看，截止2017年3季度末，我国负债率前5的行业分别为煤炭（68）、钢铁（65.5）、设备修理、石化和有色，多数都是产能过剩的领域；从所有制看，国有控股企业的杠杆率（61%，统计局数据）明显高于股份制和私营企业，这和上述行业领域是一致的，即：国有企业杠杆普遍偏高，国企去杠杆为重中之重。

去杠杆，简单的说就是降低资产负债率，主要有两种方法，其一，做减法。淘汰过剩的落后的产能或业务或进行资产重组，轻身起舞，来降低杠杆率；其二，做加法。加码投资赚钱的业务或新领域（甚至加杠杆的方法，只要收益高于成本就可行），通过利润增量来降低负债。这在产业领域内，就表现出一方面淘汰落后产能，通过行政督察、环保限制等方式强迫落后产能退出，进行市场供应收缩（减法），实现产能出清，从而抬升价格来增加利润；另一方面，保持先进产能的快速有序释放，通过加码生产（加法），来获取利润。这就表现出高价格、高产量和高利润三高并存的现象（政策红利，与此对应的有些商品低价格、低库存对应）。无论哪种方式，核心因变量都是利润。因此，供给侧改革在去杠杆环节的目标因变量是利润，去产能只是自变量，而价格和产量为中间过度变量，毕竟利润要通过价格和产量乘积来核算。

总量去产能过度到结构优化阶段，不妨继续以示范板块钢铁板块来做一个说明。钢铁去产能以2017年6月底地条钢大限为关键时间点，宣告钢铁板块去产能总量全部完成（十三五规划1.5亿吨），这就意味着供给端收缩的主升浪趋于结束，但目前市场中依然存在一些污染较大、成本较高、技术落后的产能，怎么办？这就需要去置换出来，即：落后的产能尽快退出先进的产能（开采成本低、环境污染少、安全系数高等等）尽管释放，这就是结构优化。因此，环保整治、进口审批、运输导向等政策就成了影响后期优化节奏的几个关键因素，而总体政策力度的大小或将取决于去杠杆进度的判断。

钢铁行业的政策定位：2016年--脱困，2017年--改善，2018年--巩固，截止2017年三季度钢铁行业的负债率依然在65%多一点，按照定给的目标60%，仍有一段路程要走，其高利润现状仍会有维系一段时间，这就对明年的价格运行有较大的影响。但与此同时，也应看到，以国有企业为核心的高利润现象，并非这些周期性行业进行技术创新从而降低成本或增加产品附加值所致，也非经济处在繁荣周期需求高昂引领所来，乃政策红利所赐，政策干预下会导致社会资源配置扭曲和转型效力底下，因而政策红利将在去杠杆完成后逐渐有所转变，极不平衡的高利润现状难以维系，后期或将回归合理利润现状。

为了更好的说明供给侧结构性改革对商品价格的影响，不妨从抽象角度来做一个阐述：

1、需求曲线：右下倾斜转为横向不变或变化很小

当经济L型逐渐被市场认可也被验证的情况下，上述假设具有合理性。当然，实际上需求一直处在变化当中，只是经过多年来价格下行后，市场所存在的需求可近似认可为刚性需求，需求曲线从左上向右下倾斜转换为横向，如D1。

2、供给曲线：下移稳定且弹性变弱

在供给端收缩之前，产能过剩，市场炒作逻辑基本延续着“价格下跌---利润亏损---减产限产---供给减少---价格上升---利润增加---增产复产---供给增加---价格下跌---”这样一个炒作逻辑，因此供给弹性较大。当以钢材为代表的低端落后产能被铲除后，上述逻辑就存在巨大改变，一方面，当价格上升利润增加后，缺少了增产复产这样一个链条，此导致供给曲线弹性变弱；另一方面，高利润条件下，在产的先进或合法产能加班加点，以兑现利润来去杠杆，表现出产能收缩而产量比前更大（去产能非去产量），因而供给曲线开始下移，如S1移动到S2。

3、均衡点

当需求曲线D1由斜下转横，而供给曲线从S1扩张到S2的时候，此时均衡点就从（Q*,P*）移动到（Q2，P*），并非传统意义上的（P1，Q1），阴影部分面积就是企业或行业所获取的利润，这就体现出高价格、高产量和高利润。

但是，站在企业个体的微观角度看，他们为了利润有扩大生产将供给曲线从S2移动到S3的强烈意愿（此时均衡就为（Q3，P*）），但阴影部分面积不断扩大是以D1曲线不变为前提的（或者说阴影面积越大就会造成其他部门的福利越小），因此，若S2不断下移，会对需求端造成挤压，成本压力下终端一旦停工，就会导致D1出现跳跃式下滑（如从D1下移到D2，停工越多，D1下滑幅度就越大），此时会出现产量和价格出现双双跳水，最坏的通缩情况再度来临。因此，政策层面一定会限制供给曲线从S2下移到S3，表现出环保督查、进口配额、运输导向等限制S2移动，而当前去杠杆大背景下，企业亦需要利润，所以维持S2处在一个稳定状态就成为当下政策导向，用一句通俗的话来说，改革是让这些传统周期性行业有饭吃，强筋健骨，为后面补短板积累能量，而并非再度扶持其成为臃肿的大胖子。

总的来看，笔者认为供给侧结构性改革将在2018年从总量减法转向结构优化阶段，这就意味着供给端收缩的主升浪趋于结束，相应的商品价格高度或将与之伴随，与此同时，去杠杆大环境下，意味着企业仍有一定的利润空间，因此商品价格上下半年的波动节奏或取决于去杠杆的进度。