来源：CITICS债券研究  作者： 明明 

1、经济周期与货币政策关系变化

货币政策是一国货币当局为实现经济增长、稳定物价、保障就业等宏观经济目标而对货币供给、银行信贷及市场利率实施调节和控制的措施。货币政策是宏观调控较有效的手段，旨在熨平经济发展过程中的波动，实现经济稳定增长，维持物价稳定，保持就业率处于较低水平。传统的货币政策理论将货币政策最终目标归纳为经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡。

各国货币政策最终目标在不同经济发展时期也都存在一定差异，侧重点也有所不同。中国货币政策一度以实现经济增长为目标，后陆续增加了稳定物价和保障就业的目标。《马斯特里赫特条约》中明确规定欧洲中央银行的首要目标是保证物价稳定，但在经济形势发生变化的情况下，维持就业水平也显得十分重要。1946年美国《就业法》则规定美联储货币政策目标是促进最大就业；《美国联邦储备法》中规定，美国货币政策目标是控制通货膨胀、促进充分就业；1977年和1978年的《全面就业和预算平衡法》规定，货币政策为完全就业、价格稳定、中长期利率平稳。

除了货币政策目标变化，在不同经济形势下，货币政策方向自然也会变化，或扩张以刺激经济增长、维持物价稳定，或紧缩以抑制经济过热、降低失业率。但是由于信息不完全，货币当局对经济波动拐点的判断可能出现失误，造成货币政策转向与经济拐点并非完全匹配；同时，政策惯性、政策时滞等原因，导致货币政策与经济周期存在一定错配。货币政策作为宏观经济调控的手段之一，其与财政政策等共同发挥宏观调控作用，货币政策应宏观经济变化而变化。

回溯货币政策与宏观经济周期的历史，二者关系出现了明显变化。从具有较强的同步性、货币政策服从宏观经济转变为货币政策影响力上升、逐步主导经济增长；当前全球经济复苏、宽松货币政策将陆续退出，而由于经济内生动力尚不足，货币政策退出节奏更为谨慎，相机抉择是当前货币政策的主要操作规则。

从中国的货币政策实践来看，2008年前，货币政策与经济增长的同步性逐步提高；2008年后，货币政策逐渐脱离了经济周期的从属地位。我国货币政策以数量型工具为主，M2同比增速是考量货币政策周期的较好指标，并以实际GDP增速为经济增长的代表指标。1992年后，M2增速与实际GDP增速经历了较为明显的收敛过程，货币政策与经济周期表现出较高的同步性。特别是2002年中国加入WTO后，实际GDP增速出现了一定增长，M2增速也表现出相似的波动，但两者之差始终保持低位，货币政策与经济周期具有良好的同步性。2008年全球金融危机后，全球经济形势和货币政策形势出现变化，海外发达国家陆续推出多轮QE并维持低利率水平刺激经济增长，与之类似，我国货币政策和经济周期的关系也出现了变化，2008年强刺激政策后，货币政策与经济周期出现了背离，在经济下行压力下，货币政策不再是经济周期的附属，扩张型的货币政策开始发挥更为主导的作用，成为托起经济增长的中坚力量之一。2016年以后，随着中国经济逐渐企稳，宽松的货币政策逐渐退出，去杠杆和防风险的目标要求M2增速处于较低水平，经济内生增长动力有限的背景下，货币政策保持“量价配合”相机抉择实现经济增长和物价稳定的目标。

美国货币政策与经济周期的关系也以2008年金融危机为分水岭，2008年前货币政策从属于经济周期，2008年后长期的QE和低利率营造了低成本资金环境，托起了经济的复苏，此轮货币政策正常化步伐以相机抉择为准则。2008年前，以联邦基准目标利率为货币政策的代表指标与美国实际GDP同比增速为代表的经济增长指标存在较强的同步性，1993年后实际GDP增速上行后美联储提高联邦基金目标利率以抑制经济过热，2000年经济增速开始下行后联邦基金目标利率也快速响应下行以刺激经济增长，货币政策更多是作为熨平经济波动的手段；2008年金融危机后，美联储施行超宽松的货币政策，低利率和大规模QE营造的宽松货币环境支持经济快速复苏，货币政策成为主导经济发展的力量。另一方面，随着经济呈现复苏迹象，美联储货币政策转向的时点也提前，货币政策“抢跑”经济说明了其已经不再完全服从经济周期。具体而言，2015年底美联储首次加息时基准利率与CPI同比增速之差仅为-0.2个百分点，相比于1994年和2004年美联储开启加息窗口时CPI同比增速的水平，此轮美联储加息和缩表节奏明显加快。虽然美联储始终表示货币政策紧盯核心PCE2%的通胀目标，但此前加息和启动缩表时核心PCE并未高于2%，综合考虑经济运行状况相机抉择更符合美联储操作规则。

欧洲货币政策与经济周期的关系同样存在类似变化。欧洲央行以稳定物价为首要目标，基准利率的调整与通胀波动具有较高同步性。2008年前，基准利率始终高于通胀水平，但利率水平始终保持与通胀同向变动，通胀高企后基准利率或相应向上调整，通胀下行后基准利率随即下调，调和CPI长期保持在2%左右；2008年后，欧洲采取宽松的货币政策，基准利率明显低于通胀水平时仍然继续降息，托底经济的意图明显。2017年10月欧洲央行宣布逐步退出QE，而通胀水平仍然处于“1时代”。

2、货币政策面临的矛盾

金融危机后，剧烈的经济波动和经济增长需求使得货币政策逐渐摆脱了作为经济周期的从属地位，其影响力不断上升成为主导经济增长的主要力量。随着全球经济逐步进入复苏周期，货币政策正常化意味着其将退出对经济主导的角色。但在目前全球经济内生动力尚不充足的情况下，货币政策面临着一系列问题，退出过程需要相机抉择保持谨慎。

（1）增长与通胀不同步

近年来各国经济有所复苏，经济增长数据有所回暖，失业率持续下行，经济表现良好但通胀水平始终未见明显起色，上行幅度较小、进程缓慢。经济复苏、失业率下行并没有带来通胀的回暖。

此轮美国经济在金融危机后复苏已经维持了数年时间，但美国通胀水平危机后始终未见明显改善，通胀远低于历史上相同经济增长水平时期通胀水平。2017年第三季度美国实际GDP增速为2.3%，9月核心PCE同比增速仅为1.35%。对比2012年三季度实际GDP增速2.39%，其时核心PCE同比增速达到1.73%；与危机前的2006年四季度实际GDP增速2.39%和2002年三季度实际GDP增速2.25%，当时核心PCE同比增速分别为2.13%和2.43%。

另一方面，美国失业率从2010年起进入下行通道，但以核心CPI为代表的通胀水平并没有出现上行，菲利普斯曲线失效。随着互联网技术、物流技术的不断进步，以及信息交流效率不断提高，自然失业率降低是导致失业率下行对通胀的拉动作用削弱的一大原因。从收入结构来看，高收入与低收入的失衡使得消费拉动通胀效应减弱。一方面，高收入群体收入的提高对消费的拉动作用呈边际递减作用，在财产性收入的税负不变的情况下，全社会消费拉动的通胀作用有限。另一方面，在结构失衡的收入情形下，低收入群体在收入有所改善后仍然对经济下行存在一定担忧，导致边际消费倾向受到负面影响，对通胀的拉动作用被削弱。温和的通胀水平和显著下降的失业率使得菲利普斯曲线平坦化，但随着经济的持续复苏和失业率的进一步下探，通胀的弹性将会加大，通胀回升只是迟到不会缺席。

与美国类似，欧元区经济自2013年复苏以来，实际GDP保持较高增速，就业率持续下行，但通胀水平不升反降。自2017年以来，欧元区通胀才出现较明显抬升，但仍然处于“1时代”。随着通胀水平的上行，欧央行开始逐步退出QE，但仍然保持“0利率水平”。

（2）高资产价格与低通胀并存

在长期QE和低利率政策下，各国中央银行向市场提供了大量低成本资金，希望通过降低实体经济融资成本等手段扩大投资和消费需求，拉动经济复苏。从目前看，宽松的货币政策取得了一定成效，全球经济均呈现复苏势头。但大量流动性的释放产生了一些副作用：全球资产价格高企而通胀水平较低。随着2010年和2012年美联储两轮量化宽松政策，美国20个大中城市自2012年以来房价出现明显上涨回复至金融危机前的水平，而与此同时核心PCE增速仍然远低于2008年前的水平，始终保持较低水平。欧元区房价从2014年起开始上涨，与此同时欧元区通胀水平仍然处于下行通道；2016年下半年后，房价继续快速上行，通胀水平始有回暖，但与2008年前相同房价时期通胀水平相比，当前通胀仍然处于较低水平。类似的情况同样出现在中国，房地产价格2015年以来快速增长，而通胀水平实在保持低位。

房价等资产价格高企与低通胀的矛盾背后反映了宽松货币政策投放的低成本资金并没有流入实体经济拉升通胀水平，而是进入资本市场催生价格上行，资金出现脱实向虚。资金脱虚向实和高企的资产价格与较低的通胀水平成为货币政策发挥作用的掣肘：一方面，以通胀水平为目标的各国央行在当前较低通胀水平下很难启动快速紧缩的政策以压制资产价格的高速增长；另一方面，若持续维持当前宽松货币政策将进一步抬升资产价格，资产价格过高背后的风险又不得不促使央行回归货币政策正常化，若以维持资产价格保持在合理水平为目标，必然加快货币政策收紧的节奏和力度，将会造成对通胀水平的进一步压制。

面对以上两点矛盾，全球政府和央行均采取了一些方法进行应对。中国自2016年以来持续深化推进金融去杠杆，稳健中性的货币政策和宏观审慎政策双支柱的政策组合，逐步解决资金脱虚向实问题；房地产调控政策的出台和房地产长效机制的逐步完善限制了房价的无序增长。在美联储2015年底启动加息、2017年10月开始缩表后，美联储货币政策逐步正常化对美国资产价格将带来一定冲击，与此同时，美国政府通过税改等财政政策吸引全球资本回流以支撑其高企的资产价格。欧元区则采取更为保守的货币政策，逐步退出QE但保持低利率水平，避免对资产价格产生剧烈影响。

总的来说，扩张和紧缩的货币政策都具有一定效力，但从效力的力度上说，许多研究表明货币政策效力存在非对称性，即旨在刺激经济的扩张性货币政策弱效，旨在抑制经济过热的紧缩性货币政策有效。货币政策在刺激需求时是被动的，投资意愿和消费需求虽受宽松环境影响，但内生动力不足时，宽松的货币政策也于事无补；另一方面，扩张的货币政策释放的流动性有一大部分流入虚拟经济而非真正投资，资金的脱虚向实也导致扩张性的货币政策效力减弱。紧缩的货币政策则能直接抑制投资和消费需求，其效力往往更为直接有效。

在当前全球经济复苏进程较缓，而全球央行货币政策纷纷回归正常化的过程中，全球资本进入了存量博弈的局面，因而加强货币政策的国际协同是存量博弈思维的较优选择。

中央经济工作会议强调货币政策要加强与财政政策的统筹协同，稳健的货币政策需要保持中性。实体经济稳增长需要积极的财政政策支持，关注重点领域和项目，稳健中性的货币政策营造良好的货币金融环境，支持实体经济融资需求。2017年以来，在金融去杠杆背景下，央行秉持稳健中性货币政策，调节好货币闸门，通过公开市场 “削峰填谷”式操作投放流动性，维持流动性环境紧平衡，广义货币供给M2增速有所下滑，社融规模维持高位。本次中央经济工作会议部署2018年货币政策仍需保持稳健中性，管住货币供给总闸门。2017年中央经济工作会议中提出适应货币供应方式新变化指的是外汇占款增长逐渐退出货币供应，公开市场操作对货币供应的重要性不断凸显，因而调节好货币闸门成为当时货币政策的重点。217年以来，货币乘数不断增长几乎已到极致，人民币汇率稳定在合理水平、进出口贸易保持平稳，外汇占款长期保持在零增长，公开市场操作进行基础货币投放更加成为货币供给主要渠道。本次会议央行强调管住货币供应总闸门意味着央行将站在更高的视角、更宏观地进行货币供给，货币政策量价工具将配合维持中性的流动性环境。

1、货币和信用增速预测：货币增长低速企稳，信用增速保持合理

从总需求的角度和对商业银行资产负债表分结构讨论，预测M2增速大体在9%-10%。社融方面，预计将继续保持14%左右的增速。根据今年的情况来看，保持社融较高增速以支持实体经济仍然是稳增长的重要抓手。表内融资逐步回暖，表外融资保持较高增速，实体经济融资需求得到一定满足。在利率高企、企业信用债融资受阻的情况下，银行信贷额度进行了调整以支持实体经济，信贷规模增速受到托底。在2018年实体经济稳增长的目标要求下，信贷支持仍然不可或缺，货币政策大幅放松可能性不大的背景下，信贷扩张是应有之义，预计社融增速不会低于今年，继续保持在14%的水平上。2017年受楼市调控升级影响，居民中长期贷款增速明显下行，2018年中央经济工作会议进一步强调完善房地产长效机制，以及财政部近日释放启动房产税立法信号，楼市头上的“紧箍咒”难松，房地产市场仍然承压，居民中长期贷款累计同比增速大概率保持负增长。

2、政策利率预测：小步快走

结合实际操作，2017年，在稳增长和去杠杆背景下，货币政策表现出放量和加价的“量价分离”的政策组合特征。数量操作方面，截至12月20日，央行2017年通过公开市场净投放量为13792亿元，远低于2016年的4.5万亿。价格工具方面，2017年央行分别于2月、3月、12月三次提高公开市场利率，其中2月、3月分别上调10BP，12月上调5BP。展望2018年，小幅放量和相机加息的“量价分离”政策组合仍将延续，货币政策和宏观审慎政策双支柱配合防范和化解金融风险。央行将根据实际情况渐进跟随美联储加息以维持中美利差、稳定汇率水平的有利条件，很有可能延续12月加息的步骤，加快加息节奏、缩小加息幅度，小步快走加息。从幅度和节奏来看，可能会出现“小步快走”的情况，即每次幅度仍为5BP，但灵活度和节奏提高，全年的幅度可能在15-30BP左右。

3、数量工具的预测：普惠金融

从量上看，央行将继续通过定向降准、公开市场投放、SLF等定向投放的方式进行数量供给，并加大对普惠金融的支持力度进行结构调控，保证经济稳步增长和经济韧性；在普惠金融的要求下，定向降准有可能继续实施。另一方面，随着央行对自动质押融资工具进一步完善，明年可能在完善利率走廊、增加对区域中小金融机构流动性支持方面有所加快。

4、基准利率的预测：非对称加息

若明年国内CPI如约回升至3%左右的水平，当前1.5%的存款基准利率处于十分低的水平，在当前银行存款来源萎缩、负债端压力不断加大的背景下，提高存款基准利率有助于银行增强吸储能力，缓解负债荒的问题；另一方面，为了现在实体经济融资成本过快上行、支持实体经济发展，贷款利率不宜再做提升。央行可能对存贷款基准利率进行非对称加息，即提高存款基准利率同时保持贷款基准利率处于当前水平。

回顾货币政策与经济周期的关系变化历程，2008年前货币政策与经济波动同步性较高，货币政策从属于经济周期；2008年后，全球开启宽松货币政策，长期的QE和低利率水平刺激经济，其对经济的影响力不断上升，成为主导经济增长的力量之一；随着经济的复苏，全球货币政策逐步回归正常化，在经济内生动力不足的背景下，宽松的货币政策在退出过程中需要综合考虑经济形势，相机抉择。当前货币政策面临着增长与通胀不同步、高资产价格与低通胀并存的矛盾，使得货币政策退出存在掣肘。全球货币政策的集体转向造成了全球资金的存量博弈，加强货币政策的国际协同是存量博弈思维的较优选择。

对于中国未来货币政策，我们认为在保持稳健中性的货币政策取向下，放量和加价的“量价分离”的政策组合将得到延续，从量上看，央行将继续通过定向降准、公开市场投放、SLF等定向投放的方式进行数量供给，并加大对普惠金融的支持力度进行结构调控，保证经济稳步增长和经济韧性；价格方面，央行将根据实际情况渐进跟随美联储加息以维持中美利差、稳定汇率水平的有利条件，很有可能延续12月加息的步骤，加快加息节奏、缩小加息幅度，小步快走加息。此外，央行可能对存贷款基准利率进行非对称加息，即提高存款基准利率同时保持贷款基准利率处于当前水平。

就债市而言，在跨年期间财政存款的释放下，短期利率或将引来小幅下行，我们认为10年国债收益率可能逐步回落到我们预测期间的下限3.8%附近。但长期来看，全球货币政策同步的趋势仍未结束，利率仍然存在上行压力。