摘要

2013年以来，我国掀起PPP发展热潮。我国PPP分为财政部和发改委两条线，从规模来看，9月末数据显示财政部总计入库项目1.42万个，投资额总计17.8万亿元，其中管理库项目6778个，总投资10.1万亿元；发改委数据公布并不定时，截至今年2月数据，发改委总计入库1.59万个，涉及项目金额15.9万亿元。从落地来看，财政部目前进入执行阶段的项目投资总计4.1万亿元，落地率35%，其中近四成项目已开工；今年截至9月底总计投资1.5万亿，占全年基建投资的比重在10%左右，落地与开工较去年有明显加速。尤其在87号文发布之后，很多政府购买项目转向PPP模式，申报项目热情空前高涨。在此情况下，财政部与国资委不得不发文对PPP进行规范。

92号文由财政部下发，从严格新项目入库标准和集中清理已入库项目两个方面规范PPP项目运作。主要影响在：

（1）政府付费类项目入库难度加大，92号文强调审慎开展政府付费类项目，目前落地的PPP项目中，有33%为政府付费类，52%为可行性缺口补助类，另外15%为使用者付费，政府付费占比较高。此次92号文强调要审慎开展政府类付费项目，将会对生态建设、保障性安居工程、城镇综合开发等政府付费占比较高的项目的入库产生负面影响，未来更多项目或转向可行性缺口补助的模式；

（2）部分不符合规定项目清理出库：从文件表述看，10%的监管红线短期不会动摇，今年全年总计退库973个，其中三季度退库635个项目，接下来几个月或有更加集中的退库行为出现。

192号文由国资委下发，意在控制央企债务风险。主要影响在：

（1）未来社会资本或需要并表，资产负债表压力较大。在PPP项目中，社会资本方参与了PPP项目的前期工作、建设、运营、移交等整个流程，对PPP项目具有实际上的控制权，理论上是最应该并表的股东，但实际操作中，社会资本方为了出表，往往会选择引入战略投资者共同参与PPP项目。国资委新发的192号文指出，社会资本方应该按照“实质重于形式”原则，综合判断是否需要“并表”；

（2）部分回报率偏低的项目或难以开展：目前，PPP项目的平均回报率降至6%左右，与一般贷款利率相差不大，未来，为了中标故意压力回报率的行为将受到限制；

（3）主要央企未来可投资空间受限：192号文对累计对PPP项目的净投资上限进行了规定，根据测算，未来八大央企剩余可投资规模在2.5万亿左右，量级小于前期已投资规模。

与此同时，发改委发文鼓励民营企业更多参与PPP项目，未来我们可能会看到：

（1）政府付费类项目受限，更多的项目采用可行性缺口补助或者使用者付费的回报模式；

（2）央企作为社会资本方参与PPP受限，未来更多的可能仅做为施工企业参与项目建设；但地方国有企业在PPP中扮演的角色可能逐步上升，成为参与PPP项目建设重要的社会资本方；

（3）民企在政策的鼓励下，可能更多的参与PPP项目建设。

从我们判断明年基建投资与政府资本开支的目的出发，我们认为应从广义财政角度来理解PPP，包括正确的理解十九大前后一系列监管文件（43号，50号，87号，92号，192号（国资委））与十九大工作报告之间的逻辑联系。也包括正确理解本次对于地方政府债务风险的监管，与以往宏观经济调控的差别。我们认为，当前的监管只针对风险而不针对资本开支本身，十九大中提出的“诸多任务”也有推动资本开支的可能。这决定了政府的融资意愿很难出现断崖式下跌，表现出“具有韧性”的特征。

但是从广义财政和长周期的角度，PPP项目之前的“火爆”以及当前受到监管的“关照”，其背景都是广义财政趋紧，政府信用趋于收缩的结果，从我们的匡算结果看，广义财政中的信贷和非标在2018年都面临增长乏力甚至回落的窘境，债券（地方债与城投）可能有一定回升，公共预算收入与基金性收入增长乏力，PPP项目的增速可能略微减慢，整体上，广义财政在2018年将是一个收缩的过程。

最近，财政部与国资委分别发布92号文与192号文规范PPP，很多投资者担忧PPP的项目入库，落地都将受到较大的影响，相应的，总投资额也将出现较大的回落，我们认为，之所以投资者关心PPP，实质上还是关心其对于经济的拉动能力，进而对经济运行方向做出判断。如果是这样，抛开广义财政来看PPP是没有意义的，举一个最简单的例子，87号文之后，很多原来通过政府购买完成的项目绕道棚改和PPP完成，这就提高了PPP的潜在供给，而且项目质量也有可能提升，在这种情况下，即使入库项目和落地率有所提升（仅仅是假设），也不能说基建投资或者地产投资会上行，因为从整体上讲，这是一个广义财政收缩的结果。

所以我们认为应该从广义财政的角度理解PPP的监管要求，进而推测其对经济运行的潜在影响，本文余下内容大概分以下几个部分，第二部分，梳理对PPP的监管政策（92号文与192号文）与19大前后监管政策的逻辑一致性。第三部分，92号文与192号文有什么新内容，对地方政府的融资模式有什么潜在的影响。第四部分，在当前背景下，广义财政是否会出现较快的收缩，这是影响明年经济运行最为核心的一个因素。

87号文对于政府购买服务的范畴进行了较为严格的限定，但是也为政策资本开支留了一些口子：比如，87号文指出，“党中央、国务院统一部署的棚户区改造、易地扶贫搬迁工作中涉及的政府购买服务事项，按照相关规定执行”，即棚改和扶贫继续可以使用政府购买服务。如果我们回顾6-7月在财政部公布87号文之后的“市场解读”，大家普遍认为PPP会成为一个“被监管部门认可”的，对政府购买形成替代的融资方式。那么为什么短短半年之后，财政部和国资委就推出92号文和192号文，给PPP踩刹车呢？

另外，市场也存在这样一种困惑，从19大强调的重点（扶贫，环保，乡村建设方面）来看，这些都涉及到新的资本开支，而19大之后，各地方政府都将19大中强调的发展攻坚任务列入“地方规划”。可以说，地方政府当前的资本开支意愿不弱，而中央也要求地方有所作为；但是从“钱袋子”上看，似乎所有政策都是在收，从19大之前的43、50、87号文到之后的92号文、192号文（国资委），都是“扎紧钱袋子”的政策。一边担子重，一边融资环境在收紧，似乎政策本身存在“不一致”的地方，投资者普遍感觉难以把握监管对于广义财政的态度，和以往周期中货币和财政同向发力，大开大合很不相同。

我们认为要理解这些矛盾，可能还要从19大报告中寻找答案。19大报告中最重要的攻坚任务是“化解重大风险”，其中风险无外乎资产泡沫的风险（房价）以及地方政府债务的风险。现在房价全面上涨的势头已经被遏制，而地方政府债务问题才是重中之重。所以，本轮对于地方政府融资行为的调控，目标不是管总量，对于地方政府投资的态度至少不是负面的，关注点在于“控制地方政府债务风险”。大多政策是将地方政府和资本开支做切割，只要不增加地方政府债务风险，那么监管部门对于资本开支本身没有什么“负面”态度。但是对于地方债务这一条红线，态度是非常明确和坚决的，而且强调实质重于形式，对于PPP运行中一些“实质由政府兜底”的项目，也予以监管，管理精细化程度在不断提升，

我们可以梳理一下43号文以来的政策思路，43号文是纲领性文件，强调剥离融资平台公司政府融资职能，50号文强调违规担保以及规范政府与社会资本方的合作行为，87号文规范的是政府购买的行为，92号文规范PPP项目的入库执行标准（防止PPP项目异化成新的融资平台），192号文（国资委）规范国企参与PPP的行为（严格来讲，国企也属于广义财政的一部分）。这些文件里，自始至终都没有对于“资本开支”任何负面的论断，只对“债务”有要求，而且要求非常严格。

因此我们也可以理解当前看似“矛盾”的政策内涵，其实遏制地方债务不是今年以来的新政策，和地方政府发展经济，“做事”的矛盾一直都存在。只不过遏制债务之前在“政策精神”层面多一些，细则制度上少一些，在地方亟需加大资本开支提振经济时，往往也会出现松动，而现在既有指导精神也有细则，政策可执行性大大提高。另一方面，对于发展建设的目标完全没有放松，比如三大攻坚战中的“扶贫”与“环保”都涉及资本开支，“乡村振兴”，

“公共服务公平”等要求也需要金融支持。总的来讲，对于地方政府可以说是“约束更多了，担子更重了”。

古代对于施政者的品评标准在三点，公，忠，能，公在于大公无私，廉洁自持；忠在于忠于职守，上令下达；能在于擅于施政，为人所不能。这些标准在今天仍然适用，一方面地方政府要不打折扣的贯彻党中央的方针政策，对于“扶贫”，“环保”等涉及国计民生的建设任务要不打折扣的落实，一方面也要严守债务底线，要不断化解尤其不能创造新的风险。前者是“忠”的要求，后者是“能”的要求。两者逻辑上并不矛盾。

20世纪末我国就有通过PPP模式建造基础设施的项目，但PPP的热潮在2013年以后才开始掀起。2013年11月，中共十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，决定允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营，研究建立城市基础设置、住宅政策性金融机构。2014年9月，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号，简称43号文），文件明确政府的债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位举借；鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营，政府通过特许经营权、合理定价、财政补贴等事先公开的收益约定规则，使投资者有长期稳定收益。政府不承担投资者或特别目的公司的偿债责任，社会资本独自或者与政府共同成立特别目的公司（以下简称SPV）进行公司建设和运营合作项目，投资者或SPV可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任。此后，支持PPP的政策增多，PPP开始快速发展。

1.我国PPP项目库介绍

PPP目前分财政部和发改委两条线，其中发改委更加侧重于传统基建领域，包括能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业以及重大市政工程等领域；财政部侧重公共服务建设方面的PPP项目，包括市政工程、交通运输、城镇综合开发、旅游教育医疗、环境保护等领域。2014年11月和12月，财政部和发改委分别颁布了《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》和《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》，从部委方面对PPP项目操作运营给出了指导意见，标志PPP正式从理论走向实践。两部委的PPP项目范围既有一定重合，也有各自的侧重点。从规模来看，9月末数据显示财政部总计入库项目1.42万个，投资额总计17.8万亿元，其中管理库项目6778个，总投资10.1万亿元；发改委数据公布并不定时，截至今年2月数据，发改委总计入库1.59万个，涉及项目金额15.9万亿元。入库对于PPP项目，尤其是政府付费类项目的开展至关重要。没有进入财政部综合信息平台，没有入库的项目的话，原则上不得安排公共预算资金的支付，这对于很多项目非常重要，尤其是政府付费类项目。

入库只是PPP项目的起步，我们一般将进入执行阶段定义为项目落地。今年以来，随着各地PPP工作的推进，项目落地率有明显提升，从此前的20%左右提升至目前的35%左右。但落地并不等于开工，从财政部的最新季报数据来看，截至2017年9月末，总计落地2388个项目，已开工落地项目914个，占落地项目总数的38.3%。从金额来看，落地金额4.1万亿元，其中新增项目投资1.5万亿，占全年基建投资的比重在10%左右。

2.PPP操作流程

PPP在实际操作中，一般会选择为了PPP项目的运作实施设立一个“特别目的载体”（SPV）。国内绝大多数PPP项目都成立了项目公司，并通过签订合同实施项目，成立项目公司可以看作项目正式进入实施阶段的里程牌。从2014年至2017年6月底，已经公布成交的3774个项目中共有2044个项目成立了项目公司，比例为54.2%。

现在PPP项目公司的股东构成，可分为两类：一是由社会资本出资设立，负责项目的融资、建设和运营等事项；二是由政府和社会资本共同出资成立，或者社会资本设立项目公司后由政府制定机构参股项目公司，政府和社会资本共同承担PPP项目的全生命周期的各项事宜。根据明树数据统计，在目前所有已经成立的PPP项目公司中，政府直接或间接参股的共有1614个，占比71%，大多数项目公司均有政府参与。社会资本方面，主要以建筑承包商、投资商和运营商为主，其中建筑承包商是主要的社会资本类型，占比超过70%。

3.PPP成交情况

由于PPP有发改委和财政部两条线，财政部会定期发布季报披露PPP进展情况，但发改委数据披露不多；因而，我们觉得观察PPP月度中标规模，更能反映全市场的情况。从近期的数据来看，PPP月度成交规模目前在4000亿左右，且下半年活跃度明显高于上半年，或与87号文后，政府购买受限，部分政府购买项目转向采用PPP模式有关。

分行业来看，主要以市政工程和交通运输类项目最多，累计投资额分别为2.68万亿和2.47万亿；城镇综合开发和生态建设投资额也较大，分别为1.1万亿和5100亿；其次为保障性安居工程，累计成交3200亿。从单个项目的投资额来看，交通运输、城镇开发和保障性安居工程单个项目体量较大，如特色小镇项目，单个项目门槛就达到几百亿元。

从分地区的成交来看，以云南和新疆的成交规模最大，累计中标规模超过6000亿；此外，四川、浙江、山东、江苏、河北、河南、贵州等地成交规模也相对偏高，观察可以发现，西南和华东地区采用PPP模式的项目较多，这主要在于西部地区基础设置建设较为落后，且财政实力薄弱，对PPP的依赖较强；而华东地区政府公共服务观念较好，在基础设施建设方面需求较强。

最近一段时间，PPP项目领域接连迎来重磅文件。 11月10日,财政部办公厅下发《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》(财办金〔2017〕92号)，掀起PPP规范风暴；11月17日,中国人民银行协同三会和外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务指导意见(意见征求稿)》(下简称《意见稿》)，对于资管产品投资非标准化债权资产和未上市股权的“期限错配”做出了明确规范；11月21日,国资委公布《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》(国资发财管〔2017〕192号)，从六方面防范央企参与PPP的经营风险；随后，国家发改委印发《关于鼓励民间资本参与政府和社会资本合作(PPP)项目的指导意见》（简称《意见》），鼓励民营企业运用PPP模式盘活存量资产，加大民间资本PPP项目融资支持力度。

财政部和国资委下发的文件，意在从地方政府和社会资本两个方面控制债务风险。PPP项目的本质是，对一定预期收益的项目，财政拿出一部分资金吸引社会资本入股，利益共享、风险共担。目前的社会资本主要以央企为主，国资委为避免央企承担过多的债务风险，发布192号文，限制央企参与PPP的经营风险。

PPP项目之所以会带来债务风险，主要在于以少量的资本金撬动大规模投资，在实际中，PPP一般会涉及两层杠杆。第一层杠杆是项目的杠杆，在项目投资中，以少量资本金投资（一般在30%左右）撬动信贷。根据国务院《关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度》，各类固定资产投资有最低的项目资本金比例要求，在20%-40%不等。比如,城市轨道交通、铁路和公路项目、保障性住房和普通商品住房为20%，港口、机场等为25%,煤炭为30%,钢铁、电解铝项目为40%。在目前落地的PPP项目中，资本金出资比例平均在30%左右。第二层杠杆是项目公司资金本的杠杆，财政部规定社会资本可以独自或者与政府共同成立特别目的公司进行公司建设和运营合作项目，但在实际中，一般也会引入金融机构参与项目公司股权投入；在这之中，银行等金融机构一般会约定固定收益回报或者以“对项目公司的股东借款”形式出现，形成第二层杠杆。即金融机构参与项目公司股权投资，但不承担股权风险，社会资本以少量资金充当劣后撬动金融机构股权投资。

1、92号文：财政部下发，严控地方政府债务风险

92号文的出台旨在“规范PPP项目运作”，从严格新项目入库标准和集中清理已入库项目两个方面展开。正如我们上文所说，入库对于PPP项目，尤其是政府付费类项目的开展至关重要。没有进入财政部综合信息平台，原则上不得安排公共预算资金的支付，这对于很多项目非常重要，尤其是政府付费类项目。此外，入库也是金融机构判断PPP项目的投资标准之一。

（1）严格新入库标准：在新入库项目标准方面，财政部强调对新申请纳入项目管理库的项目进行严格把关，优先支持存量项目，审慎开展政府付费类项目。其中不适宜采用PPP模式实施、前期准备工作不到位、未建立按效付费机制的项目不得入库。

此次财政部对新入库项目的规定，有两个方面值得注意，首先是强调审慎开展政府付费类项目。按照回报机制的不同，PPP项目可分为使用者付费、政府付费和可行性缺口补助。政府付费是指社会资本的回报主要来源于政府，这些项目多属于无现金流的公益性项目，政府以项目建成为主要目的，只存在最基本的简单养护工作，不需要精细化的运营工作。从过去实际执行的数据来看，政府付费类项目是最容易落地、也是各地最容易做的项目。目前落地的PPP项目中，有33%为政府付费类，52%为可行性缺口补助类，另外15%为使用者付费。从入库来看，政府付费类项目项目占入库项目的比重不断上升，从16年9月的26%快速上升至17年9月的54%，而使用者付费类占比从50%降至29%。不过，政府付费类项目的过多开展必然会加大当地政府的债务负担。

从项目类型来看，市政工程、交通运输、生态建设和环境保护等行业的PPP项目，主要由政府负责提供，因此在回报机制上以政府付费类为主。具体来看，生态建设和保障性安居工程中政府付费机制占比最多，占比均在40%以上，其中保障性安居工程项目类型多为棚户区改造，收益来源较少，需要政府付费。而对于能源、农业、医疗、养老、旅游等项目，使用者付费占比较高，主要在于项目本身能够产生不少的收益，如景区旅游开发项目可以依赖旅游景区的门票及周边收入，项目收益较为客观。此次92号文强调要审慎开展政府类付费项目，接下来政府付费类项目的入库难度将会加大，甚至无法入库，这将会影响PPP项目的发展，尤其是对生态建设、保障性安居工程、城镇综合开发等政府付费占比较高的项目可能产生负面影响；同时，更多的项目可能转为可行性缺口补助类型，为纯公益性项目增加部分的商业经营内容。

另一方面，此次财政部文件对建立绩效付费机制进行了较为明确的定义，强调建设成本要进行绩效考核，并且实际支出与绩效考核结果挂钩部分占比至少要到达30%。30%的绩效挂钩在此前的文件中并未出现，这是首次以政策文件形式明确建设成本与绩效挂钩，并明确规定挂钩比例；但是已经入库的项目目前尚未有这条要求。

（2）清理已入库项目：财政部指出各级财政部门应组织开展项目管理库入库项目集中清理工作，全面核实项目信息及实施方案、物有所值评价报告、财政承受能力论证报告、采购文件、PPP项目合同等重要文件资料。以下七种类型的项目需要清退：未按规定开展“两个论证”、不宜继续采用PPP模式实施、不符合规范运作要求、构成违法违规举债担保、未按规定进行信息公开。

10%的监管红线短期不会动摇。92号文指出，尚未进入采购阶段但所属本级政府当前及以后年度财政承受能力已超过10%上限的，应该清理退库。如我们上文所描述，目前落地的大部分项目，都涉及到财政支出（政府付费和可行性缺口补助都涉及财政支出），这将导致未来10年财政压力的大幅增加。而从目前财政部的态度来看，10%的监管红线很难突破。PPP项目的财政支出主要包括项目的资本金投入、政府付费和可行性缺口性补贴中列入本地财政年度预算和中长期财政规划的部分。财政部在对十二届全国人大五次会议第2587号建议的答复中曾明确说，10%的红线是经过反复论证最终确定的“上限”，我们预计这一比例短期内不会动摇。

不过另一方面，财政部也指出10%的“上限”控制的仅是需要从一般公共预算中安排的支出责任，并不包括政府从其他基金预算或以土地、无形资产等投入的部分。所以，虽然此次92号文再次强调了10%的红线，但是能否对地方政府形成明确的约束，仍值得商榷。如江苏省此前披露全省已落地PPP项目共有财政支出责任3162亿元，平均年支出责任328亿元，其中：来自一般预算支出102.5亿元，来自政府性基金预算支出225.5亿元，以政府性基金预算支出占比更大。未来，地方政府未达到10%的红线规定，是否会选择更多安排政府性基金预算支出、或者以土地、无形资产等出资，仍值得关注。

今年以来退库行为明显增加，全年总计退库973个，其中三季度退库635个项目。退库原因包括项目不再采用PPP模式、项目停止和项目整合。从92号文要求来看，各省级财政部门应于2018年3月31日前完成本地区项目管理库集中清理工作，并将清理工作完成情况报财政部金融司备案。接下来几个月或有更加集中的退库行为出现。

2、192号文：国资委下发，严控央企债务风险

总结来看，192号文的规定主要包括以下几个方面：

（1）强化集团管控，192号文明确集团对PPP业务管控的主体责任和各级子企业的具体管理责任，由集团总部（含整体上市的上市公司总部）负责统一审批PPP业务，PPP业务的审批权此后都需要上收央企总部；而目前的情况是如果央企所占投资较小，在一定比例权限内可以自动决定。

（2）严格准入条件，提高项目质量，严控非主业领域PPP项目投资。

（3）严格规模控制，防止推高债务风险，累计对PPP项目的净投资原则上不得超过上一年度集团合并净资产的50%，资产负债率高于85%或近2年连续亏损的子企业不得单独投资PPP项目；目前国资委对企业集团设置了投资上限，总部如何分配至各个下属企业值得关注，总部如果将上限分配给各个局级单位，部分此前开展业务较为激进的公司或不能参与PPP项目；如果集团总部超出了上限，那么下属企业也将无法开展PPP业务。

（4）实现风险共担，不得引入“名股实债”类股权资金或购买劣后级份额等方式承担本应由其他方承担的风险”、“不得为其他方股权方出资提供担保、承诺收益等；此前，央企大多通过结构化融资，达到项目公司资本金融资和出表的要求，在这样的结构设计中，金融机构虽然是名义上的股权投资者，但往往约定回报，是实际上的债权投资者。按照192号文要求，这样的融资方式将不能实现，金融机构要么按照同股同权，承担项目风险，要么在资本金阶段不进行融资。

（5）规范会计核算，准确反映PPP业务状况；严肃责任追究，防范违规经营投资行为；按照实质重于形式的原则决定是否需要并表。

（1）未来社会资本或需要并表，资产负债表压力较大

当前PPP项目社会资本方的参与主体以央企、大型国企为主，如中建、中铁、中交等，他们主要受国有资产监督管理机构考核，在考核体系中，企业债务风险是考核的重要指标，而PPP单个项目规模较大，如果并表，会造成资产负债率的增加，这导致不少大型国企既要积极参与项目建设，又有PPP项目公司资产不并表的现实需求。

在PPP项目中，社会资本方参与了PPP项目的前期工作、建设、运营、移交等整个流程，对PPP项目具有实际上的控制权，理论上是最应该并表的股东，但实际操作中，社会资本方为了出表，往往会选择引入战略投资者共同参与PPP项目。战略投资者一般以金融机构为主，包括但不限于信托、券商资管、资管计划、银行理财等类型，他们和社会资本共同组成有限合伙基金。有限合伙基金一般采用结构化设计，金融机构充当优先级积极，按照合同约定获取固定回报，社会资本充当劣后级。从股权控制来看，战略投资者往往占大头，对PPP项目公司具有名义上控制权，社会资本和地方政府对PPP项目的股权比例相对较低，最终PPP项目进入战略投资者的资产负债表中。但国资委新发的192号文指出，社会资本方应该按照“实质重于形式”原则，综合判断对 PPP项目的控制程度，规范界定合并范围。如果按照“实质重于形式”的原则，PPP项目将需要并入社会资本方的表中，考虑到PPP项目金额一般较大，在目前主要央企资产负债率已经偏高的背景下，此举将会降低央企参与PPP项目的热情。

此外，在实际PPP项目融资中，部分项目没有进入财政预算安排，预期现金流保障度低，金融机构参与度不高，往往会要求社会资本提供各种增信和担保措施，而这也是在此次192号文被禁止的。未来，央企参与PPP项目，要么并表，要么仅作为施工方参与，不控股项目公司，通过结构化设计出表的模式或较难实现。

（2）部分回报率偏低的项目或难以开展

根据192号文的规定，回报水平合理设定是PPP投资财务管控指标，投资回报率原则上不应低于本企业相同或相近期限债务融资成本，严禁开展不具备经济性的项目。近几年，随着PPP项目竞争的激烈，PPP项目投资回报率也有了明显的下降，其中以市政公用和交通运输类项目投资回报率最低。

目前我国PPP项目采用公开招标、邀请招标、竞争性谈判、单一来源采购等方式，实际上PPP项目招标多数采用无底价的最低价中标方式。这种方式导致企业间恶性竞争，部分企业采取故意压低报价的方式，甚至低于成本报价，来增加中标机会，获得建筑利润。这也压低了社会资本的回报率，如此前出现过2%左右的回报率报价，这样低的回报率不仅不能满足资本的要求，也无法保证项目的建设质量。

（3）主要央企未来可投资空间受限

累计对PPP项目净投资不得超过集团净资产的50%：192号文指出要对PPP业务实行总量管控、“累计对PPP项目的净投资（直接或间接投入的股权和债权资金、由企业提供担保或增信的其他资金之和，减去企业通过分红、转让等收回的资金）原则上不得超过上一年度集团合并净资产的50%”。50%的红线限制了央企可投资PPP项目的上限，根据主要八大央企的资产负债表（中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国交建、中国电建、中国能建、中国中冶、中国化学），2017年6月末8家央企净资产合计1.12万亿，可知八大央企对PPP项目的净投资规模上限在5600亿。按照项目资金来源中，资本金占比30%，而社会资本在资本金中占比30%计算，可知8大央企合计对PPP的净投资规模在6万亿左右。目前大部分PPP刚进入运营期，分红、转让等收回的资金规模较小，能带来的净投资抵扣量小。根据明树数据统计，目前八大央企累计中标PPP规模在3.5万亿左右，计算可知八大央企剩余可投资规模在2.5万亿左右，量级小于前期已投资规模。

3、发改委下发：鼓励民营资本进入PPP领域

如我们前文所述，目前参与PPP项目的企业类型以中央企业为主（包括央企下属公司），累计中标规模占比达到52%；中央和地方国有企业累计中标4.45万亿，占已成交PPP总量的75%；民营企业整体占比较低，且呈现不断下滑的趋势。民营企业参与程度低主要有几方面原因：（1）资本金融资能力弱；资本金融资能力是社会资本在PPP市场上持续投资的重要保障，对于每个PPP项目，可能都需要成立项目公司，都需要社会资本注入资本金。央企一般实体规模较多，融资能力强，而地方国企也不断获得增资支持，在PPP市场上竞争力增强。（2）投资期限较长而回报率偏低：PPP项目的投资期限通常都超过10年，且随着竞争的加剧，回报率较前期有明显降低，民营企业从项目层级来看，民营企业的参与也主要集中在县、区级，省级和市级一般更愿意与中央和地方国有企业合作。此次发改委下发文件也主要意在鼓励民营企业更多参与PPP项目，调动民营企业参与地方基础建设的热情。

行业方面，民营企业参与的项目类型主要以城镇化建设、市政工程等为主，在交通运输、保障性安居工程等项目中参与占比较低。

总结：财政部和国资委下发的两份文件分别对地方政府和央企开展PPP进行了限制，而发改委的文件鼓励民营企业参与PPP。未来我们可能会看到：（1）政府付费类项目受限，更多的项目采用可行性缺口补助或者使用者付费的回报模式；（2）央企作为社会资本方参与PPP受限，未来更多的可能仅做为施工企业参与项目建设；但地方国有企业在PPP中扮演的角色可能逐步上升，地方国有企业与地方政府关系也较为密切，且目前不受任何政策限制，未来在PPP市场中占比可能上升；（3）民企可能更多的参与PPP项目建设。

针对日趋紧张的监管政策，地方政府的应对之策可能在以下几个方面：第一，这些因为87号文限制政府购买而转而寻求PPP作为资本开支来源的地区，尤其是东部地区，在资本金注入上的空间更大，一方面这些区域的财政收入更有保障，另一方面，其所能控制的资产和资源做为“对价”的能力更强（如专利权，土地使用权之类）。政府可以用这些国有资产或者是政府性基金中的收入作为资本金参与PPP项目，这些都将使得10%红线的约束力下降。

对于政府付费和可行性缺口补贴项目，可能也有一些腾挪的余地，比如一些现金的支付义务可以通过其他方式来履行，比如一些河道清淤，治理的项目，可以用沿河商铺的开发权予以补贴。这在原则上属于两件事，但是通过PPP方式，增加互信，加强合作本身也是在公共建设领域引入社会资本的应有之义，也是很多企业参与PPP的初衷，只要程序上合法合规，这种模式也无可厚非，事实上，即使是自身有收益的项目，项目之外的资源支持也是存在的，比如南京地铁项目，在下车和出站之间就规划设计了很多的商铺。

另外，面对纯政府付费的项目可能监管趋严的问题，地方政府可能会考虑尽量增加一些收入来源，比如在市区建立绿地或者公园这种依靠政府付费的项目时，设置一些饭馆，报刊亭，创造一些收入，减轻政府支付压力甚至将其变为收益型项目，以避免“未建立按效付费机制”管要求下的入库障碍。

另外，地方政府也可能对于资质较好，收益比较有保证项目给予更加积极的态度和更多地支持，一般PPP项目实际上都是社会资本发起，社会资本计划项目，然后走流程让“政府与社会资本合作中心”发起。名义上是政府发起的，但大多数都是社会资本发起，但审批和流程控制是在政府手里。一方案两报告（实施方案、财政承受能力评估报告、物有所值评估报告）、四项审批（规划、发改、土地、环评），缺一个项目都无法完成。另外政府资源可能体现在非经济领域，比如协调居民征地拆迁。如果政府不出面，社会资本和居民谈判，推进难度很大。在比如，一个地下综合管廊项目，建了管廊要有入廊企业才能有现金流，通讯、供水、供热、供电公司都不表态，那项目就无法推进。如果政府牵头，各个公司表示支持并指定人员参与相关工作，项目进展就大大加快了，一句话，政府在PPP项目中投入的资源不仅仅是资本金，这一点，发达地区“可以动用的资源”肯定多于欠发达地区，而投入资源的多寡则取决于其对PPP项目的重视程度。我们认为，在87号文之后，地方政府对PPP的重视程度肯定是大大提升的。

另外，我们认为监管部门可能也需要考虑如何能够切实提高PPP项目的吸引力，我们认为目前尚有不少改善的空间，比如税负问题，目前金融机构和社会资本投资PPP都搭建了结构化的设计，涉及到层层征税的问题，税收负担较传统模式高很多，这也降低了社会资本和金融机构的税收收益。

综合上述分析，我们认为92号文和192号文就如同在一个飞速运转的车轮下面撒沙子，结果可能是PPP入库项目“增速减缓，质量提升”，PPP落地流程变慢，但是之后的落地率有可能提高，毕竟PPP是在监管“规范地方财政”的大背景上留的一个口子，这个口子本身再“扎紧”的概率比较低，但是我们认为从广义财政的角度，收缩的信号是比较明确的。但与以往周期的区别在于，本次财政收紧更多是从系统性风险层面出发，监管部门的诉求是“控制地方风险”，对于资本开支本身没有“负面意见”，从19大报告来看，中央对地方政府压得担子依旧不少，这可能迫使地方政府需要开拓新的资金来源。

比如我们之前分析了2018年的地方债的新增量，我们认为总量可能达到4.1-4.2万亿的水平，一定程度上超出市场的预期，我们认为超预期的原因就在于地方政府可能利用地方债务余额与限额之间的部分举债，2016年一般债务限额为10.72万亿元，余额为9.79万亿元，专项债务限额高于余额9389亿元，这是一块可以动用的资金。另外，2017年城投债净融资量（5457亿元）大幅弱于2016年，这与市场环境有关，我们也看到很多平台主动割断与地方政府的关联，希望借助PPP等方式扩展业务渠道，明年城投债净融资可能也有一个小幅的恢复。

但是我们认为非标和贷款将出现回落，虽然最近我们发现非标融资量仍在提升，但之后此类融资将受到87号文以及资管新规的文件的共同影响，将出现比较明显的回落。贷款方面，我们认为如果从银行给三个基建行业的贷款来看，回落可能是不会很明显，但是相当一部分支持基建的贷款是企业中长期贷款（2017年近7万亿），因为城投平台的注册类型复杂，在统计上未必会归属于基建行业，但我们认为2017年相当一部分是此类贷款，这一块我们认为在2018年回落会比较明显。棚改和扶贫可能是“对冲“，但是棚改从今年的规划上看是减量的，从我们调研的情况看，2018年的项目开发难度或将高于2017年，因此棚改对于贷款的支撑力度可能相对有限。

综上，我们认为2018年的广义财政将是一个收缩的过程。

注

报告原文请见2017年12月16日中金固定收益研究发表的研究报告。

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