国际金融危机的发展前景

    国际金融危机未来的走势在很大程度上将取决于下述三个领域的进展。

    第一，美国房地产市场的走势。这场危机的根源是美国房地产市场的泡沫崩溃和由此引发的次贷危机。作为整个危机链条的源头，美国房地产市场能否走稳至关重要。奥巴马政府为此先后推出了防止取消抵押品赎回权政策和美联储购买房地产抵押债券等措施，以遏制房地产价格的螺旋式下跌。今年第一季度的统计数据显示，美国房地产市场出现了回暖的迹象。

    第二，大国联合救援的效果。20世纪30年代大萧条中各国政府的一个重要失误就是缺乏合作。此次金融危机自一开始，大国就采取了合作的立场，联合推出了相应的救市措施，如注入流动性、降低利率、实施积极的财政政策等。迄今为止尚未出现大萧条时期的保护主义浪潮。但是，我们必须看到，在这种合作的背后，贸易保护主义的势力正在抬头。特别值得注意的是，此次危机中出现了金融保护主义。例如，一些发达国家通过税收优惠鼓励本国企业把海外资金汇回国内。在对金融机构的救援方案中，要求被救助的对象只对本国企业贷款。在全球资金匮乏的环境下，这些做法与贸易保护主义有着相同的结果。

    第三，发达国家实体经济衰退和外围国家经济衰退对金融市场的反馈。2008年上半年之前，国际金融危机的影响集中于金融市场。伴随2008年下半年主要发达国家的经济先后进入负增长（日本和欧元区早在2008年第二季度就进入了负增长），实体经济衰退形成的反馈影响越来越明显。国际金融危机已经从中心国家（发达国家）开始蔓延到外围国家。在经济全球化时代，没有任何国家能够独善其身。尤其是东欧国家的金融危机已经成为目前威胁西欧乃至全球金融市场稳定的最大隐患之一。

    不久前，两位美国经济学家莱恩哈特（Reinhart）和罗格夫（Rogoff）对战后重大金融危机进行了一系列实证研究，其结果显示：银行业危机平均会持续2年；实际房价平均在6年内下跌35%；股票价格在3.5年内下跌55%；失业率平均在4年内上升7个百分点；产出下降9%；政府债务的实际值平均上升86%。以此为参照，我们认为，目前这场金融危机在虚拟经济领域的影响已经逼近底部。理由是：美国的房价已经下跌了30%；主要发达国家股票价格跌幅都曾接近或达到50%；银行业危机已经持续了7个季度。相比之下，发达国家实体经济衰退的持续时间和程度都还不够充分。一般说来，从金融市场企稳到实体经济企稳通常会有4～6个月的滞后。如果金融市场能够在2009年下半年企稳，实体经济在2010年企稳是完全有可能的。需要说明的是，我们所说的金融市场与实体经济企稳并不必然意味着经济强劲复苏。

   全球经济增长的前景

    过去半年，主要国际机构对2009年美国经济衰退的预测不断调整，从2008年底的-1%左右下调到目前的-2.6%～-4%。这表明，国际金融危机对实体经济的影响仍在不断地加深。美国国家经济分析局把这次经济衰退的起点界定为2007年12月，但美国经济的负增长始于2008年的第三季度，第四季度出现了进一步大幅下挫（-6.3%）。国际组织下调2009年美国经济增长速度主要基于下述因素。第一，消费者信心低迷。截止到2008年底，美国家庭资产价值（股票与房产）的缩水已经接近13万亿美元。这对习惯于依靠资产升值来负债消费的美国家庭而言是一个毁灭性的打击。短期内继续依靠正财富效应拉动经济增长的动力越来越弱。第二，投资信心下降，金融机构惜贷倾向严重。尽管美国短期利率已经接近零，积极的财政政策也向经济注入了大量流动性，但金融机构所积累的大量"有毒资产"和"去杠杆化"趋势决定了短期内不可能增加信贷投放。第三，美元汇率的走强将会制约净出口对经济增长的拉动。

    日本金融机构卷入次贷的程度较低，为此多数人曾认为2009年日本经济衰退程度会低于美国。直到2008年底，多数国际组织还预期日本经济衰退程度在－0.8%左右。然而，在最近5个月中，国际组织对日本经济增长率预测进行了大幅下调。国际货币基金组织和经合组织对日本经济的预测结果分别为－5.8% 和－6.6%。主要原因是：第一，日本制造业所占比例高，并高度依赖外需，因此经济增长不仅受国内消费投资信心下跌的影响，而且受外需萎缩的影响非常大。第二，由于日本的银行持有大量的企业股票，当股票市场大幅下跌时，银行资产直接缩水，其贷款能力必然下降。第三，日本面临更大的通货紧缩压力。第四，和其他发达国家相比，日本政府干预经济的能力有限。多年来，日本中央银行一直实施零利率（或接近零利率）政策，几乎没有进一步降息的空间。同时多年的积极财政政策已经造成了严重的政府债务负担。第五，日元汇率走强对日本的出口形成了巨大压力。

    从卷入次贷危机的程度来看，欧元区经济介于美国和日本之间。从近期披露出的信息来看，欧元区银行持有大量的不良资产。最近国际货币基金组织与经合组织对 2009年欧元区经济增长速度的预测已经分别下调至－3.2%和－4.1%。其主要理由有：第一，和日本相似，欧元区的产业结构中制造业所占比例较高，受外部冲击较大，德国和法国经济首当其冲。第二，部分国家如西班牙、爱尔兰等仍然存在房地产泡沫调整的压力。第三，政府干预经济的空间受到制约。欧元区货币政策受欧洲中央银行控制，不对任何一国政府负责。在这场危机中，欧洲中央银行一直被人们批评反应滞后。欧元区财政政策则受制于"稳定增长公约"的约束（即成员国财政赤字/GDP不得超过3%）。目前虽然这个公约的界限已经被突破，但多数国家仍反对实施大规模财政赤字政策来刺激经济。第四，来自东欧的金融风险正日益凸显。

    新兴市场经济体曾经被认为是全球经济摆脱金融危机的希望所在。但过去的半年间，它们受危机的冲击越来越明显。以金砖四国为例，国际组织将2009年俄罗斯经济预测从原先的增长4%～5%下调为负增长，巴西经济增长率也被大幅下调。只有中国和印度经济还能保持相对较高的增长率。

    国际金融危机的影响

    由于这场国际金融危机源于全球经济的核心国家（美国）和核心部门（金融业），是市场经济自发运行的结果，其负面影响将是非常深远而广泛的。

    一是全球贸易萎缩与保护主义泛滥的风险。根据世贸组织的最新预测，2009年全球贸易额增长率将为-9%，而经合组织的预测甚至达到－13.2%。这都创下了第二次世界大战后的最大跌幅。如果危机的持续时间和严重程度超过了人们的预期，全球保护主义泛滥就可能成为现实。

    二是全球通货紧缩与通货膨胀风险。受需求下降和流动性短缺的影响，2009年全球通货紧缩的风险加大。尤其是发达国家陷入通货紧缩的可能性更大。经济衰退阶段的流动性短缺是市场缺乏信心的结果。短期内金融机构的惜贷倾向有可能会引发通货紧缩。但是，我们认为中期内通货膨胀风险会加大。为遏制金融危机，各国注入了大量流动性。其中包括连续大幅降息，美国联邦基金利率已经降到接近零，欧洲中央银行也把利率降到了历史最低点；中央银行通过金融市场直接注入大量资金以缓解流动性短缺；政府发行债务以救助金融机构。这些为将来的通货膨胀埋下了隐患。一旦金融市场趋于稳定，流动性泛滥将会再次出现。

    三是美元贬值的风险。通货膨胀与美元贬值是一个问题的两个方面。现阶段而言，资本持续流入是美国摆脱金融危机的希望所在。从2008年下半年开始，美元对世界主要货币汇率出现强劲反弹。但2009年1月，因外国投资者持有美国国债的数量减少导致美联储宣布直接购买国债，进而引发了美元汇率的大幅下挫，5月份更是创下了1985年以来的最大单月跌幅。由此看来，未来美元贬值的风险将是一个不争的事实。当美国金融市场趋于稳定、经济进入复苏阶段以后，美国也需要通过美元贬值以振兴经济。另外，为抑制金融危机，美国政府的财政赤字大幅增加。解决财政赤字无外乎两条出路：一是增税，二是通货膨胀。在经济的复苏阶段，面对消费下降，增税的可能性几乎为零，而通货膨胀既有利于解决财政赤字问题，又有利于转嫁金融风险。当市场对此形成普遍预期时，美元将不可避免地出现贬值。

    四是发达国家负债消费模式面临的调整风险。多年来，美国的负债消费模式得益于两个主要因素。一是低利率。金融市场放松管制所导致的风险低估成为多年来美国利率维持低位的主要因素，正是这种低利率支持了美国的负债消费。支撑负债消费的第二个因素是美元的霸权。这场金融危机将促使负债消费模式进行调整，从而对全球经济增长的方式和出口导向型发展模式产生重大冲击。

    五是围绕清洁能源所形成的产业群有可能成为下一轮经济周期繁荣的支撑点。鉴于金融业在这次危机中所受到的沉重打击，从金融管理体制到金融机构的组织结构、从金融工具到风险定价、从融资模式到金融机构的资产负债结构都将面临调整。这种调整意味着金融业在一定时期内难以成为拉动经济进入新一轮繁荣周期的基础产业。而其他产业目前也大多完成了全球范围内的产业布局，难以有大的作为。在这种条件下，为新的繁荣周期寻找核心产业是未来各国经济发展战略的主要任务。我们认为，以清洁能源为核心的产业群最有可能担当此任。理由是:清洁能源产业具备改变整个经济发展方式的功能；传统化石能源（石油、煤炭）的稀缺性越来越明显，高油价将是未来经济生活中的一种常态，发展清洁能源将强化发达国家在国际能源市场上的博弈能力；清洁能源产业最有可能确立发达国家的产业比较优势；清洁能源有助于降低温室气体排放，实现环境保护，符合全球可持续发展的趋势；发达国家可以通过制定更加严格的全球温室气体排放规则，为清洁能源创造市场需求。（作者系中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长）