来源：期货日报  作者：黄笑凡  

在外汇市场里，交易者可以不分昼夜对重大新闻和经济数据做出反应。由于外汇交易是全球范围市场，允许客户24小时交易，交易者因此避免了因市场关闭而无法对重大新闻事件及时作出反应的风险，投资人也可对进场或出场的时间有弹性的规划。越来越多的私人投资者为外汇交易的巨大利润所吸引，加入到外汇交易的行列。

在外汇交易中，有一种被称为“三角套利”的交易方法，利用不同汇价在不同市场里的报价差异，赚取差价收入，虽然收益“微薄”但贵在稳定持久。例如有A银行的以美元计价的欧元汇率、B银行的以欧元计价的英镑汇率，以及C银行的以美元计价的英镑汇率，那么就可以通过A银行和C银行的报价合成出以欧元计价的英镑汇率。当合成的价差汇率和B银行的欧元汇率产生差价时，就产生了套利机会。

这样的套利机会安全性较高，收益稳定，但需要在三地的银行同时拥有外汇账户，且银行间外汇交易的门槛很高，对于想追求稳定收益的普通投资者几乎遥不可及。因此，笔者尝试把这种银行间市场的操作引入到期货市场中，一方面可以极大地降低此种套利交易的门槛，另一方面也为希望配置稳定回报的投资者提供一种思路。

图1 GC和AU合约价格对比（主坐标为GC，副坐标为AU）

港交所于2012年推出了美元兑人民币汇率期货（USD/CNH），以人民币计价，合约价值为10万美元等值的人民币。既然产品在港交所上市，那么其对应的是离岸人民币（CNH）汇率，由于国家外汇管理局的政策限制，离岸人民币汇入境内几乎没有门槛，而在岸人民币（CNY）出境则会受到一定的限制，因此CNH和CNY之间通常存在一定的价差，同时由于CNY为中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，而CNH为市场交易得到，波动相对更大对事件反应更敏感，因此挑选USD/CNH作为套利交易中的合约之一。

有了USD/CNH作为基本的套利对象，那么就需要挑选另外两个合约来合成USD/CNH头寸，参考了流动性、商品属性和对各类事件的敏感性，笔者选择黄金作为合成汇率头寸的媒介。作为避险资产,黄金被各国央行和大型资产管理机构以资产配置的一部分持有，拥有很大的流动性，不容易出现异常波动；同时黄金对政治、经济和风险事件反应敏感，不容易出现长时间的价格偏离。黄金期货合约选择芝商所的GC合约和上期所的AU合约（图1）。数据使用自2012年USD/CNH合约上市后到2017年10月的COMEX黄金合约和SHFE黄金合约的收盘价格。

由于GC合约的报价是美元/金衡盎司，而AU合约的报价是人民币/克，在合成汇率头寸之前需要对报价进行转换。转换之后，两者相除得到了合成USD/CNH汇率。从图2中可以看到合成汇率基本围绕USDCNH报价运行，由于两地商品的的价格不同产生了一些毛刺，但总体表现符合套利要求。

图2 合成汇率和USD/CNH合约对比

接下来对两者的相关性进行测算（见图3，横坐标为合成汇率，纵坐标为USD/CNH期货），发现R2高达0.92。判断两者相关性很高，因此对两者的价差（USD/CNH减去合成汇率，见图4）进行分析，发现价差大多位于-0.1附近，并且在大多数时间里没有持续的趋势性，但可能偏向-0.1或者0轴一侧。

图3 合成汇率和USD/CNH相关性

图4 合成汇率和USD/CNH合约价差

进一步对价差数据进行频率分布分析（图5），发现其分布的峰度为3.015，非常接近标准正态分布，但平均值为-0.074。据此判断如果价差进入了历史（过去60个交易日）的极端范围（95%之外）之后，价差会向中位数区域回归。

基于以上分析结果，对价差进行处理，获得60个交易日的平均值和标准差，用于绘制价差的95%置信区间的边界，对超出范围的机会进行模拟交易。如果价差大于上边界，则需要做空价差，即做空USD/CNH期货，做多AU合约，做空GC合约，然后当价差穿过均值后平仓出场；反之亦然。

为了计算方便对于AU和GC的合约配比直接使用合约规格的比值，即1手CG合约配3.11手AU合约；同时为了GC合约价值和USD/CNH合约对等，使用10万美元等值的GC合约，大部分情况下会产生小数。以此计算模拟交易利润，计算结果作为参考的最大收益率。这样需要港交所、芝商所和上期所三个账户分别配置64万元（10万美元等值，2012年5月汇价，以6.4计）、16万美元（等值人民币103万元）和100万元计，合计本金267万人民币，保证交易杠杆为1左右，即不使用杠杆。

图5 合成汇率和USD/CNH合约价差频率分布

整个交易过程跨越5年，总共交易53次，平均一年10次，胜率100%，平均盈利1.8万元人民币左右（单笔美元盈亏以当日离岸人民币换算）。净盈利以当日的美元加人民币的总盈利以当日离岸人民币汇率换算为人民币盈利累积。期末盈利近100万元人民币，累积净值1.374，年化收益率6.56%（图6）。

图6 套利人民币、美元及总收益曲线

至此，使用三地期货组成的跨境人民币三角套利策略被证明为切实可行，由于稳定盈利几乎无回撤的收益曲线，交易频率较低且平均回报率较高，可以作为类固定收益类资产进行配置。      

（作者单位：前海期货）