【编者按】本文作者杨望为瀚德金融创投金融科技研究院金融研究总监，郭晓涛为瀚德金融创投金融科技研究院金融研究员；本文刊登于《当代金融家》杂志2017年第12期，原题为《资产证券化护航消费金融创新发展》，现由亿欧编辑转载，供业内人士参考。

　　当前，在经济“新常态”背景下，消费对支持经济增长、促进经济结构转型升级将发挥重要作用。随着以家庭为单位的社会财富的积累，居民可支配收入逐年上涨，我国消费者的消费意愿及消费能力呈现快速增长态势；客观上为我国消费金融行业的发展提供了坚实的发展基础。

　　对于消费金融的从业机构而言，如何有效解决资金问题成为影响业务开展的重要因素。近年来，随着资产证券化在国内金融市场的兴起，消费金融资产证券化（Asset-backed Securities, ABS）迅速崛起，已经形成千亿“盛筵”，逐步成为消费金融重要的资金来源。因此，分析消费金融ABS业务，使投资者明晰其中的交易结构及关键要素，对于保障我国消费金融市场稳定、良性、快速发展，具有重要的现实意义。

　　消费金融市场巨大，痛点犹在

　　2017年4月，国家金融与发展实验室发布的《中国消费金融创新报告》显示，我国当前消费金融市场规模近6万亿元，以年均20%的增速预测，至2020年，我国消费信贷的市场规模将超过12万亿元。随着消费者线上消费习惯的养成，以互联网为基础的消费金融模式正在趋于成熟，呈现出如下特点：

　　第一，服务主体层面，既有持消费金融牌照的专业化金融机构，也有以阿里、京东为代表的互联网巨头通过自身的电商系平台切入消费金融业务；同时，传统的商业银行也开始通过小额现金贷款等方式进入消费金融市场。

　　第二，服务对象层面，消费金融服务主体的目标人群集中在20〜35岁，他们是具有较强消费意愿和还款能力、伴随着互联网成长起来的青年人群，也是现阶段经济社会的中坚力量。

　　第三，在业务开发模式上，以小额、短期的现金贷款和互联网电商平台的应付账款分期服务为主。

　　第四，在服务定价层面，电商系互联网消费金融平台能为在其平台消费的客户提供较低利率的分期服务，对信用优秀的客户甚至会提供免息分期服务，具有一定的普惠金融特点。

　　对于消费金融业务的放款方，从市场回笼垫付资金，可通过P2P、信用卡ABS、消费金融ABS等业务形式落地完成。

　　第一，P2P模式近年在我国的发展经历了较大的变动。从行业急速扩充到大批从业机构“跑路”、破产，从校园贷兴起到“裸条”事件等负面新闻的曝光，P2P业务模式已受到监管层的密切关注，针对该领域的监管政策呈逐步趋严态势。市场上的投资者也对P2P产品的安全性存在一定疑虑。

　　第二，信用卡的发展历史较长，业务模式较为成熟，风控环节把控较严，适于信用基础较好的人群；发卡银行可通过信用卡ABS快速回笼前期垫付的资金，进行业务扩充；该业务模式主要适于各商业银行，并不适用于市场上其他消费金融机构而言。

　　第三，消费金融ABS与信用卡ABS在基础资产来源上具有较多的共性，两者的差别主要集中在风控层面。此外，消费金融ABS的发行渠道多样，适用于市场上多数消费金融机构，而成为众多消费金融机构的首选融资模式，并已发展成为我国资产证券化市场的重要组成部分。

　　ABS渐成消费金融发展“润滑剂”

　　《国金ABS云2017半年报》显示，2017年上半年，资产证券化市场发展势头强劲，信贷ABS发行51只，发行总额1909.71亿元；企业ABS发行185只，发行总额2639.97亿元；基础资产层面，信贷ABS的基础资产以企业贷款、汽车贷款、住房抵押贷款为主，企业ABS的基础资产则以小额贷款、应收账款、信托受益权为主。

　　企业ABS业务发展迅速

　　2017年上半年，企业ABS发行额同比增长61.77%；市场存量达7331.62亿元，同比增长102.45%。对基础资产分布的分析显示，小额贷款发行846.97亿元，占企业ABS发行规模的32.08%，同比增长14倍；应收账款发行437.62亿元，占比为16.58%，同比增长40%；信托受益权发行401.06亿元，占比为15.19%，同比10%。

　　企业ABS业务的快速发展主要得益于以小额贷款为基础资产的ABS产品的发行；其中，“阿里系”旗下的“重庆市阿里小微小额贷款”和“重庆市阿里巴巴小额贷款”作为原始权益人，共计发行32只产品，总额达794亿元，占小额贷款类ABS发行规模的93.74%；可以判断，以个人小额消费贷款为基础资产的消费金融ABS已成为我国资产证券化市场发展的重要组成部分。

　　消费金融ABS的市场体量

　　随着持牌消费金融公司、电商系互联网金融服务平台、互联网系消费金融服务机构等市场主体对资产证券化业务的布局，消费金融ABS的市场体量呈快速放大趋势。

　　《国金ABS云2017半年报》显示，我国消费金融类ABS市场体量可观，截至2017年6月，消费金融ABS累计发行总额约1500亿元，已成为资产证券化市场主要的基础资产类型。

　　在消费金融ABS的交易结构中，基础资产、发起主体（原始受益人）、计划管理人（通常也是承销机构）、风控评级，通常是影响消费金融ABS业务的要素，也是市场投资者关注的核心点。

　　消费金融ABS业务分析

　　发起主体。据《中国消费金融创新报告》显示，2016年，各类消费信贷类ABS产品发行数量达51只，发行总额936.32亿元；互联网电商的发行量占据主导，蚂蚁金服、京东金融等新金融主体的业务布局迅速，以“阿里系”的表现最为突出。

　　在基础资产层面，新金融主体主要对个人消费贷款进行资产证券化。“阿里系”业务主要源于以电商为基础的互联网个人消费；仅蚂蚁金服旗下的“借呗”，在2016年年底累计放款已超过3000亿元，为其消费金融ABS的发行提供了充足的、可选择的基础资产。

　　在消费金融ABS领域，“阿里系”能在市场取得快速发展，得益于“阿里系”平台“花呗”、“借呗”等面向网络消费群体产品的贡献；根源则在于其电商业务对相关业务领域的投资、合作保障了业务渠道的畅通。例如，通过开发芝麻信用，对自身电商平台积累的客户，进行信用评分，保证风控环节；通过与德邦证券合作，保障了发行渠道的畅通。

　　承销机构。Wind数据统计显示，截至2107年上半年，92家券商累计承销债券1.65万亿元，债券发行规模同比下降33.6%。在债市面临监管政策趋严的大背景下，ABS产品逐渐成为市场青睐的固定收益类产品，借助承销资产证券化ABS产品，中小券商迎来业务机遇。《国金ABS云2017半年报》显示，2017年上半年，德邦证券作为计划管理人，在企业ABS承销中，以829亿元、36只产品的发行业绩占据券商承销企业ABS榜首，占市场总发行规模的31%，处于市场领先地位。

　　德邦证券在ABS业务领域的快速突破，在于其与“阿里系”开展的ABS业务合作。2016年8月，“德邦花呗消费贷款资产支持专项计划”在上海证券交易所挂牌，成为上海证券交易所首单互联网消费金融ABS。该计划挂牌总额达300亿，首期发行规模达20亿元。根据上海证券交易所的信息披露，2017年上半年，德邦证券承销的“德邦花呗”、“德邦借呗”系列消费金融ABS产品，合计达20只。

　　消费金融ABS的基础资产分散、预期收益稳定，且借助于产品发起主体的强大信用背书，以“德邦花呗”为代表的互联网消费金融ABS有望成为券商在ABS业务领域的主要开拓方向。

　　基础资产。消费金融ABS与信用卡ABS在基础资产来源上具有较多的共性，差别主要集中在风控层面。可将两者进行对比分析。

　　信用卡ABS的基础资产由大量消费者（持卡人）每个月偿还信用卡消费的应付款构成。绝大多数持卡人利用信用卡支付购买的商品和服务主要集中在日常消费领域；单个持卡人的月消费额跨度较大，且对应付款分期的需求不同，造成单个信用卡账户的月度应收账款现金流波动幅度较大。因此，发卡行通过将海量持卡账户进行汇聚，大幅降低月度合计应收账款现金流的波动幅度，提高了基础资产的现金流稳定性。

　　从信用卡应收款层面分析，信用卡ABS具有以下特点：第一，信用卡消费的去向，主要用于购买日常生活所需的商品和服务。第二，信用卡消费金额不等，单笔消费以小额为主。第三，信用卡额度可循环使用，应收账款随信用额度的变化，具有波动性。第四，不同于房屋贷款、车辆贷款，信用卡应收账款通常没有抵押品，担保基础来源于持卡人的个人信用。

　　信用卡ABS基础资产的风控主要集中在前端把控。信用卡的发卡银行在发卡阶段就对持卡人进行了较严格的信用调查，信用数据来源于央行的个人征信报告、社保、工作情况等维度，同时对于授信额度也较为谨慎。

　　消费金融ABS的基础资产与信用卡ABS相类似，但其涉及领域更加宽泛，既包含日常消费小额贷款，还包含教育贷款、旅游贷款、校园贷款等新型业务。消费金融类的基础资产，具有入池笔数多、金额小、同质性高等特点，适合通过资产证券化方式帮助相关消费金融运营平台回收垫付的资金。

　　传统消费金融ABS基础资产的风控主要集中在中后段的监控；消费金融涉及的人群既包括信用卡的持卡人，也包括个人信用体系不完善的人群，互联网系消费金融平台主要利用申请人在互联网上产生的信息数据（历史消费记录、消费行为模式、网络社交等维度）作为信用判断依据，风控主要集中放款后的贷后管理阶段。

　　信用评级。消费金融ABS的基础资产具有入池笔数多、同质性高等特点；专业的评级机构对于该类产品的主要评级步骤如下：

　　第一，将入池资产特征、发起机构同类型资产的历史表现、经济走势的预期等影响因素，进行综合评估；以对资产池的整体信用风险，进行定性判断。

　　第二，结合产品具体的交易结构，进行现金流模型的构建；对于不同运营状况下的预期损失，进行定量测算。

　　第三，在对影响因素定性判断、定量测算的基础上，参考理想损失率确定指示级别，最终确定信用等级。

　　未来，消费金融ABS重在风控与定价

　　消费金融ABS的投资者最为关注的是产品的预期收益、回款周期以及安全性；专业的信用评级机构可通过持续跟踪产品发行后基础资产的实际表现情况，发挥重要的监督作用，直至基础资产的本息清偿完毕；消费金融ABS具有入池资产笔数多、同质性高的特点，通常一个具体的消费金融ABS产品入池资产可达数千至上万笔，评级机构只能对消费金融ABS的基础资产进行归类化的分层评级，很难具体到单笔入池资产。

　　在具体实践层面，投资者通常不能直接接触入池资产，对于入池资产的具体运营情况并不明晰，多数情况下只能依靠计划管理人披露的书面信息了解产品的运营状况；基础资产的真实运营状况往往只有发起人最为清晰。如果产品发生大规模违约，最终承担损失的往往是该产品的投资者；发起人在此之后发起的消费金融ABS将难以再找到合作伙伴，发行渠道很大程度上会受阻，而市场上的投资者同样不会再对该发起人的消费金融ABS进行投资。

　　消费金融ABS的本质是垫资人通过金融手段出让原始受益权，从而进行融资；金融的本质正是资金融通和借贷交易，核心是信用风险管理。没有信用的支持，融资必将成为空谈，离开金融本源的理论则是空中楼阁。信用是金融市场交易的纽带，蕴含着多元化的商业和金融风险。因此，必须通过先进的技术手段，持续完善风控系统，构建完善的“风控—信用”体系，才能保证消费金融ABS的良性发展。

　　对于消费金融ABS基础资产的原始受益人（通常为发起人），只有对入池的基础资产，从源头进行严格的风控，才能在资产证券化市场始终保持强劲的竞争优势。

　　对于消费金融业务的从业机构（通常为消费金融ABS基础资产的原始受益人），则呈现以下发展趋势：

　　第一，结合了金融科技的新型消费金融平台成为主要的业务载体；平台通过连接电商、银行、支付公司、互联网征信平台等相关业态，将消费金融的关键业务主体进行协同合作。

　　第二，消费金融业务线上趋势明显，切入消费应用场景的新型技术，成为业务发展的关键。借助移动互联网、大数据技术的快速发展，为消费金融业务风控模式的完善，提供强大的技术支撑。

　　传统消费金融ABS基础资产的风控主要集中在中后段的监控；消费金融互联网化使消费金融ABS基础资产的风控前置成为可能。以现阶段我国消费金融ABS最受市场关注的“阿里系”为例，通过旗下电商平台积累了海量客户；通过切入消费场景的应用推广，成功将客户导入自主开发的支付宝、花呗、借呗等具体的消费支付类产品；通过将客户在“阿里系”生态品平台中数据建模，推出互联网征信产品“芝麻信用”，为不同风险级别的客户平台授信，引导有需求的客户进行小额消费贷款；通过旗下小额贷款公司放款，将前置风控后的消费贷入池，形成基础资产池，与券商等合作方合作，通过交易所发行消费金融ABS，回收垫付资金。

　　本质上，“阿里系”与商业银行的风控均属于前置风控；通过对客户的风险级别评定进行额度授信。不同的是，以“阿里系”为代表的互联网消费金融平台通过大数据技术、人工智能技术，实时对入池资产进行跟踪，使风控贯穿消费金融ABS的前中后端全流程。

　　对消费金融ABS而言，风控和定价能力始终是业务核心。以大数据技术、人工智能技术为代表的金融科技（FinTech），帮助新型消费金融平台实现了从资产获取到资金对接的业务贯穿。未来，数据驱动下的风险定价，将成为消费金融领域的核心竞争力。