来源：如是金融研究院（msmacro）

作者：管清友 如是金融研究院院长、首席经济学家

整理：大金所

2017年的中央经济工作会议是十八大以来最晚的一次，但却是最重要的一次。之所以最重要，是因为最特殊：

第一，特殊的政治。每年的会议都会对下一年做一个定位，去年对2017年的定位是“实施十三五规划的重要一年”，今年的定位显然高出了不止一个档次：“贯彻党的十九大精神的开局之年，改革开放40周年，决胜全面建成小康社会、实施十三五规划承上启下的关键一年”。四个时间节点叠加在过去几年从来没出现过，而且个个都是大事。

第二，特殊的经济。中央从来都是问题导向，以往几年的问题很清楚，政策布局也自然很清楚。比如2013年经济过热，政策就紧缩。2014年经济衰退，政策就刺激。2015年经济企稳，政策就中性，2016年经济复苏甚至过热，政策就收紧。但今年特殊了，说好不好，说坏不坏，有的地方好的出奇，有的地方又差的惊人，归根到底，是中国经济结束了齐步走的一致性阶段，政策也很难一刀切，难度越来越大。

第三，特殊的市场。2014年债券牛，2015年股票牛，2016年商品和地产牛，2017年货币牛，十八大以来大类资产跟着经济周期轮动的逻辑非常清晰，但现在问题来了，一个完整的大类资产周期已经结束，再加上金融强监管的冲击，明年的投资方向似乎是近年来最不确定的一次。

过去我们习惯于给每年的会议一个定调。2013年是紧，2014年是松，2015年是松，2016年是紧，但2017年真的不一样。从三个特殊的实际情况出发，明年的政策基调既不是紧缩，也不是宽松，而是没有基调。如果非要给今年的会议提炼一个基调，那就是“防风险”。今年会议和往年最大的区别是，不只部署了未来1年的八个重点任务，还锚定了未来3年的三大攻坚战，其中排在第一位的就是：防范和化解重大风险。12月初政治局会议已经提前剧透，但很多人可能还没有意识到攻坚战的重要性。这不是短期内抑制资产泡沫那么简单，而是要在长期内“将防风险进行到底”。

防的是什么风险？会议给出了明确的答案：金融风险。不管是地产、实体还是金融机构内部的风险，根子都在金融，核心是管住不合理的杠杆。对企业来说，不要脱离了自己的能力范围，利用过度的杠杆支撑过于庞大的资产，万达不是挨板子的第一个，也不会是最后一个。对个人来说，不要用现金贷去买房，也不要滥用自己的信用，征信将更加严格。对金融机构来说，通道业务将成为历史，牌照将越来越规范，游离在监管之外的违法违规金融活动将被清理。对政府来说，不要变相融资，不要明股实债，不要承诺回购，政府举债的歪门邪道将被彻底堵死。

一切的宏观政策也要为防风险服务，但防风险在不同的场景之下有着不同的含义。第一种场景：如果经济开启新周期，增长和通胀明显上行，那么防风险意味着政策收紧，抑制经济过热。第二种场景：如果经济回到老路，增长和通胀大幅下行，那么防风险意味着政策放松，维护经济底线。第三种场景：如果经济波动不大，小幅下行或者小幅上行，那么防风险意味着保持货币财政政策的定力，把重心放在监管和整顿上。不管从经济的客观情况还是这次会议的主观信号来看，第三种场景出现的可能性更大。

这种场景对各类资产市场意味着什么？过去几年基本每年催生一个大类资产泡沫，2014的债，2015的股，2016的商品和地产，2017的货币，但现在投资会比较纠结，很难说哪一大类资产好，整体上是一种结构性的资产周期。从股票市场来看，既没有无风险利率大幅下行带来的水牛，也不是经济复苏带来的全局性盈利牛，行情依然是围绕两条主线展开的结构性牛市，一是传统行业的产能整合和集中度提升，定价权强的龙头企业（也就是这次会议所说的排头兵企业）受益。二是新兴产业的技术突破。除了这两类优质公司，其他的公司将更多的成为僵尸股，有点类似香港。从债券市场来看，没有大的机构配置盘，没有大幅恶化的经济基本面，也没有宽松的金融监管，很难有趋势性机会，交易层面只能做波段，配置层面只能精选个券。从外汇市场来看，经历过一轮连续的贬值和升值之后，市场已经比较均衡，央行的态度也不再激进，真正的双向波动已经开始。全球来看，欧元英镑偏强，人民币强势稳定，美元日元偏弱。从房地产市场来看，总体处于紧缩周期，没有机会，但长期来看，核心城市（尤其是新一线城市）、核心地段的房产依然是最好的保值资产之一，各个城市、地区的分化将进一步加大。

附：会议公告全文解读

中央经济工作会议在北京举行

习近平李克强作重要讲话

张高丽栗战书汪洋王沪宁赵乐际韩正出席会议

新华社北京12月20日电  中央经济工作会议12月18日至20日在北京举行。中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平，中共中央政治局常委、国务院总理李克强，国务院副总理张高丽，中共中央政治局常委栗战书、汪洋、王沪宁、赵乐际、韩正出席会议。【七个新常委加一个从卸任常委职务还没卸任政府职务的副总理，每五年出现一次】

习近平在会上发表重要讲话，总结党的十八大以来我国经济发展历程，分析当前经济形势，部署2018年经济工作。李克强在讲话中对明年经济工作作出具体部署，并作了总结讲话。

会议认为，党的十八大以来，我国经济发展取得历史性成就、发生历史性变革，为其他领域改革发展提供了重要物质条件。经济实力再上新台阶，经济年均增长7.1%【远远超出当时定的6.53%目标，以后保增长的压力越来越小】，成为世界经济增长的主要动力源和稳定器。经济结构出现重大变革，推进供给侧结构性改革，促进供求平衡。经济体制改革持续推进，经济更具活力和韧性。对外开放深入发展，倡导和推动共建“一带一路”，积极引导经济全球化朝着正确方向发展。人民获得感、幸福感明显增强，脱贫攻坚战取得决定性进展，基本公共服务均等化程度不断提高，形成了世界上人口最多的中等收入群体【人口最多+中等收入=全球最有潜力的市场】。生态环境状况明显好转，推进生态文明建设决心之大、力度之大、成效之大前所未有，大气、水、土壤污染防治行动成效明显。【增长、改革、开放、民生、生态五个大类总结十八大以来的进步】

会议指出，5年来，我们坚持观大势、谋全局、干实事，成功驾驭了我国经济发展大局，在实践中形成了以新发展理念为主要内容的习近平新时代中国特色社会主义经济思想【继十九大提出中国特色社会主义新时代之后，第一次提出习近平新时代中国特色社会主义经济思想。新思想主要新在：第一，倡导新发展。从重视增长速度到重视增长质量。第二，形成新核心，保持宏观经济政策的定力。】。我们坚持加强党对经济工作的集中统一领导，保证我国经济沿着正确方向发展；坚持以人民为中心的发展思想，贯穿到统筹推进“五位一体”总体布局和协调推进“四个全面”战略布局之中；坚持适应把握引领经济发展新常态，立足大局，把握规律；坚持使市场在资源配置中起决定性作用，更好发挥政府作用，坚决扫除经济发展的体制机制障碍；坚持适应我国经济发展主要矛盾变化完善宏观调控，相机抉择，开准药方，把推进供给侧结构性改革作为经济工作的主线；坚持问题导向部署经济发展新战略，对我国经济社会发展变革产生深远影响；坚持正确工作策略和方法，稳中求进，保持战略定力、坚持底线思维，一步一个脚印向前迈进。习近平新时代中国特色社会主义经济思想，是5年来推动我国经济发展实践的理论结晶，是中国特色社会主义政治经济学的最新成果，是党和国家十分宝贵的精神财富，必须长期坚持、不断丰富发展。

会议认为，中国特色社会主义进入了新时代，我国经济发展也进入了新时代，基本特征就是我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。推动高质量发展，是保持经济持续健康发展的必然要求，是适应我国社会主要矛盾变化和全面建成小康社会、全面建设社会主义现代化国家的必然要求，是遵循经济规律发展的必然要求。推动高质量发展是当前和今后一个时期确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求【以后分析宏观政策的方式不一样了，不能只盯着GDP增速和CPI】，必须加快形成推动高质量发展的指标体系、政策体系、标准体系、统计体系、绩效评价、政绩考核，创建和完善制度环境，推动我国经济在实现高质量发展上不断取得新进展。

【明年的政策定调】会议指出，2018年是贯彻党的十九大精神的开局之年，是改革开放40周年，是决胜全面建成小康社会、实施“十三五”规划承上启下的关键一年。【每年的会议都会对下一年做一个定位，2014年是全面贯彻落实党的十八届三中全会精神、全面深化改革的第一年，2015年是全面深化改革的关键之年，是全面推进依法治国的开局之年，也是全面完成“十二五”规划的收官之年，2016年是全面建成小康社会决胜阶段的开局之年，也是推进结构性改革的攻坚之年。2017年是实施“十三五”规划的重要一年。今年四个大事叠加在一起，显然提升了不止一个档次】做好明年经济工作，要全面贯彻党的十九大精神，以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导【从去年的中央经济工作会议开始，已经不再专门提邓小平理论、“三个代表”重要思想、科学发展观，以后全部收口到习近平新时代中国特色社会主义思想】，加强党对经济工作的领导，坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，紧扣我国社会主要矛盾变化，按照高质量发展的要求，统筹推进“五位一体”总体布局和协调推进“四个全面”战略布局，坚持以供给侧结构性改革为主线，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险各项工作【15年没有促改革，16年和今年一样。】，大力推进改革开放，创新和完善宏观调控，推动质量变革、效率变革、动力变革，在打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战方面取得扎实进展，引导和稳定预期，加强和改善民生，促进经济社会持续健康发展。【去年删掉了保持经济运行合理区间，今年又进一步删掉了平稳发展，直接用持续健康发展，这是对前面提到的高质量新发展理念的直接落实。往年看到这基本就知道经济增长目标大概怎么定，现在就比较复杂了，大概率还是延续去年6.5%左右的目标，删掉争取更好成绩，也可能干脆不提量化的GDP目标了，就像十九大没有提量化目标一样。】

【明年的具体政策方向】会议强调，稳中求进工作总基调是治国理政的重要原则，要长期坚持【八年没变了：稳中求进的总基调+积极财政+稳健货币】。“稳”和“进”是辩证统一的，要作为一个整体来把握，把握好工作节奏和力度。要统筹各项政策，加强政策协同【新加的内容，除了路人皆知的金融监管协同之外，最近大家发现好多领域的政策协同做的太差，比如煤改气，环保部门和其他部门就缺乏沟通和协同】。积极的财政政策取向不变，调整优化财政支出结构，确保对重点领域和项目的支持力度，压缩一般性支出，切实加强地方政府债务管理。【财政政策的定调明显比前几年保守，前年是强调“加大力度”，去年是强调“更加积极有效”，今年只说优化结构，加强债券管理，和今年财政部连环炮式的规范文件一脉相承，往后几年财政的管理估计会越来越严，高质量发展的新发展理念之下，不可能再走老路。2015-2016财政的舒服日子结束了。而且依然没提阶段性提高赤字，2018赤字目标仍然是3%，不会动】稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定【货币政策和流动性今年总体比较满意，表述比去年更加中性一些，新增了“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”，删掉了“适应货币供应方式新变化”，把“调节”货币总闸门改成了“管住”，不要期待明年的货币政策会明显宽松，降准降息的可能性不大，有也是象征性的。所谓中性，就是不要再让市场有关于货币政策的大消息。】【汇率只有一句老话，删掉了增强弹性，因为今年弹性已经有了，没出什么风险】，促进多层次资本市场健康发展，更好为实体经济服务，守住不发生系统性金融风险的底线【防风险是不变的主题，但是不像去年那么凶神恶煞，不再提“下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力”，看来中央认为已经处置的差不多了，从银行委外到货币基金，从比特币到现金贷，2017年的确说到做到了，2018年坚持住即可】。结构性政策要发挥更大作用，强化实体经济吸引力和竞争力，优化存量资源配置，强化创新驱动，发挥好消费的基础性作用，促进有效投资特别是民间投资合理增长【结构性政策、有效投资这些新提法都在呼应高质量发展的理念】。社会政策要注重解决突出民生问题，积极主动回应群众关切，加强基本公共服务，加强基本民生保障，及时化解社会矛盾。改革开放要加大力度，在经济体制改革上步子再快一些，以完善产权制度和要素市场化配置为重点，推进基础性关键领域改革取得新的突破。扩大对外开放，大幅放宽市场准入，加快形成全面开放新格局。

会议确定，按照党的十九大的要求，今后3年要重点抓好决胜全面建成小康社会的防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。【划重点。12月初政治局会议已经提前剧透，但很多人可能还没有意识到这三大任务的重要性。第一，这是未来三年的重点，不是短期的。第二，这些任务的高度已经超越了传统的宏观调控。回头看看现实，三大攻坚战的力度可能远远超出我们的想象。防范风险，我们看到了超预期的金融强监管；精准脱贫，我们看到了地方疯狂的扶贫竞赛，不信你问问身边的公务员是不是都分了硬指标；污染防治，我们看到了不顾一切的煤改气，也看到了北京难得的蓝天。】打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设【很详细的解释了重大风险是什么，就一个：金融风险。不管是地产、实体还是金融机构内部的风险，根子都在金融，核心是管住不合理的杠杆。对企业来说，不要脱离了自己的主业和能力范围，利用杠杆支撑过于庞大的资产，万达不是挨板子的第一个，也不会是最后一个。对个人来说，不要用现金贷去买房。对金融机构来说，通道业务将成为历史。】。打好精准脱贫攻坚战，要保证现行标准下的脱贫质量，既不降低标准，也不吊高胃口，瞄准特定贫困群众精准帮扶，向深度贫困地区聚焦发力，激发贫困人口内生动力，加强考核监督。【当十九大把主要矛盾定义为“不平衡”的时候，注定扶贫将成为一场运动。现在扶贫更多的是授人以鱼，但更好的方式是授人以渔，说到底，脱贫还是得靠产业，产业还得靠企业，对于像万达、海航这些似乎背负原罪的巨头来说，扶贫不失为一个自我救赎的好机会。】打好污染防治攻坚战，要使主要污染物排放总量大幅减少，生态环境质量总体改善，重点是打赢蓝天保卫战，调整产业结构，淘汰落后产能，调整能源结构，加大节能力度和考核，调整运输结构。【舆论的反弹会改变煤改气的节奏，但不会改变调整能源结构的方向。更加清洁的新能源在中国潜力无限】

会议指出，要围绕推动高质量发展，做好8项重点工作。【每年会议中最值得关注的具体安排】

【2018年八个重点，最多的一次：一是深化供给侧结构性改革。激发各类市场主体活力。三是实施乡村振兴战略。四是实施区域协调发展战略。五是推动形成全面开放新格局。

六是提高保障和改善民生水平。七是加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度八是加快推进生态文明建设。（依然没有提稳增长，特别提到了乡村振兴，对房地产业做了更清晰的安排）

2017四个重点：深入推进“三去一降一补”，深入推进农业供给侧结构性改革，着力振兴实体经济，促进房地产市场平稳健康发展。（没有提稳增长，核心是抑制资产泡沫，回归实体经济）

2016四个重点：深入推进“三去一降一补”、深入推进农业供给侧结构性改革、着力振兴实体经济、促进房地产市场平稳健康发展（农业和房地产被提到空前高度，振兴实体经济其实是对这几年金融投机、虚拟膨胀不满。连续没有提稳增长，意图明确）

2015五个重点：积极稳妥化解产能过剩、帮助企业降低成本、化解房地产库存、扩大有效供给、防范化解金融风险（当时刚提出供给侧改革，主题就是三去一降一补）

2014五个重点：努力保持经济稳定增长、积极发现培育新增长点、加快转变农业发展方式、优化经济发展空间格局、加强保障和改善民生工作（14年增长逼近7，是稳增长压力最大的时候，所以把稳增长放在第一位）

2013六个重点：切实保障国家粮食安全、大力调整产业结构、着力防控债务风险、积极促进区域协调发展、着力做好保障和改善民生工作、不断提高对外开放水平（新班子刚上来，一是开始控债务，后来有了43号文，二是专门提了对外开放，后来有了一带一路）】

一是深化供给侧结构性改革。要推进中国制造向中国创造转变，中国速度向中国质量转变，制造大国向制造强国转变【三个转变总结的不错，中国质量是新提法】。深化要素市场化配置改革，重点在“破”、“立”、“降”上下功夫。大力破除无效供给，把处置“僵尸企业”作为重要抓手，推动化解过剩产能；大力培育新动能，强化科技创新，推动传统产业优化升级，培育一批具有创新能力的排头兵企业【新提法，其实就是我们说的龙头企业，分化和集中将成为各个产业的主基调】，积极推进军民融合深度发展；大力降低实体经济成本，降低制度性交易成本，继续清理涉企收费，加大对乱收费的查处和整治力度，深化电力、石油天然气、铁路等行业改革，降低用能、物流成本。【供给侧改革不再提三去一降一补了，是个重大转变。因为很多任务其实不能单纯的定义为去或者降，比如库存，有的地方其实库存不够，又比如杠杆，有的部门其实杠杆偏低，再比如成本，有的领域不降反升。】

二是激发各类市场主体活力。要推动国有资本做强做优做大，完善国企国资改革方案，围绕管资本为主加快转变国有资产监管机构职能，改革国有资本授权经营体制。加强国有企业党的领导和党的建设，推动国有企业完善现代企业制度，健全公司法人治理结构。要支持民营企业发展，落实保护产权政策，依法甄别纠正社会反映强烈的产权纠纷案件。全面实施并不断完善市场准入负面清单制度，破除歧视性限制和各种隐性障碍，加快构建亲清新型政商关系。【在一贯重要的基本经济制度问题上，用了激发市场主体活力的说法，搁置争议，更加务实。关键还是国企改革。十九大把做强做优做大的对象从“国企”调整为“国有资本”，管资本的思路已经越来越清晰，这意味着国资委（就是会议提到的国有资产监管机构）必须转变职能，甚至撤销。】

三是实施乡村振兴战略。要科学制定乡村振兴战略规划。健全城乡融合发展体制机制，清除阻碍要素下乡各种障碍。推进农业供给侧结构性改革，坚持质量兴农、绿色兴农，农业政策从增产导向转向提质导向。深化粮食收储制度改革，让收储价格更好反映市场供求，扩大轮作休耕制度试点。【单独把乡村振兴列为一大任务是本次会议的一大亮点。这一方面是落实扶贫，消除不平衡不充分，另一方面也是解决城市病的出路。“要素下乡”的新提法值得关注，过去是家电下乡、汽车下乡，授人以鱼，现在是把人才、资本、信息、技术等要素引到乡村，授人以渔。回想过去家电下乡带来的资本市场机会，这一轮要素下乡同样不可小视。有时候这可能会改变市场的格局，比如三四线城市的换机潮某种程度上让OPPO和VIVO销量超越了小米。】

四是实施区域协调发展战略。要实现基本公共服务均等化，基础设施通达程度比较均衡，人民生活水平大体相当。京津冀协同发展要以疏解北京非首都功能为重点，保持合理的职业结构【保持合理的职业结构意味着仍然有一些相对低附加值的职业（人口）可能被疏解】，高起点、高质量编制好雄安新区规划【雄安提出有一段时间了，根据我们的了解，各部门都在抓紧做规划，明年应该会逐步进入施工年】。推进长江经济带发展要以生态优先、绿色发展为引领。要围绕“一带一路”建设，创新对外投资方式，以投资带动贸易发展、产业发展。支持革命老区、民族地区、边疆地区、贫困地区改善生产生活条件。推进西部大开发，加快东北等老工业基地振兴，推动中部地区崛起，支持东部地区率先推动高质量发展。科学规划粤港澳大湾区建设。【新增粤港澳大湾区，港澳都已经受益，尤其是澳门】提高城市群质量，推进大中小城市网络化建设，增强对农业转移人口的吸引力和承载力，加快户籍制度改革落地步伐。引导特色小镇健康发展。

五是推动形成全面开放新格局。要在开放的范围和层次上进一步拓展，更要在开放的思想观念、结构布局、体制机制上进一步拓展。有序放宽市场准入，全面实行准入前国民待遇加负面清单管理模式，继续精简负面清单，抓紧完善外资相关法律，加强知识产权保护。促进贸易平衡，更加注重提升出口质量和附加值，积极扩大进口，下调部分产品进口关税。大力发展服务贸易。继续推进自由贸易试验区改革试点。有效引导支持对外投资。

六是提高保障和改善民生水平。要针对人民群众关心的问题精准施策，着力解决中小学生课外负担重、“择校热”、“大班额”等突出问题，解决好婴幼儿照护和儿童早期教育服务问题【中央层面也很重视那个事件，具体措施还不得而知】。注重解决结构性就业矛盾，解决好性别歧视、身份歧视问题。改革完善基本养老保险制度，加快实现养老保险全国统筹。继续解决好“看病难、看病贵”问题，鼓励社会资金进入养老、医疗等领域。着力解决网上虚假信息诈骗、倒卖个人信息等突出问题。做好民生工作，要突出问题导向，尽力而为、量力而行，找准突出问题及其症结所在，周密谋划、用心操作。

七是加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度。要发展住房租赁市场特别是长期租赁，保护租赁利益相关方合法权益，支持专业化、机构化住房租赁企业发展。完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，保持房地产市场调控政策连续性和稳定性，分清中央和地方事权，实行差别化调控。【房地产连续三年作为重点任务入围，但今年说的比较简练。没有像去年那样凶神恶煞的抑制炒房，主要是今年市场相对已经比较平稳，所以开始更注重长效机制方面的东西。所谓长效机制，无非是金融、土地、财税、投资、市场五个方面，金融、投资已经调整，土地财税短期不好动，剩下的就是调整市场结构了。一是多主体供应，国企也可以利用自有土地，二是多渠道保障，自住型商品房、保障房继续扩张，三是租购并举，大力发展租赁市场，租房在大城市可能成为趋势】

八是加快推进生态文明建设。只有恢复绿水青山，才能使绿水青山变成金山银山。要实施好“十三五”规划确定的生态保护修复重大工程。启动大规模国土绿化行动，引导国企、民企、外企、集体、个人、社会组织等各方面资金投入，培育一批专门从事生态保护修复的专业化企业。深入实施“水十条”，全面实施“土十条”。加快生态文明体制改革，健全自然资源资产产权制度，研究建立市场化、多元化生态补偿机制，改革生态环境监管体制。

会议强调，要充分调动各方面干事创业的积极性，有力有序做好经济工作。要创新和完善宏观调控，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，健全经济政策协调机制，保持经济运行在合理区间。扎实推进供给侧结构性改革，促进新动能持续快速成长，加快制造业优化升级，继续抓好“三去一降一补”，深化简政放权、放管结合、优化服务改革。加快建设创新型国家，推动重大科技创新取得新进展，促进大众创业、万众创新上水平。加大重要领域和关键环节改革力度，营造支持民营企业发展良好环境，深化国企国资、财政金融等改革。实施乡村振兴战略，激发区域发展新活力。确保重大风险防范化解取得明显进展，加大精准脱贫力度，务求污染防治取得更大成效。增强消费对经济发展的基础性作用，发挥投资对优化供给结构的关键性作用。推动形成全面开放新格局。在发展中提高保障和改善民生水平。

会议要求，各级党委和政府要增强“四个意识”，自觉维护党中央权威和集中统一领导，把思想和行动统一到党的十九大精神上来，统一到党中央对明年经济工作的部署上来。要完善对党中央决策部署的执行、监督、考评、奖惩等工作机制，落实主体责任，确保令行禁止。要加强学习和实践，培养专业能力，弘扬专业精神。要大兴调查研究之风，找准短板弱项，解决实际问题。要完善干部考核评价机制，为干部大胆创新探索撑腰鼓劲。要确保换届工作稳妥有序、风清气正，引导广大干部树立正确政绩观。

会议号召，全党全国要紧密团结在以习近平同志为核心的党中央周围，锐意进取，埋头苦干，扎扎实实做好各项工作，确保经济工作明年开好局、起好步。

中共中央政治局委员、中央书记处书记，全国人大常委会有关领导同志，国务院领导同志，最高人民法院院长，最高人民检察院检察长，全国政协有关领导同志以及中央军委委员等出席会议。

各省、自治区、直辖市和计划单列市、新疆生产建设兵团党政主要负责人，中央和国家机关有关部门主要负责人，中央管理的部分企业和金融机构负责人，军队及武警部队有关负责人参加会议。

另附华创证券、光大证券点评：

来源：屈庆债券论坛 作者：华创债券团队

中央经济工作会议12月18日至20日在北京举行，此次会议的通稿中有以下问题值得关注：

1、对发展质量的关注进一步提高，GDP增速的参考意义进一步下降。会议强调，“推动高质量发展是当前和今后一个时期确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求，必须加快形成推动高质量发展的指标体系、政策体系、标准体系、统计体系、绩效评价、政绩考核，创建和完善制度环境，推动我国经济在实现高质量发展上不断取得新进展”，反映出政府对经济增长速度的关注度进一步下降，把经济增长的质量提高到一个前所未有的高度，并对现有的经济发展评价体系提出了全新的要求。我们认为这预示着明年政府可能下调甚至取消GDP增速目标，因为经济增速缓慢下滑而稳增长的必要性显著下降。

2、继续实施积极的财政政策和稳健中性的货币政策，货币政策宽松无望。会议指出，“积极的财政政策取向不变，调整优化财政支出结构，确保对重点领域和项目的支持力度，压缩一般性支出，切实加强地方政府债务管理。稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，促进多层次资本市场健康发展，更好为实体经济服务，守住不发生系统性金融风险的底线” 。这反映出一方面财政政策要加强针对性，压缩一般支出，强化重点领域和项目支持，约束地方政府债务风险；另一方面货币政策要保持中性，维持货币政策紧平衡，更加注重信贷和社融对实体经济的支持。明年的财政政策和货币政策仍将延续今年的政策思路，货币政策宽松无望，财政政策则将加强针对性。

3、金融监管警钟长鸣，不可抱侥幸心理。会议强调，“打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设”，预示着金融防风险和加强金融监管将是未来三年三大攻坚战之首，政府金融监管的决心和力度可见一斑。金融机构要做好金融监管长期趋严的准备，不可抱任何侥幸心理。

4、并未提及降低实体经济融资成本，利率上行倒逼货币政策宽松可能性低。在降低实体经济成本方面，会议指出，“大力降低实体经济成本，降低制度性交易成本，继续清理涉企收费，加大对乱收费的查处和整治力度，深化电力、石油天然气、铁路等行业改革，降低用能、物流成本”，主要着眼于降低制度成本、交易成本和能源物流成本，并未提及降低实体经济融资成本，表明政府对实体经济融资成本一定程度的上行是能够容忍的，这也是经济改善的必然结果，利率上行倒逼货币政策宽松的可能性很低。

5、房地产调控强调租购并举与差别调控。房地产政策方面，会议强调大力发展住房租赁市场，保持房地产调控政策的连续性和稳定性，差别化调控。这预示着明年房地产调控政策仍将保持今年的力度和方向，难有显著放松的空间。其中一、二线热点城市保持房地产调控高压态势的同时，大力发展租赁市场，建立房产税等长效机制，中小城市则继续推进城镇化、棚改货币化安置去库存等

6、强调生态文明，淘汰落后产能和环保限产并举。历次中央经济工作会议通稿中首次将污染防治作为三大攻坚战之一来抓，体现出本届政府对生态文明的重视程度前所未有。这预示着淘汰落后产能和环保限产并举将成为未来三年的中心工作之一。这将持续对大宗商品供给产生影响，大宗商品供应相对不足的格局仍将延续，PPI难有明显下降。

来源：EBS固收研究 作者：光大证券张旭

1问 ：怎样理解“稳健中性”？

与2016年相同，本次中央经济工作会议对货币政策的定调仍为“稳健中性”，我们不妨从“纵向”和“横向”两个方向对其进行理解。

纵向来看，2018年货币政策以及货币市场的紧张程度将与今年类似，很难有实质性的放松。今年的货币政策可以形容为“巨难受但无大风险”，也可以说是“稳中求紧”，2018年的货币政策大概率会继续执行这个尺度。

需要注意的是，从12月14日人民银行公开市场业务操作室负责人就公开市场操作利率小幅上行接受《金融时报》记者采访的表态上看，经济增长以及物价水平并非是调整OMO+MLF利率时唯一考虑的因素，“避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷”和“控制宏观杠杆率”也有很大的权重。因此，即使2018年经济增速小幅回落、物价水平相对稳定，但是多次上调OMO+MLF利率的概率仍然较大。

横向来看，不同部门对于“稳健中性”的感受程度会有不同：实体经济感到“中性偏舒适”，金融市场感到“中性偏紧”，两者的差异主要来自于利率双轨制。从某种意义上讲，我们可以将OMO+MLF利率视为金融市场的资金成本，将贷款利率视为实体经济的资金成本。

在以往的货币政策中，OMO操作利率依附于存贷款基准利率，通常是调整存贷款基准利率之后，跟随性地调整OMO利率。因此，实体经济和金融市场对于货币政策的感受是相同的。

在2017年内，人民银行没有调整存贷款基准利率，但对OMO+MLF利率进行了多次调整。贷款基准利率没有变化，以至于贷款加权平均利率上行的幅度不大，对实际经济的影响较小。OMO+MLF利率不断上调，这使得银行间市场的资金成本提高，降低了金融机构的套利行为；同时，人民币资产的生息能力提高，降低了国际市场对于人民币贬值预期。

在这种机制下，利率的上调既可以避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷，又不会对实体经济造成实质性的影响，还可以维护人民币汇率的稳定。我们认为，2018年大概率延续2017年的做法，即只加OMO+MLF利率，不上调贷款基准利率。

2问 ：还要三年“强监管”？

会议指出“今后3年，打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设。”

显然，金融严监管之路比部分投资者所预计的漫长得多。事实上，在今年5月的中期投资策略报告中，我们已经将金融强监管和平台债务（以及之后地方政府性债务）治理进行过类比，认为之间具有很多共性，例如时间跨度。

金融治理的复杂度以及难度不亚于对平台债务的治理，必然也需要很长的时间。今年的中央经济工作会议指出，“今后3年，打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险”，说明从现在算金融强监管至少还要3年，并不会在短期内结束，这在一定程度上印证了我们一直以来的观点。

对于本轮资管新政对于市场造成的冲击，我们在11月17日的周报《<资管办法>短期影响弱，长期偏负面》中曾经表述过。我们认为，冲击相对较大的时间窗口主要有三个：首先，《资管办法（征求意见稿）》出台后的一段时间，市场会进行进行调整。（这也是目前我们所看到的。）其次，在《细则》出台之后并不意味着“利空出尽”，市场的波动幅度会高于前一阶段。这个阶段是真正的兵临城下、短兵相接，显然会比当前鸣枪示警、互掷石块的阶段更为凶险。最后，在过渡期结束前的一段时间，金融监管部门会进行最后的核查（这类似于2011年中期银监会对于平台融资的检查，当时的大背景是11年末将有大量平台贷款到期），届时也会对市场造成一定的影响。

3问 ：没提“去杠杆”

部分投资者认为，本次经济工作会议中没有提及“去杠杆”，这将利好债市。事实上，会议要求继续抓好“三去一降一补”，其中的“三去”中已经包括了“去杠杆”。此外，在12月8日的政治局会议中，依然要求“防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制”，其中“防范化解重大风险”是纲要（或说是本质），“使宏观杠杆率得到有效控制”是对纲要的落地（或说是表象）。在最高级别的经济工作会议中，只提纲要性内容是非常正常的。

去杠杆“千招万招，管不住货币都是无用招”，因此在本次中央工作会议中，对于货币供给总闸门的提法由去年的“调节好”改为了今年的“管住”，措辞更为严厉。同时，去年经济工作会议提及“维护流动性基本稳定”，而今年并没有提出类似的内容。这些改变显然都不是有利于债券市场的。

总结

我们认为，在“稳健的货币政策”、“重点防控金融风险”、“继续抓好去杠杆”的大背景下，2018年的债市很难有趋势性机会。

我们坚持之前的观点，认为2018年参与长久期品种的性价比并不高，不如配置CD以及短债以获取更为稳定的收益。

在品种的选择上，我们更倾向于中高等级，或是低等级的国企，尽量规避瑕疵民企。