来源：跨境金融监管  作者：邹萌 

汇率改革是中国市场经济的标志之一，广义上的汇改可以追溯到2005年人行的《关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》，开启人民币兑外币的中间价浮动模式。从近期和狭义上看，我们所谈论的汇改一般指2015年8月11日央行发布公告调整中间价定价方式，即做市商每日向外汇交易中心提供报价时，综合考虑上日收盘价、外汇供求以及国际汇率变化。在“8.11汇改”前后的2014年至2017年，由于国内外金融市场显著变化，外管政策及跨境人民币政策不断完善，客户行为和银行跨境业务模式也有较大的变化。同时，我们从微观角度分析离岸人民币的供求，可以看到汇率预期通过影响离岸市场结售汇和跨境人民币收付，如何牵动离岸利率水平的变化。

在此期间，可以将不同时间段的业务重心变化，分为4个阶段。

第一阶段是2014年至2015年1月，期间离岸人民币汇价稳定，境内外利差倒挂（境外低于境内），同时由于跨境人民币贸融不纳入外债管理，境外人民币贸易信贷快速增长。另一方面，离岸人民币存款和流动性充裕，海外机构积极开展跨境同业存放。

第二阶段是2015年2月至2015年8月，期间国内金融市场经历连续五次降准降息，境内外利差快速收窄，人民币贸融和离岸点心债大幅回落，跨境同业存款无利差空间。

第三阶段是2015年8月至2016年2月，期间因汇改汇率大幅波动，人民币进入贬值通道，离岸利率显著高于境内利率，人民币流出方向的业务利差显现，最具有代表性的是海外机构自营的人民币账户融资和跨国企业人民币双向资金池。

第四阶段是2016年3月至2017年上半年，外汇及跨境人民币的监管风向收紧，但同时相机抉择的鼓励资本流入，传统外债管理模式升级为全口径宏观审慎外债额度管理。期间具有代表性的是境内外分行通过为企业借外债替代国内贷款，带动外债规模触底反弹。

2014年是离岸人民币业务快速发展的一年，信贷业务和存款结算均在这一年到达历史的峰值。

信贷业务方面

中资海外机构跨境人民币贸易融资增长较快，包括进口项下的海外代付、委托付款，以及出口项下的信用证贴现，同时非贸易的内保外贷和点心债也大幅增长。据外管局公布数据显示，2015年1季度末我国全口径外债余额10.27万亿（或1.67万亿美元），当中人民币外债4.9万亿（占比48.1%），而人民币外债构成中贸易融资类和一般贷款信贷资产占比50%（由于人民币外债增长快，这是首次将人民币外债纳入统计）。

存款结算方面

离岸人民币存款与货币也达到历史峰值约2.6万亿。海外机构也大量开展外借内存业务，将吸纳的人民币存款定期存放于境内参加行，业务利差一度在50bps以上。

市场因素方面

从上图可以看出，2014年境内外均维持一定的利差水平。

政策因素方面

人民币贸易融资的大幅增长，离不开跨境贸易人民币结算政策支持。根据《跨境贸易人民币结算试点管理办法实施细则》（银发[2009]212号文）中规定，跨境贸易项下涉及的居民对非居民的人民币负债，不纳入现行外债管理。而根据传统外债管理模式，除3个月以内已承兑未兑付的贸易融资外，均占用银行外债额度。同时，《跨境担保外汇管理规定》亦取消了内保外贷的事前审批。海外机构的境内同业存放业务，得益于境内代理行的同业存放利率显著高于境外吸纳存款负债利率。政策依据依然为银发[2009]212号文。

2015年初至8.11汇改前，可以明显看到境内外利差倒挂的市场环境开始改变，新增跨境人民币市场需求降低。从外债统计上可见端倪，至2015年12月末，我国全口径外债余额为91962亿元人民币（或1.41万亿美元），较1季度末下降11%，同时人民币币外债余额为42643亿元人民币（等值6567亿美元），较1季度末下降14%。

市场因素方面

该阶段跨境政策并无较大变化，而同期金融市场风向突变。2015年2月起，央行在一年内连续5次降准降息，银行间拆借利率大幅下降，Shibor 3M 从2015年初4.3%-4.5%的水平，在2015年末下降到3.0%附近。而Hibor利率却一路走高。

虽然跨境业务受到一定影响，但由于美元加息周期仍未开启，欧元和日元在2015年步入负利率时代，境外外币贷款需求开始体现。尽管外债总额及外债项下贷款总额下降，但根据上市银行年报统计2015年境外银行贷款仍增长接近4000亿人民币等值（中农工建交招中信），说明该增长主要基于海外机构对非居民企业贷款，其中内保外贷应占有相当高的比重。

2015年的8.11汇改是市场的重要转折点。在此期间汇率大幅波动，境内外汇差和利差都有过大幅偏离，但贸易融资汇差套利并不是市场重点，因在2013年的强监管和海外机构合规升级中已基本杜绝此类业务开展（汇发[2013]44号文规整了贸易真实性和银行KYC）。跨境业务机会主要集中在内借外存的利差交易中，具体在业务体现上是海外机构主动开展人民币账户融资+货币掉期，以及企业的人民币双向资金池流出+人民币定存。

市场因素方面

2015年8月11日，中国外汇交易中心发布当日人民币对美元中间价，由6.1162下调1136个基点至6.2298，CNY汇率在3天内下跌3%跌破6.4，人民币贬值预期强烈，境内外人民币兑美元汇率即期价差在8月份大多数交易日保持在200bps以上。同时人民币远期贴水大幅波动，在2015年8月CNH 3个月期限的掉期点一度涨至1000bps，带动境外人民币拆借利率和存款利率飙升，跨境业务机会主要集中在利差交易。

政策因素方面

在该阶段业务开展并非基于新的政策，而是已有政策在新环境下的市场窗口期。人民币账户融资的开展是依据《跨境贸易人民币结算试点管理办法》（六部委[2009]10号）第十二条“境内代理银行可以为在其开有人民币同业往来账户的境外参加银行提供人民币账户融资，用于满足账户头寸临时性需求，融资额度与期限由中国人民银行确定。”人民币双向资金池起于2014年在上海自贸区试点（银发[2014]22号文），并在2014年6月推广至全国，但在汇改前仅有大型企业具备开展人民币双向资金池的资格。

在此阶段的交易性业务机会，在于境内外利差的逆转，但此类业务并未持续开展，也得到了监管的及时指导。究其原因，主要在于业务开展并非符合政策初衷，如人民币账户融资的初衷在于2009年开启人民币国际化，鼓励跨境人民币发展，在境外参加行有临时性头寸需求时用于流动性补充，而非用于跨市场利差交易。双向资金池业务亦然，才有2016年对资金池净流入为正的政策要求。

2016年虽人民币汇率仍持续下跌，但利差交易基本结束。一是央行在2016年1月25日起对境外人民币参加行放境内存款执行正常存款准备金率，结合此前在2015年8月已经出台的外汇风险准备金要求，通过对跨境人民币的逆周期调节，对离岸人民币利率起到了稳定作用。二是对前期政策及时疏堵并用，业务开展更倾向于实需驱动。

这一阶段业务模式的变化，在于外债管理升级为全口径跨境融资宏观审慎管理，鼓励外债流入。在此政策背景下，海外机构与境内机构开展业务联动，以外债贷款替代国内表内融资，既节省了企业融资成本，又间接缓解了国内贷款额度紧张的投放压力。可以看到，2017年3月末，我国全口径外债余额为9.92万亿元人民币，连续3个季度触底回升，较2015年底的低点9.1万亿增长9.4%，其中贷款及贸融资外债余额4.25万亿较2015年底3.84万亿增长10%。同时根据前述的中资银行年报统计，2016年境外贷款全年新增8326亿，较2015年新增投放增长一倍。

政策旨在鼓励资本项下的流入。银发[2016]132号文在全国范围实施全口径宏观审慎管理，扩大了企业借入外债的额度。同时配合结售汇政策指导，允许企业借入外债在国内银行间市场进行近结远购的操作，而境内人民币美元掉期价格远低于境外水平，为借入外币外债补充人民币流动资金打开了一扇窗（根据原结售汇规定，外债项下仅允许出口项下贸易融资结汇，同时完全不允许购汇还款归还外债）。其他方面，在证券投资和FDI投资项下也放开了更多政策创新。

在外汇市场趋于稳定的情况下，央行对部分的逆周期宏观审慎管理措施进行相应调整，2017年9月央行下发《关于调整境外人民币业务参加行在境内代理行存放存款准备金政策的通知》，取消参加行准备金（未取消代理行和清算行母行准备金），有助于境外参加行的人民币流动性管理和业务开展。同时央行还下发《关于调整外汇风险准备金的通知》将风险准备金从20%调整为0，促使人民币衍生品业务回归常态。

离岸人民币市场规模在2010年至2016年间的大起大落，从微观角度进行最直观的观察，可以看到离岸的货币创造主要由结售汇和国际收支起到决定性作用。

目前离岸人民币的清算框架主要包括四种清算模式，即清算行模式、代理行模式、NRA账户、CIPS跨境收付系统（CIPS或可看做新清算路径，不单独作为清算模式）。因此CNH的最终清算都会在境内清算系统进行清算，离岸客户存款会转换为境内的同业存款（特别是清算行可参与银行间本币市场），清算行和代理行扮演了离岸人民币市场的“央行”，境外银行存放在以上机构的清算资金类似于“基础货币”（李斌、伍戈的《信用创造、货币供求与经济结构》有详细论述）。

但与境内货币体系的相比，特点之一在于其基础货币规模取决于CNH的需求者而不是供给者，即境外客户持有人民币的各类需求和实际持有量，而不取决于“央行”主动投放；二是离岸特殊的存款准备金征收方式，主要影响资金价格，不直接通过乘数效应影响存贷款规模。举例说明，在2016年一季度离岸存款准备金开始征收后，港澳银行机构直接反应为降低存款利率，以降低季末和日均人民币存款规模，而不是出现货币紧缩利率上升的情况。

相比境内市场而言，离岸市场的结售汇受到的限制相对较少，市场波动更大。从客户角度看，合规的国际收支项下需求均可在境外参加行结售汇，同时香港已经于2014年11月17日起取消居民每天每人兑换两万元人民币限额的规定，虽起初是为沪港通的政策窗口，但放开后推动了人民币的资产配置功能。从银行角度看，境外清算行和部分参加行已可以直接在银行间市场进行结售汇的平盘的操作。（中国人民银行和国家外汇管理局 [2015]第40号公告、《关于人民币购售业务境外参加行进入银行间外汇市场有关事项的公告》（中汇交公告[2016] 7号））

因此，离岸人民币市场参与者（个人、企业、机构）持有人民币的意愿，兑换人民币的行为，从微观上决定了CNH市场的货币供给规模，并间接影响了我国的外汇储备和货币投放。

离岸人民币的另外一个供给方式，即通过国际收支以跨境人民币的形式进入离岸市场。

根据以上的分析，从微观角度入手观察离岸人民币市场的货币供给，结售汇和国际收支是最主要的两大因素。结合2014年至2017年的市场我们也可以看到（下图），人民币汇率和利率呈现较强的相关性。CNH市场的结售汇方向，内在影响境外基础货币供给，外在表现为利率升降。而根据笔者在中资海外机构的工作体会，在2016年个人和企业的结售汇确实连续数月呈现单边的净购汇方向，影响商业银行人民币存款负债规模的持续收缩。

同时，从跨境人民币的收支看离岸市场，在2014年至2015.8 11之间，结售汇顺差持续降低，同时跨境人民币持续流入境内，双向影响CNH资金池。在2015年8.11 后逐步回归常态。

在“蒙代尔三角”的分析框架下，我国处于有管理的浮动汇率和资本有限制流动，天然存在境内外两个市场、两个利率，因此“跨境”就显得格外重要。贸易项下根据境内外价差选择境内或境外贸易融资，资本项下的全口径外债融资，债券通与股市通，均有赖于特殊的外汇管理宏观环境。

离岸人民币市场未来发展一定是以在岸为中心，体现在几个方面，一是需求在境内，在人民币成为国际性结算货币前，与在岸相关的进出口和跨境投资的跨境收付，是人民币结算的最主要阵地；二是清算在境内，在传统的清算渠道以外，CIPS联通境外参加行的直接清算功能，目前共有31家直接参与者，635家间接参与者，同时CIPS二期在2017年10月上线，双边业务功能的开通能有效提高交易结算效率，降低结算风险；三是金融市场在境内，目前境外机构可通过“债券通”参与银行间债券市场（截至2017年9月末，境外机构在境内的债券托管量达10610.53亿元，创出历史新高。），境外参加行可参与银行间外汇市场。可以预见，在人民币国际化发展的新阶段，传统利差和汇差业务会持续收缩，跨境人民币业务机会在于实体经济和投融资需求。

从汇改以来的监管思路可以看出，人民币国际化和外汇改革从来没有停滞，但往往遵循相机抉择的推进思路，即在2014年以前人民币相对强势时推进贸易和资本项下外向型放开，鼓励资金流出，如跨境人民币结算，双向资金池和外汇集中管理，内保外贷杜绝回流等，而在2015年8.11汇改后推进资本项下流入方向的开放，全口径外债管理在全国推广，鼓励境外机构参与境内资本市场等。而从前文回溯也可以看到，在汇改前后市场发生变化时，利差驱动的业务机会也往往发生在如上业务中，说明市场环境发生了变化，顺周期时打开的窗户可能在周期逆转中变成一扇“门”。

综合汇改前后的跨境业务模式变迁，可以看到海外业务发展机遇，只有既把握市场规律，又符合监管导向，坚守合规经营，才具有可持续发展的动力。2017年以来，银监会密集发布了“三违反、三套利、四不当”的专项治理工作，同业业务去杠杆降风险。跨境业务方面，2017年也加强了对于内保外贷业务的监管监察，因2015年和2016年境内银行内保外贷履约额同比增长53%和90%，远高于余额增长。如《中国外汇》2017年8月刊专题文章所述，内保外贷套利业务短期内拉动存贷款的增长和中收，但在到期时可能面临履约的合规风险。而在内保外贷业务中能够抵挡套利业务诱惑的机构，则必然做好了坚持做好展业三原则，确保做好真实性和合规性，将境外用途和“第一还款来源”作为业务底线。

在经历一轮完整的人民币波动和资本流动周期后，未来汇改仍会朝着市场化改革方向发展，作为市场参与者应紧跟人民币国际化开放路径，跳出传统的利差驱动创新，回归本源围绕实体经济寻找制度创新的红利。