来源：清华金融评论

作者：中国银行国际金融研究所研究员王有鑫、谢峰

2015年8月11日人民币新汇改以来，人民币兑美元汇率经历了从贬值到升值，再到近期回调的过程。中国人民币汇率管理目标也从阻止贬值到阻止过快升值经历了一个完整周期。在此过程中及时梳理总结汇率管理的有效方式，将为下一阶段完善汇率管理提供经验。新汇改以来应对汇率波动的实践证明，人民币汇率需要有效管理。当前亟需总结梳理相关政策手段，完善汇率管理框架，为应对新的外部冲击做好政策储备，也为深化人民币汇率形成机制改革创造条件。

人民币超调压力管理是新汇改以来人民币汇率管理核心。“8.11”新汇改以来的人民币汇率经历了一个完整的升贬值周期。其间，主要面临三次贬值阶段，分别为2015年11月至2016年2月初、2016年6月至8月、2016年10月至2017年1月，和一次升值阶段：2017年6月至9月初。

为更好总结汇率管理经验，首先对升贬值压力进行识别。持续的升贬值压力会滋生单边预期，并和升贬值压力互相强化。可以从“价”、“量”两个维度构建升贬值压力识别指标。价格指标1是开盘价对中间价的偏离。一般认为，银行间市场的即期开盘价代表了市场对汇率的看法，且受干预较小，如果开盘价处在中间价上方，则认为人民币存在贬值压力，一定程度上表示人民币存在贬值预期，反之则反是。价格指标2是收盘价对中间价的偏离。收盘价是当天交易后的结果，如果收盘价处在中间价上方，表明收盘价对中间价贬值。但是，由于存在外汇干预因素，这个价格可能并不真实。尽管如此，如果央行为阻止汇率贬值而进行干预后，收盘价依然位于中间价上方，表明贬值压力确实较大。在第二日中间价参考前一日收盘价的机制下，这意味着第二日中间价也会有较大概率贬值，反之则反是。指标3是离岸在岸汇差。离岸人民币市场没有外汇管制，可以认为是市场汇率，代表市场看法。如果离岸汇率USDCNH位于在岸汇率USDCNY上方，则表明人民币面临贬值压力。反之则反是。应用这三个指标，可以明显区分出贬值压力较大的区间（如图所示）。

图1：人民币兑美元汇率：开盘价对中间价的偏离

   资料来源：Wind

 图2：人民币兑美元汇率：收盘价对中间价的偏离

资料来源：Wind

图3：离岸在岸人民币汇差（基点）

资料来源：Wind

图1、图2、图3表明，这三个指标在识别贬值压力的效果方面没有明显差异，均指向在2015年11月、2016年6月、2016年11月，人民币面临贬值压力，其中2015年11月的贬值压力尤其明显。三个指标均显示，2017年8月底至9月上旬出现明显升值压力。

数量指标方面，由于公开的结售汇数据缺乏相应日度数据，只能通过月度结售汇数据观察外汇市场交易情况。数量指标1是剔除远期履约的当期银行代客结售汇差额。银行结售汇数据包括银行自身和代客两个部分，其中代客部分占大多数。银行结售汇数据不包括银行间外汇市场交易数据。代客结售汇数据代表当期银行为客户办理的结汇和售汇情况，其中包括远期履约和期权行权数据。剔除远期履约的部分可以得到当期新增结售汇差额情况，表示当期新增市场交易对汇率的实际压力，能够代表当期市场对汇率的看法。数量指标2是银行代客远期签约差额。由于银行一般会通过银行间外汇市场对冲远期结售汇业务带来的风险敞口，远期结售汇业务也是影响外汇储备变动的一个原因。结合这两个指标，可以区分汇率升贬值压力较大的时期。

图4：银行结售汇数据（亿美元）

资料来源：国家外汇管理局

如图4所示，2015年11月、2016年6月、2016年11月三个贬值压力加大时期，数量指标1、数量指标2都表现为明显的逆差扩大特征。对比三个时期贬值压力的大小，2015年底汇率贬值压力最大，其次是2016年底，2016年6月贬值压力相对较小。升值阶段，剔除远期履约的当期银行代客结售汇差额逆差不断缩小，远期签约则保持顺差。

根据前文识别的升贬值压力阶段，对主要升贬值阶段人民币汇率波动的原因及应对举措梳理如下。

（一）美元指数波动是诱因和外因

人民币兑美元汇率是中美两国货币的相对价格。研究显示，人民币汇率表现为随美元指数变化而反向波动，美元在国际市场上升值，则人民币对美元贬值。三次贬值压力的起因都是美元走强。

第一次是美元指数USDX从2015年10月中旬的94左右反弹至11月底的100上方，人民币中间价从6.34贬至6.4左右。第二次是美元指数USDX从2016年4月底92.6的低点反弹至5月底96左右，人民币中间价从6.46贬至6.58左右。第三次是美元指数从2016年9月底的95.4上涨至12月21日的103上方，人民币中间价从6.68贬到6.94左右。反之，伴随美元指数下跌，人民币兑美元汇率从2017年5月初开始进入升值通道。

（二）跨境资本流动起到强化作用

美元汇率波动、事件冲击等因素引发升贬值预期，造成跨境资本流动形势发生变化，与人民币汇率升贬形成相互强化的反馈循环，对汇率波动起到放大作用。对比不难发现，2015年年底、2016年年底的人民币贬值都出现明显加剧现象，而2016年年中贬值压力则没有明显加剧。

图5：人民币兑美元汇率与跨境资本流动（亿美元）

资料来源：国家外汇管理局

贬值压力加剧背后是资本外流。国际收支平衡表中非储备性质的金融账户逆差表示金融项下的资本外流情况。同时，净误差与遗漏项目如果长期出现在借方（为负值），也在一定程度上说明存在未统计到的资本外流。国际收支数据显示，我国非储备性质的金融账户逆差从2014年二季度起由顺差转为逆差，2015年四季度达到创纪录的流出1504亿美元；净误差与遗漏项也从2014年二季度的出现在贷方转为出现在借方，2015年三季度达到-875亿美元的峰值。综合考虑非储备性质的金融账户逆差与净误差与遗漏项目发现，在三轮贬值压力期间：2015年四季度共流出1992亿美元、2016年一季度流出1684亿美元；2016年二季度流出996亿美元；2016年四季度为流出1613亿美元。这就不难解释第一次和第三次贬值压力的不断加剧，而第二次贬值压力加剧并不明显。贬值压力和资本外流形成了相互促进的反馈循环。

进一步分析资本外流的具体原因：

一是直接投资项下的资金流出较大。从2015年四季度至2016年三季度，每季度平均流出600亿美元，直到2016年四季度加强非理性对外直接投资管理才有所改观。

二是企业集中偿还外债。这主要发生在2015年三、四季度。表现为其他投资项下的负债方货币和存款、贷款两个子项累计共流出1959亿美元。

三是贸易信贷资产方的流出。这是2016年三、四季度资本外流最主要的方式。企业通过贸易信贷项目增持对外资产，累计流出1208亿美元。

反观人民币汇率升值阶段，资金大量外流的现象得到有效遏制。2017年一、二季度，非储备性质的金融账户分别实现顺差368亿美元和311亿美元。从三季度初步数据看，资本仍保持净流入。

（三）积极的汇率管理熨平波动

2015年年底人民币贬值压力加剧，央行采取了一揽子措施应对。

一是及时调整中间价形成机制。人民币汇率中间价形成机制从参考昨日收盘价转为“中间价+一篮子货币”，为中间价变动增加了一篮子“压舱石”。

二是动用外汇储备干预。2015年11月、12月外汇储备分别下降872亿美元和1079亿美元。

三是严格资本流动管理。包括设置银联卡境外取现额度，暂停新增QDII和RQDII等向境外投资的渠道，限制居民向境外汇款，打击地下钱庄等。

四是在离岸市场上打击空头。2016年1月初，央行通过中间价贬值引诱空头出洞，然后抽干离岸人民币流动性，对做空势力进行了打击。

五是口头干预。2016年年初，国家领导人关于汇率说得最多的一句话就是人民币不存在持续贬值基础。在这些措施作用下，人民币虽然面临较大贬值压力，但实际贬值幅度并不大。

2016年年中的贬值压力是自行消退的。年初中间价形成机制的调整为应对美元升值奠定了良好基础。随着6月加息预期降温，美元指数显著回调，中间价重新上涨，贬值压力暂时消退。

针对2016年年底的贬值压力，除外汇干预和口头干预外，中央政府还采取了以“扩流入、限流出”为核心的资本流动管理策略。包括宏观审慎管理、逆周期调节、鼓励流入、限制非理性对外投资和窗口指导等手段，这是该时期汇率管理的关键一招。多项措施联合作用下，进入2017年，人民币汇率并未随购汇额度刷新而贬值，即期汇率稳定在6.95左右。随着议息会议纪要显示美联储担心美元走强会带来风险，美元指数回落，人民币贬值压力消退。

面对2017年8月底人民币出现过快升值预期并自我强化，央行宣布对境外人民币存款准备金不再进行穿透式管理，将外汇风险准备金率调降为0，释放宏观审慎管理取向变化信号，同时结合中间价管理，有效阻止人民币继续快速升值。

人民币汇率需要有效管理。汇率是开放经济最重要的价格之一，维护汇率的均衡与稳定对于宏观经济发展具有重要意义。汇率作为联系国际经济的纽带，不可避免地受到外部因素冲击，容易发生失调；作为金融市场价格，汇率受国内外各类事件、市场情绪影响等突发因素较大，容易过度波动。对于本币非国际货币、经济体制转轨、金融市场不成熟的新兴市场国家，汇率管理问题尤其具有长期性。随着国际化程度提高，人民币汇率波动的外溢影响加大，保持人民币汇率稳定也是承担大国责任的表现。

纵观新汇改以来人民币汇率管理的目标和手段，我国汇率管理的思路和操作方式已经发生较大变化，管理工具更加完备，对国际国内时局和内外部、金融市场之间的联动情况把握逐渐清晰，管理效果越来越好。总体而言，人民币汇率管理朝着更市场化、更灵活、更综合的方向不断完善。

（一）新汇改以来汇率管理的特征

汇率管理目标发生转变。央行汇率管理的目标由对美元稳定转为对一篮子货币稳定。美元指数、CFETS指数和人民币兑美元中间价三个指标变动模式的组合，可以验证汇率管理目标的变化。第一阶段：2015年8月14日-2015年11月底，表现为“美元小升+中间价稳定”；第二阶段：2016年1月7日-2016年6月22日，表现为“美元贬+CFETS贬+中间价稳定”；第三阶段：2016年7月-12月，表现为“美元升+CFETS稳定+中间价贬”；第四阶段2017年初至今“美元贬+CFETS稳定+中间价上涨”。可见，第一、二阶段央行调控重点是保持人民币中间价基本稳定，而第三、四阶段转变为保持CFETS指数代表的人民币兑一篮子货币基本稳定。

相应的管理手段和策略也发生了变化，主要体现在以下四点。

一是从保汇率到保储备。在第一、二阶段保持人民币兑美元汇率中间价稳定的一个重要手段，是央行直接动用外汇储备入市干预，在市场上抛售外汇买入人民币，通过调节人民币与外汇供求关系影响收盘价来稳定汇率。这一手段即时效果显著，但是其本质是牺牲外汇储备来保证汇率稳定，代价是外储急剧下滑。从2015年8月到2016年6月，央行外汇储备累计减少4461亿美元。在此期间人民币经历了两轮急跌，即期汇率累计贬值幅度高达6.5%。因此，以外汇储备打击空头势力，效果有限，只能做到延后而无法从根本上消除贬值预期。如今央行转变汇率调控思路，从保持兑美元中间价稳定，转为兑一篮子货币汇率稳定，在危机时主动上调中间价释放贬值预期。汇率管理策略相应的从保汇率变成保储备，直接入市干预减少，利率调汇率等市场化手段和窗口指导增加。

二是从离岸利率调汇率到在岸利率调汇率。在减少直接入市干预后，央行需要采用更多市场化手段稳定汇率，其中一条重要措施是利用利率手段调汇率。此前是在离岸市场采取该操作，通过抽紧离岸人民币流动性抬升HIBOR短期利率，提高境外做空成本。比如2016年初、2017年5月就曾在香港市场通过收紧人民币流动性，抬升HIBOR隔夜拆借利率打击做空势力，稳定离岸汇率。但此种做法存在几个弊端：一是该措施不可能长期施行，HIBOR利率不可能长期维持在高位；二是会减少香港市场人民币流动性，对人民币国际化业务形成阻碍；三是人民币离岸利率高于在岸利率，导致人民币外流严重。央行逐步将调控领域从离岸市场进一步扩大到在岸市场，通过抬高在岸市场短端利率进行在岸管理。在不调整政策利率的情况下，通过正回购或其他公开市场操作净回笼货币，收紧流动性抬高短端市场利率，达到稳定汇率的作用。

三是从管外汇到人民币、外汇一并管理。此前我国在资本项下对外汇跨境流出管理较严，以境外外汇放款为例，规定放款对象必须为境内企业在境外合法设立的全资附属企业或参股企业、境内企业在办理外汇境外放款前需至外管局核定境外放款额度，最高不得超过其所有者权益的30%等。2016年以来，涉外收付款项下人民币由去年的净流入转为净流出。在此背景下，央行加大了对人民币跨境流出的管理。2016年12月1日，央行进一步明确人民币境外放款业务采取本外币一体化的宏观审慎管理，对企业境外放款的放款主体、放款对象、余额上限、提前还款等方面进行了明确规定。同时，对商业银行进行窗口指导，要求人民币跨境收支实现基本平衡。

四是从管理证券投资和非法资本外流到管理对外直接投资项下的非实需资本外流。在资本和金融账户中，证券投资一直是央行管理重点，然而结合国际收支变动情况看，直接投资重要性上升。2016年前三季度直接投资项下资本净流出798亿美元。在此背景下，央行意识到对外直接投资渠道下许多交易项目背后隐藏着非法的跨境资本流出（王有鑫，2017）。这些境外投资行为异常情况大致分为以下四类：快设快出、母小子大、部分企业境外投资项目与境内母公司主营业务相去甚远、部分企业投资人民币来源异常。基于以上原因，央行调整了金融账户下各个投资方式之间的管理侧重点，从传统的管理证券投资和非法资本外流渠道，转向管理对外直接投资渠道下的非实需资本外流（如表1所示）。

表1  8.11汇改以来主要资本流动管理措施梳理

资料来源：作者整理

（二）汇率管理仍有提升空间

人民币汇率管理处在不断优化的进程中，已经形成了一揽子汇率管理方案。在美元不断走强的背景下，人民币实现了对美元有序贬值，完成了对一篮子货币汇率的调整，修正了2014年下半年以来由于跟随美元升值而导致的对一篮子汇率高估，没有引发市场过度波动。但是，汇率管理在以下方面仍有提升空间。

一是提高汇率管理的透明度。当前稳定汇率的成绩是在资本流动管理较为严格的情况下取得的。换言之，在稳定汇率的同时牺牲了一部分市场效率。这在特殊情况下也是必要的。但是随着金融对外开放的推进，不可能一直实施较为严格的资本流动管理。实证研究也表明，在已经部分开放资本账户的情况下，资本流动管制的效果很难长期维持，这一点从国际收支平衡表中较大的净误差与遗漏项中得到印证。同时，行政管制手段生硬，无法进行精细化管理。时松时紧的资本管制也让企业无所适从，影响正常生产经营。例如，以窗口指导的方式对企业的正常跨境资金运作进行限制，企业无法知晓何时政策会发生变化，不得不取消一些投资项目，极大影响微观主体的经济效率。

二是提高汇率管理的前瞻性。已有汇率管理的经验来看，目前仍然缺乏清晰的管理规则和前瞻性的管理。一旦人民币贬值压力加剧，调控措施开始层层加码；外汇形势好转，则管理措施又松懈。市场主体对汇率管理不能建立稳定的预期。市场总是健忘的，市场主体的记忆存在明显的短期化特征，每一次美元走强，难免引发关于人民币是否会大幅贬值的担忧。这样的结果是汇率管理要付出更高成本。这成本或者是牺牲掉更多市场主体的利益，即采用更严格的资本流动管制，或者是央行使用更多的外汇储备进行干预。

当前亟需完善人民币汇率管理框架。这不仅是应对全球货币政策收紧等外部冲击的需要，也是深化人民币汇率形成机制改革的需要。推动汇率管理框架不断完善的过程，也是人民币走向大国浮动汇率的征程。汇率管理目标、管理工具以及工具搭配等三个方面，共同构成汇率管理的综合框架。汇率管理框架应具备综合性、更透明和灵活性的特征：包含多种工具；是汇率、资本流动、预期等一体化的管理；建立管理规则，清晰传递政策意图，同时根据形势变化灵活调整。

（一）制定合理的汇率管理目标

汇率管理的目标是保持汇率在合理均衡水平上基本稳定。合理均衡水平上基本稳定的要求既包括双边汇率，也包括对一篮子货币汇率。建立人民币汇率水平监测框架，完善对双边汇率和有效汇率均衡水平的评估，确保汇率在合理均衡水平上下波动。人民币兑美元汇率是最重要的双边汇率，发挥着不可替代的信号指示作用，其过度波动会产生较大外溢效应、甚至影响金融稳定。在扩大人民币兑美元汇率弹性、确立双向波动的同时，要防止过快贬值或者升值。

（二）丰富汇率管理工具

汇率管理包括中间价管理、离岸汇率管理、货币政策管理、口头干预、资本流动管理、外汇干预等六大工具。

一是中间价管理。这是最直接的汇率管理，也是2005年汇改至今央行运用得十分娴熟的汇率管理方式。中间价清晰地传递出政策意图，能够很好地稳定汇率预期。汇改说到底是改中间价，是央行要淡化中间价的政策意图，朝市场化的方向努力，让中间价能够更多地发挥市场基准价格的作用，直至其与市场价格融为一体。在汇率形成机制改革过程中，要把握好改革的节奏，处理好市场基准和政策意图两个角色定位之间的平衡。新汇改以来的实践表明，放弃中间价管理的时机还不成熟。新汇改试图使中间价从不透明变得透明，而今年5月底加入逆周期调节因子，实际上又重新增加了央行的操作空间。加入逆周期调节因子后，人民币对美元贬值预期逆转，再次证明了中间价管理的必要性与有效性。

二是离岸汇率管理。随着人民币国际化程度提高，离岸人民币市场规模扩大，离岸汇率对在岸汇率产生重要影响。央行通过收紧离岸市场人民币流动性、调控短期利率的方法阻止汇率贬值，起到良好效果。但该方式仅适用于短期打击投机势力和遏制贬值预期。

三是货币政策管理。随着汇率形成机制改革朝市场化方向推进，金融开放扩大，对中间价的管理逐渐淡化，汇率波幅扩大直至取消，离岸在岸汇率逐步融合，市场化管理手段的角色越来越重要（管涛，2016）。这时迫切需要将汇率管理纳入广义货币政策框架，构建市场化的汇率管理体系。例如，“货币政策+口头干预”是发达国家汇率管理的主要方式。理论上，如果实现了自由浮动，汇率变动成为货币政策作用的结果而不是原因。常态下，升值和贬值都是正常的市场现象，政府不需要特别关注。经济过冷时，采取宽松货币政策，自然导致本币贬值，汇率贬值会通过改善经常账户提振经济，这也符合宏观调控的需要，反之亦然。但是，在某些情况下，例如经济内部发生危机，导致汇率贬值、资本外逃，运用货币政策管理汇率就面临冲突。一方面，经济需要宽松货币来纾困；另一方面，货币宽松会加剧汇率贬值和资本流出。这在过去三十年新兴市场国家经常出现。此时需要采取更有力措施对汇率进行管理。

四是口头干预。已经实现浮动汇率的发达国家，如果市场预期发生异常波动，则通过口头干预来实现稳定汇率预期的目标。口头干预要取得效果，前提是政府部门特别是央行建立良好政策信誉。口头干预之后要“言必信行必果”，不能让政府宣誓落空。2016年年底“人无贬基”成为流行语，是央行对口头干预应用还不成熟的表现。

五是资本流动管理。汇率贬值并不可怕，可怕的是汇率贬值伴随着资本流出，形成负向反馈的放大循环。资本流动管理是从源头上干预汇率，对于汇率水平的调控效果十分显著。本币非国际货币的发展中国家要实行更具弹性的汇率制度，完善资本流动管理框架十分必要。从2014年下半年以来人民币对美元贬值的压力一直没有完全消除，直到2016年四季度管住了异常资本外流，汇率贬值的情况才明显改善。但是，效果越大、成本也越高，动用资本流动管理手段要注意负面影响。突然声明加强资本管制可能会加剧恐慌；长期实施资本管制，则会扭曲微观主体行为，对企业经营和实体经济的损害更大。

应从以下方面完善对资本流动的管理：一是资本流动管理精细化。“开正门、堵偏门”，让更多的资本流动都处于外汇管理部门的监控之下。二是资本流动管理前移。从注重流出管理到流入流出一并进行管理。对于以投机为目的的热钱要加大监控，引入托宾税等，增加投机成本。三是建立资本流动管理的价格型指标。价格型指标的好处是能够进行预调微调。可以考虑扩大托宾税的作用范围，包括涵盖所有的资本流动类型、以及对流入流出两方面的管理。四是进行前瞻性的资本流动管理。货币当局要加强对外部形势的分析与预判，预计外部发生负面冲击时，率先调整资本流动管理税率，以此提高资本流动管理政策的透明度。同时，加强和市场的沟通，告知市场央行的目标和操作意图（包括何种情形下资本流动税率会调整），稳定市场预期。当然，央行也完全有必要保留不公开的应对措施和反制手段，应对货币投机的攻击。

六是外汇干预。当汇率水平发生严重失调或者过度波动时，央行直接干预外汇市场，购入或者出售外汇，干预汇率水平。外汇干预是立体的，既包括即期市场的干预，也包括远期市场的干预。外汇干预的效果立竿见影，但是需注意外汇干预的局限性。公开宣称的干预会刺激市场情绪，加剧贬值预期，这也是央行一直对干预外汇市场“只做不说”的原因。央行干预会加速外汇储备下降，外储数据公布后，可能加剧公众担忧。外汇干预阻止汇率升值相对容易，央行在外汇市场用本币购入外汇，同时进行相应冲销操作等措施，对冲本币被动投放的影响；而对贬值而言，外汇干预只能解一时之困，不能改变汇率贬值的趋势。外汇干预要注意时机选择。加强对形势的研判，防止搞“添油战术”。以应对美元升值为例，乘美元盘整或回调之机应果断进行底部干预，一举扭转汇率走势；如果判断美元有较大上涨空间，则采取缓兵之计，主要是通过适当的外汇干预延缓贬值的速度。事实上，目前央行正是这样做的，在美元急速拉涨时，通过大行提供流动性，稳定市场预期。在美元盘整或下跌时，强化口头干预及资本流动管理。从2016年11月底、12月底的两次联合干预来看，央行对管理时机的把握其实是非常精准的，也取得了很好效果。

（三）善于搭配汇率管理工具

中间价继续发挥作用时的汇率管理。在中间价继续发挥作用的情况下，常态下可采取“中间价管理+资本流动管理”两件工具达成汇率管理目标；特殊时期，在中间价管理的基础上，综合运用口头干预和外汇干预，必要时可加强资本流动管理。这是央行目前正在使用的汇率管理框架。

表2：不同情境下的汇率管理工具搭配

资料来源：作者整理

（四）准备好向自由浮动的汇率管理框架过渡

汇率形成机制改革的终极目标依然是自由浮动。但是自由浮动并不意味着放弃管理。随着人民币兑美元汇率双向浮动格局确立，外汇市场产品极大丰富，市场广度深度提升，市场主体更加成熟，能够有效对冲风险，中间价可以择机退出历史舞台。

自由浮动下的汇率管理框架如表2所示。常态下，可以使用“货币政策+口头干预”达成汇率管理目标，同时将资本流动税率降为0，但是保留这一工具作为政策选择；特殊时期，采用“口头干预+货币政策+资本流动管理+必要的外汇干预”等工具进行综合管理。通过完善汇率管理框架，加强监测和预警，使汇率在常态和特殊时期均能保持合理均衡上的基本稳定。

参考文献：

[1]丁志杰.人民币贬值管理与影响[J].新金融，2016年第5期.

[2]傅广敏.美联储加息、人民币汇率与价格波动[J].国际贸易问题，2017年第3期.

[3]管涛.尊重价值规律:人民币汇率形成机制改革未来之出路[J].金融研究，2016年第2期.

[4]管涛，谢峰.做对汇率政策:强势美元政策对中国的启示[J].国际金融研究，2016年第9期.