作者：海通宏观团队（姜超、梁中华、李金柳、宋潇）

来源：姜超宏观债券研究

韩国央行近期选择加息再次搅动了市场的敏感神经，美国、加拿大、英国相继加息紧缩货币，新兴经济体中绝大多数按兵不动，但印度、巴西、俄罗斯、智利和南非今年却在降息。全球货币政策分化背后的原因何在？主导各国货币政策调整的主因是什么？未来在美联储货币继续收紧的背景下，中国央行何去何从，是否会跟着加息？本专题对全球央行货币政策进行了一次大盘点。

1.发达经济：经济渐进复苏，货币整体转向

1.1 美国：经济稳通胀低，加息维持渐进

美国货币政策已处于回归正常化的阶段，而伴随经济稳健复苏，渐进加息和缩表也稳步推进。美国自14年率先退出量化宽松，15-16年年底分别加息一次，货币政策逐渐转向正常化。16年下半年以来美国经济同比增速保持了五个季度的反弹，最近两个季度环比折年增速也维持在3%以上，同时就业市场持续修复，劳动参与率停止下降而失业率降至4.1%的低位，因而今年美联储分别在3月和6月加息，节奏较过去两年已经加快，同时10月开启缩表，推动货币政策进一步回归正常化。

目前美联储加息背后的关注点在于，虽然经济复苏显出韧性，但通胀回升力度偏低，核心通胀仍是拖累，因而加息仍将维持渐进。从近期的经济和就业数据看，12月再度加息都将是板上钉钉，预期18年也将加息2-3次。11月美联储议息会议纪要中大部分委员认为就业市场趋紧有助于提升未来通胀水平，12月加息将是大概率事件，但同时也有委员担心今年低通胀并不是暂时的现象。当前虽然经济复苏强韧，失业率新低，但薪资增速温和，核心通胀回升偏弱，10月核心PCE同比只有1.5%，年初以来甚至大幅下滑，因而加息进程仍将关注经济和通胀，维持渐进步伐。

1.2 加英：增长和通胀，总有一个在路上

加拿大和英国是发达经济体中目前已经开启加息的国家。加拿大央行7月实行了七年来的首度加息，将政策基准利率从0.5%提高0.25个百分点到0.75%，而9月再度将基准利率上调到1%，而英国则是在11月将利率提高到0.5%，是十年来的首次。

而对比两国的经济表现可以发现，驱动其加息的因素有所差异。支持加拿大加息的，是经济增长呈现广泛而可持续的迹象，17年加拿大经济延续了16年以来的回升态势，2、3季度GDP增速分别达3.6%和3.0%，是14年以来的新高。而促使英国加息的，则是通胀压力的抬升，英国脱欧公投后，英镑大幅贬值，输入性通胀今年逐渐显现，CPI同比从年初的1.8%上升到10月的3.0%。

经济复苏将支撑加拿大的加息。加拿大的经济与美国联系密切，并且有丰富的资源产品依赖出口。美国经济复苏、全球贸易回升、资源和大宗商品价格反弹，使得加拿大经济前景乐观。尽管当前通胀仍低于2%的目标，但是就业市场趋紧，时薪增速今年以来大幅回升到2.8%，将支撑通胀回升，加央行也预计通胀目标有望在明年达到。这意味着，虽然连续两次加息后，加拿大增速下半年略有放缓，但明年其加息步伐或不会中断。

而英国的关注点则主要在脱欧。从经济增长来看，英国14-15年保持着不错的GDP增速，但16年脱欧公投带来了冲击，而当前脱欧谈判的不确定性也将影响到国内的消费、投资，以及对外贸易，其加息是否持续将主要取决于英国国内的通胀压力。

1.3 欧日：权衡QE规模，谨慎判断转向

尽管欧、日经济同样在持续复苏，但当前通胀水平离各自央行的目标仍有不小距离。今年年初欧央行HICP在能源价格带动下，同比一度触及2%，但油价同比回落后，HICP又重回1.5%左右，核心通胀更是保持在1%左右的低位。欧央行更加关注的是可持续的达到通胀目标，货币政策的正常化，需要建立在通胀达到预期、经济继续复苏的基础上，因而偏弱的通胀仍将制约其加息能力。而日本通胀水平相比欧美更低，CPI和核心CPI同比均不到1%，加息更是言之尚早。

在通胀回升尚不稳固的情形下，欧、日央行对待货币政策转向更加谨慎，相比加息，更需关注的是其量化宽松购债计划的变动。随着经济逐渐复苏，欧央行4月起将每月购债规模从900亿欧元降至600亿，10月又宣布从18年1月起进一步缩减至300亿欧元，维持到18年9月。这意味着，未来三个季度欧元区的通胀水平将成为欧央行购债计划是否继续削减甚至结束的关键。而仍在保持宽松的日本央行何时接过欧元区的接力棒，调整宽松计划也与其通胀水平有关。

2. 新兴经济：经济状况差异，货币政策分化

不同于发达国家的货币政策步调趋同，新兴市场国家的货币政策出现了明显的分化。2017年以来墨西哥累计上调基准利率125bp，亚洲则只有韩国在11月30日宣布将基准利率从1.25%上调至1.50%。相比之下，处于降息周期的国家更多，印度、巴西、俄罗斯、智利和南非分别在2017年下调基准利率25bp、625bp、175bp、100bp和25bp。除此之外，大部分亚洲新兴市场国家选择按兵不动。

美国今年已实施两次加息，但多数新兴市场国家并没有跟随。为什么目前新兴市场国家的货币政策会出现分化？下面我们分类别对各国进行一一分析。

2.1 汇率风波过后，降息稳定经济

目前仍处于降息周期的新兴经济体分为两类。第一类是巴西和俄罗斯，这两个国家在前期为了应对本币大幅贬值和通胀不断攀升的问题，均大幅提升过基准利率，随后才开启了持续降息模式。第二类是智利和南非，这两个国家均在美国加息前后提高基准利率，随后又均在今年降低了基准利率。

对于这几个经济体来说，前期的加息拖累了经济复苏。无论是俄罗斯和巴西为了应对贬值和通胀大幅加息，还是南非和智利跟随美国小幅加息，其经济都在加息期间出现明显滑落，这说明当时的加息都是被迫之举。

现在各国维持宽松的货币政策是为了帮助经济回升。受益于大宗商品价格的上涨，今年俄罗斯和巴西经济的边际改善幅度最大，但是由于两个国家前期经济下滑幅度过大，目前经济增长水平还是低于历史同期。考虑到目前各国CPI处于下降通道而经济均刚刚企稳，退出宽松的货币政策尚需时日，以免重蹈前期覆辙。

2.2 通胀汇率驱动，韩墨开启加息

韩国和墨西哥则均有加息，但货币政策变化路径有很大差异。墨西哥跟随美国从2015年12月开启加息进程，截止2017年11月墨西哥的基准利率累计上升4%，远超过美国加息1%的水平。而韩国则是在2012年开始持续降息，并在今年11月末才开始加息进程。

加息的原因也有不同。墨西哥在前期加息主要是为了应对比索的大幅贬值，而后期则是因为通胀的快速飙升。2015年以来，墨西哥比索兑美元汇率就持续出现大幅贬值，累计贬值幅度接近40%。伴随着贬值而来的是输入性通胀压力，结合墨西哥的天然气改革，从2017年开始墨西哥又出现了CPI大步飙升的问题。

目前墨西哥经济其实处于滞胀阶段，经济环境不支持进一步加息。2017年以来，墨西哥的CPI同比增速从3.3%持续上升到最高值6.6%，而与之相对应的是GDP同比增速则从3.3%下降到1.6%。9月以来墨西哥通胀水平已经有所回落，如果未来进一步大幅提高利率可能会增加经济负担，因此，墨西哥的加息进程将放缓。

韩国近期的加息举措主要是因为前期通胀攀升过快，但是受益于出口好转，韩国整体经济是持续回暖。此外，由于韩国政策利率已经处于历史低位，韩国的资产价格泡沫化日趋严重，韩国KOSPI指数在2017年累计上涨20%，同时居民杠杆率也达到了历史高位93%。因此，此次韩国的加息实际上也是为了防止资产价格过度上涨。

但是未来韩国的加息空间不大。9月以来韩国CPI同比增速已经从2.6%冲高回落到11月的1.3%。同时，已经处于高位的资产价格也承受不了持续大幅度的加息冲击，未来韩国的货币政策更多会参照相邻亚洲的动态，相机而动。

2.3 亚洲货政趋同，美国加息冲击

亚洲其它经济体的货币政策表现出趋同性。各国在2010年左右均经历过一段时间的加息，主要是为了应对通胀和资本外流。随后，各国基本一直处于降息周期中，其中大部分国家在今年维持了基准利率不变，只有印度为了应对经济下行的压力在8月降息25bp。但当前一方面受益于全球经济回暖带来的出口增加，各国经济均出现好转；另一方面，目前各国的通胀水平也均临近通胀目标。可以说，这些国家实际上也已经处于货币政策转向的临界点。

美联储加息缩表，各国汇率将有一定压力。目前市场普遍预期美联储未来一年还有2-4次加息，并且12月加息几成定局。从历史数据来看，每轮美联储加息周期中美元指数都会随之走强。12月2日特朗普的税改法案已经在参众两院通过，未来加息缩表叠加税改通过，美元指数大概率会走高，而新兴市场将面临资金流出和汇率贬值压力。新兴市场国家可能会被迫提高利率以应对冲击，次贷危机之后美联储持续宽松的货币政策导致资本不断流入新兴市场，目前各国的资产价格普遍较高，预计未来受到的冲击也将较大。

3. 中国会跟随加息吗？

关于中国央行会不会加息，我们可以从外部因素和内部因素两个角度来考虑。

3.1 汇率牵制减小，货政更加独立

从外部来看，其它经济体的货币政策主要通过汇率和资本流动来影响我国的货币政策。例如在美联储加息周期中，我国会有资本流出、汇率贬值的压力，货币政策可能会被动跟随，这也是今年年初我国央行上调逆回购、MLF等操作利率的部分原因。

但站在当前时点，我们认为汇率对我国货币政策的牵制力相比之前已减小，主要有几点原因。第一，当前人民币对美元贬值压力大幅减小。15-16年时受中国经济下行、美元强势等因素影响，人民币贬值压力较大，尤其是全球对人民币贬值预期较强助推资本流出，导致贬值预期的自我实现。但16年下半年以来中国经济逐渐趋稳，美元指数今年也大幅走弱，人民币对美元逐步升值，尤其是二、三季度的人民币急速升值、资本流出减少，背后反映的是市场对人民币贬值预期的扭转。事实上贬值预期比贬值本身更可怕，而贬值预期的减弱有助于未来人民币汇率的相对稳定。

第二，央行对人民币汇率波动容忍度提高。回顾过去几年的人民币对美元汇率走势，14年之前市场对人民币有较强的单边升值预期，而14-16年是单边的贬值预期，其背后反映的是人民币汇价的市场化程度不够。但事实上15年“811”汇改以来，央行陆续又推出参考一篮子货币、逆周期因子等措施，其目的是在保证人民币汇率大体稳定的前提下，增强人民币对美元汇率的市场化程度，让汇率双向波动。所以央行对汇率波动的容忍度在提高，尤其是人民币对美元汇率从6.9以上升值至当前的6.6附近，未来即使美联储加息、国内经济有所走弱、人民币再度贬值，对央行货币政策的牵制也相对较小。

第三，当前中美利差处于历史高位，对人民币汇率保护足够。今年以来在货币紧平衡、金融领域去杠杆的背景下，国内实体经济面临的名义利率水平已经逐渐走高，而美国债券收益率今年整体还是向下的，中美利率走势明显背离、利差扩大。当前中美10年期国债收益率利差在150BP以上，有助于减缓资本流出压力，对人民币汇率保护足够。

3.2 逆回购利率失效，上调必要性下降

既然外部因素对国内货币政策的影响有限，那么内部因素呢？我们认为从内部来看，加息的必要性其实并不大。我国有两套政策利率，一套是以逆回购利率、MLF利率为代表的央行操作利率，另一套是存贷款基准利率，接下来我们分别进行分析。

首先，以逆回购利率为代表的央行操作利率其实并不能称为严格意义上的政策利率。为了理解这一点，我们不妨对比下欧央行的政策利率体系。欧洲央行也将向银行放款的利率（主要再融资利率和边际借贷便利利率）作为政策利率，但欧央行提供融资的“大门”是随时敞开的，只要金融机构申请就能向央行借到钱，所以欧央行调整政策利率后，伴随着欧央行和金融机构之间的交易，基础货币数量会变化，市场利率才会受到影响。

但国内央行逆回购操作的时间和数量都是央行决定的，所以央行和金融机构之间的交易不是完全放开的，这也决定了逆回购利率对市场利率的影响并不大。所以我们看到今年以来央行7天期逆回购操作利率持续大幅低于DR007的利率水平，而且在逆回购利率没有上调的情况下，二者之间的差距仍在扩大。这是因为央行提供的资金虽然比市场便宜，但并不是金融机构随便能拿到的，利差难以消除。所以真正主导中国市场利率走势的是基础货币供给的数量，而不是基础货币供给的价格。今年以来央行基础货币供给增速明显下降，金融机构超储率处于历史低位，才是金融市场利率维持在高位的重要原因。

与逆回购利率相比，DR007则更像是政策利率。既然基础货币供给的数量更为重要，但货币政策操作总要有个“锚”，即有个目标利率水平进行数量上的操作。央行今年以来“削峰填谷”，DR007的水平基本都稳定在2.8%-2.9%的区间，而且央行货币政策报告中多次提到这一利率，DR007看似就是货币政策操作的“锚”。其实这一点和美国有些相似，美国的政策利率是联邦基金利率，即美国存款类金融机构之间互相拆借准备金的利率，而不是美联储投放资金的操作利率；美联储会通过公开市场操作调节基础货币的供给数量，使得联邦基金利率达到目标水平，也就是以货币数量的操作来达到价格的目标。

在弄清楚了这一点后，那么央行未来会提高逆回购操作利率吗？我们认为其实必要性并不大。今年年初央行两次上调逆回购操作利率，除了应对当时较大的汇率贬值压力外，主要的原因还是当时央行提供的资金利率明显比金融市场利率低，金融机构借短放长、加杠杆的现象比较严重，央行提高逆回购利率既是顺势而为，也是为了抑制金融体系内部的杠杆。但今年金融体系内部去杠杆效果比较明显，当前金融市场利率水平已经处于高位，接下来的工作重点是金融监管规则的建立和落实；进一步提高逆回购利率对金融去杠杆的作用不大，而且根据我们前面的分析，对金融市场利率的影响更大的是基础货币供给的数量而不是价格；当前债市也经历了大幅的调整，情绪较为脆弱，提高逆回购利率反而会加剧金融市场、尤其是债市的动荡，弊大于利。未来更需要关注的是央行提供的基础货币数量变化和DR007的走势，因为与逆回购操作利率相比，DR007的信号意义更强。

3.3 基准利率滞后，贷款利率已走高

随着利率市场化的推进，存贷款基准利率也是存在一定程度的失效的。今年以来虽然存贷款基准利率未动，但市场贷款利率确是在走高的。这是因为在金融监管趋严、货币紧平衡的背景下，央行控制基础货币的供给，以DR007、R007为代表的金融市场利率在大幅走高，金融机构负债端成本抬升，推动了资产端利率的走高。这一过程也说明了，在利率市场化以后存贷款基准利率没有以前那么重要，利率水平可以从金融市场向实体经济传导。当前房贷利率已经从去年的4.52%上升至5.01%，一般贷款利率从5.27%上升至5.76%。所以存贷款基准利率即便上调，也是滞后的顺势调整。

但是我们认为存贷款基准利率上调的必要性其实也不是很大。因为今年货币政策整体是维持紧平衡的，紧缩的效果已经在市场利率上有所体现。而从实体经济的角度来看，10月以来工业生产、投资、消费均有回落，随着地产和基建需求的下滑，明年经济下行的压力会更大一些，存贷款利率在这种情况下上调的话既是滞后的，也可能会增加一定的经济下行压力。