来源：期货日报  作者：王骏 汤冰华

2017年国内商品期货市场延续上一年的反弹势头，黑色金属、有色金属、能源化工和饲料养殖期货成为当年的明星品种，而贵金属、油脂油料、软商品板块则以下行或振荡筑底为主，因此2017年国内商品期货市场的整体涨幅明显低于2016年。综合分析，最近两年大宗商品市场的振荡上行仍是对2007年金融危机后的市场修复，背后的深层次原因主要有以下五点：
   

一是美国在2015—2017年五次加息后，美元指数冲高后逐步回落，美指最低跌至91.002，商品市场趁势反弹；

二是全球消费量较大的商品短期从供大于求向供需平衡或供不应求转化，商品基本面从利空转向利多，产业链资金积极介入原料市场进行成本保值，宏观对冲资金介入商品市场进行资产配置；

三是国际海运费BDI指数从低点的290反弹至715点后又冲高至1743点，显示全球贸易复苏和重回活跃；

四是全球主要经济体经济增长改善，发达经济体全面复苏、巴西俄罗斯经济增长、印尼越南等国经济增速全球最高，中国经济保持6.5%—6.9%区间的增速仍是全球经济的重要稳定器，欧元区经济增长创欧债危机后新高，美国经济增速处在2%—3%的高速水平，全球经济总体复苏势头不改；

五是大宗商品在经过近6年的去金融化和去杠杆后，再次受到全球资金的追捧，套期保值、宏观对冲、大类资产配置、套利和投机等不同操作方法盛行，商品市场的金融属性正在逐渐加强。

美国经济延续复苏态势  货币政策继续收紧

2018年美国经济将呈现增长态势，美国就业、消费、信贷和住房市场均将保持良好势头，核心PCE和核心CPI指数同比增长将上升至2%水平，但通胀水平仍会处在较低水平。欧元、英镑、日元将走强，令美元指数承压；美国制造业继续向好，且制造业PMI指数在52—62区间波动。美国将进一步吸引全球资金流入其实体经济和资本市场，并促使美国企业加大研发投入和技术创新。而美国税改法案的通过更多是参众两院的政治博弈结果，结合里根及小布什的税改来看，特朗普的税改方案对于美国长期经济影响有限，实际效果或低于市场预期，由此将引发“买预期卖现实”的行为，美元指数面临较大的下行压力。

中国经济韧性较强  2018年增速或放缓

中国经济企稳主要得益于房地产与基建投资的加码，以及全球经济回暖带来的外需好转，对于2018年而言，投资方面，基建投资因体量较大故高增速很难持续，而房地产在销售大幅回落的带动下投资面临回落，制造业投资则因民间投资低迷也将维持中低增长。消费有望接替投资成为经济增长的重要推动力，不过收入增速放缓势必会对消费产生一定影响。
   

出口方面，劳动力成本上升降低了中国产品的竞争力，而贸易摩擦的增多则进一步影响了中国的出口。因此，2018年中国新兴产业、高科技行业、节能环保产业将继续快速增长，新旧动能持续转换，服务业继续加快发展。同时，房地产市场调整、传统动能由强转弱、金融政策逐步收紧、环保督察力度加大等都将对中国经济增速形成压力，预计2018年经济增速将放缓至6.6%—6.7%。
  

欧元区加快复苏步伐  货币政策趋于正常化

2018年欧洲经济在全球经济换挡的背景下，复苏动力将由货币政策向结构性改革过渡，同时受生产率疲弱、劳动力参与率下降以及部分国家债务高企的拖累，欧洲经济将呈现低通胀和低增长态势，只是相比2016—2017年略有上升。而劳动力市场改善程度，量化宽松政策与低利率之间能否协调并推动经济增长，以及各成员国之间宏观经济政策的差异是否会冲击一体化进程，将对欧洲换挡后经济产生较大影响。预计2018年欧元区经济有望延续复苏势头，但发展不均衡情况仍将延续，欧元则会随着欧央行货币政策正常化、经济加快复苏而逐步走强。
   

安倍经济学略见成效  通胀目标任重道远

2017年日本在量化宽松的路上越走越远，安倍经济学在推动经济缓步复苏的同时，也令其在货币政策上的灵活性大幅降低，短期繁荣无法掩盖长期矛盾。2018年日本经济将面临被动增长习惯换挡，靠“强宽松+高赤字”组合刺激经济的模式将日益孤立，日本内生增长势头将进一步衰减，通胀低迷和经济增速滑坡也在所难免，但由于全球主要经济体货币政策转向正常化，日央行已无法独善其身，且强量化宽松政策仍无法使日本摆脱通缩泥潭，因此预计2018年中后期日本或将缩减QE，考虑到长期低迷的通胀，日本的实际利率水平有望提升，从而利多日元。
  

由美林时钟可知，经济由复苏走向过热时，大宗商品将是最好的投资标的。纵观2018年各主要经济体，美国失业率虽位于近17年低点，继续走低概率不大，但在全球贸易回暖的背景下，中国PPI高企或引发美国输入型通胀，其核心CPI有望抬升。反观欧元区，失业率尚处高位，经济复苏的情况下仍有较大下行空间，根据菲利普斯曲线，欧元区通胀水平也有望上升。而供给增量有限、需求持稳将使得2018年原油价格运行中枢上移，进一步抬升欧美主要国家的通胀水平，其经济将逐步由复苏步入过热，从而使大宗商品具有较强的投资价值。另外，随着美联储加息预期落地、税改方案推进，市场或呈现“买预期卖现实”的可能，而欧央行不断释放鹰派信号，日央行或于2018年开始缩减QE，这将加快美元的贬值步伐，从而大大增强大宗商品走强的动力。
   

因此，金融属性较强的以美元计价的原油、贵金属及工业品价格将呈现振荡上行走势，农畜产品受全球通胀预期加强影响也将迎来慢牛行情。建议2018上半年可采取做空工业品、做多农畜产品的宏观对冲策略；下半年可反向操作。具体品种上，有色金属及能源化工产品的表现将更为出色，建议逢低超配，而最近两年领涨商品市场的黑色金属建材类商品在相关利好弱化后，继续冲高难度较大，投资价值降低。同时，随着全球经济进入上行周期，出口顺差不断增大，且日央行存在缩减QE预期，作为避险资产，在地缘政治事件频发的情况下，2018年日元具有较强的配置价值，欧元则因欧央行货币政策正常化，亦有走强契机，可适当配置。但美元因受欧日等主要经济体货币政策向正常化迈进，以及贸易逆差的影响大概率延续弱势，建议谨慎配置。

（作者单位：方正中期期货）