指导 | 凯文 张扬

　　撰写 | 青川

　　2017年11月14日，乐信向SEC提交IPO申请，拟融资5亿美元。此前一个月，同做校园贷起家的趣店在纽交所上市，市值一度超百亿美金。受监管不确定性影响，趣店股价腰斩，目前市值仅40多亿美金。

　　乐信成立于2013年10月，比趣店还早半年。二者都是从校园贷开始，发展至今在业务逻辑、服务人群早已分道扬镳，趣店转向小额现金贷，乐信则坚持以合规方式做高成长性的受教育人群。

　　“电商+借贷”的商业故事

　　乐信包括分期乐、桔子理财、鼎盛资产三个子品牌，分期乐是乐信自建的电商平台，也是其资产端，为用户提供商品购买、商品分期、现金分期服务；桔子理财作为P2P平台，是乐信自有资金端；鼎盛资产则负责乐信外部资金端，对接金融机构。

　　乐信电商平台以自营业务为主，也会有一定的第三方商户，提供电子产品、时尚配饰、家居装饰、户外服装等14大类产品，直营业务从京东采购货物、并由京东提供配送服务。通过提供有竞争力的商品价格，乐信希望借助电商平台吸引流量并增加用户粘性。

　　而且，电商作为乐信与借款人的触点，可以为借款人提供信用额度，借款人可用于商城消费，也可以取现、还信用卡，即为借款人发放了一张虚拟信用卡。

　　乐信资金来源有两部分，一部分是乐信通过P2P平台募集的资金以及少量机构资金，向借款人发放贷款。乐信与借款人、投资人分别商定利率，招股书中将其视为表内业务，截止三季度末贷款余额为110.9亿元。

　　另一部分是撮合业务，乐信将获取的借款人输送到第三方金融机构，收取一定的撮合服务费并承担信用风险。目前乐信与30余家金融机构达成合作，其中不乏工商银行(601398,股吧)这种巨无霸。由于是撮合服务，所以这部分业务被计入表外，三季度末余额为48.3亿元。

　　所以业务模式上，乐信讲了一个“电商+借贷”的故事，商城为消费分期业务提供流量和交易场景，增强用户粘性，电商与借贷形成交易闭环。乐信为用户提供信用额度，可用于商城内消费、商城外现金借款；同时，基于用户在商城的消费、分期可以积累其征信数据。

　　电商场景是业务基础，但GMV增长已陷入停滞

　　强大的电商平台拥有巨大流量，比如京东商城，对金融业务来说是一座天然的金矿，在引流、复购上可产生极大的帮助。

　　根据乐信招股书，电商平台在其业务体系中并不承担盈利角色，而是以此吸引流量并转化为贷款用户。今年前三季度电商业务收入18.8亿元，营业成本19.5亿元，亏本运营也说明乐信并没有把电商作为盈利渠道，而是希望通过商品折扣、补贴吸引流量。

　　截止三季度末，乐信650万授信用户中约46%在其电商平台上有过购物行为，同期乐信累计交易用户数量为480万人，意味着62%的交易用户在电商平台有过购物，说明乐信的电商平台在其获客上发挥了重要作用。

　　但2017年前三季度商城GMV为30亿元，预计全年GMV40亿元，与2016年持平；营收方面，2017年前三季度商城收入18.8亿元，同比下降3.4%。GMV和营收数据表明，商城增长已经陷入停滞状态，未来电商平台依旧能提供客源，但数量比较稳定，不会提供加速增长的新客。

　　除了吸引流量之外，电商平台的另一个作用是通过用户在平台时的购买行为、还款行为，乐信可以获得更多用户数据，对其行为、风险特征可以更了解，增强对其信用风险的评估能力。

　　在未来发展过程中，相比从电商到金融的水到渠成，金融机构自建电商平台显得尤为艰难，品牌、SKU、运营上很难跟主流电商平台相比。而随着主流电商平台推出的花呗、白条等产品覆盖人群越来越广泛，自建电商场景这条路只会越来越艰难。

　　定位受教育年轻人，客群质量与信用卡人群一致

　　从校园贷做起的乐信在人群定位上一直很明确，18-36岁受高等教育的年轻人，这部分人具有高教育背景、高消费需求、高收入潜力。中间乐信虽然也探索过蓝领人群贷款，但很快便放弃了。截止三季度末，乐信累计650万授信用户，客群中90%的用户符合其定位。

　　乐信的思路是为年轻人建立第一个信用账户，在用户人生不同阶段为其提供不同类型的贷款产品，比如在学生毕业后继续为其提供培训、租房等分期；随着用户信用记录的不断完善，为用户提供的信用额度也不断增加。

　　从客户价值、风险表现来看，乐信这一客群定位无疑是成功的。

　　首先是客户价值，如上图，这是2015年第一季度获取的用户在不同时间节点的表现，我们可以发现在两年半之后，仍有近50%的用户活跃，表现出了较强的用户粘性。

　　从授信额度和借款余额来看，样本人群的授信额度、在贷人群的贷款余额都呈显著上升趋势，且尚未到拐点，说明客群的成长性很高。样本中在贷人群平均余额约9000元，已经接近2016年招行信用卡流通户中人均1.09万元的透支余额。

　　如上图，可以计算得到用户留存率约73-75%，单客生命周期至少4年。另外，客群数据还表明虽然成立于2013年底，但2015年才是乐信发力元年，之前用户数量基本可忽略不计。2015年初获取的用户刚到生命周期的一半，且平均贷款余额仍呈上升趋势，客群成长性很高。

　　其次是风险表现，根据图3，随着时间推移样本人群风险表现具有变好趋势。这得益于两点，一是通过第一个还款周期可以发现并剔除差用户，二是随着用户信用记录的积累，乐信对其信用洞察力更强。

　　上图则是各季度获取的客群在不同阶段M6+不良率， 2016年招商银行(600036,股吧)信用卡不良贷款率为1.4%，Capital One信用卡不良贷款率为2.2%，对比可以发现，乐信客群定位于受高等教育年轻人，与信用卡人群比较一致，客群质量较好。

　　校园贷受监管，学生贷款盈利空间受挤压

　　从客群的成长性来看，乐信的选择无疑是正确的。但2017年银监会下发的“指导意见”要求，网络借贷信息中介机构不得将不具备还款能力的借款人纳入营销范围，禁止向未满18岁的在校大学生提供网贷服务。

　　今年6月银监会、教育部、人社部联手整顿校园贷，要求未经银行业监管部门批准设立的机构禁止提供校园贷服务；暂停网贷机构开展校园贷业务，对于存量业务要制定整改计划，明确退出时间表。

　　为了能够合规，乐信不再通过自有渠道募资后为学生发放贷款，而是将学生导给银行等金融机构，由金融机构为学生发放贷款，自身变为获客渠道，收取一定的撮合服务费，并对风险负责。这部分业务被放入表外业务。

　　根据下图数据，可计算表外业务服务费约8%（年化，全文APR、利差、服务费率同），再加上银行收取的费率，学生能获得的贷款利率也远低于24%。通过非自营、低费率，乐信将校园贷款业务调整到合规。

　　根据招股说明书，乐信2017年前三季度表内业务APR为25.3%，资金成本约为8.1%，利差为17.2%；表外业务部分，服务费率约为8%。将校园贷款调整到合规以后，乐信在这部分业务上盈利空间大幅下降。

　　按照8%的服务费率，考虑到获客成本、坏账以及运营成本，乐信校园贷款业务盈利空间有限，需要寄希望于学生毕业后为其进一步提供贷款。

　　用户增速趋缓，客群天花板在800万人

　　截止三季度末，乐信有2000万注册用户，650万授信用户。除了上文提到的电商渠道引流，乐信还通过口碑推荐、与商业银行合作、线下地推等方式获客。

　　其中，年轻人群体，特别是学生群体在空间和人际交往上都比较紧密，所以口碑推荐在乐信获客体系中起到重要作用，2016年、2017年前三季度分别有36%、45%的注册用户通过口碑推荐获取。老用户每推荐成功一个新的授信用户，会得到10-20元的奖励，该方式也有助于降低获客成本。

　　另外，乐信目前有1200多人的地推团队，会通过线下扫楼等方式获取用户。

　　获客成本上，乐信招股书给出的获客成本维持在百元出头。考虑到乐信用户高成长性，具有较高的贷款额和复购，比如从2015年Q1客群的表现来看，首笔贷款额度便超3000元，这一获客成本比较健康。

　　如图我们可以发现，乐信之前两年用户规模处于快速成长期，2017年前三季度新客增长数量与去年同期持平，预期全年新客数量约195万人，综合考虑新客增速和老客流失，全年活跃用户数420万人。

　　考虑到乐信各渠道获客能力趋于稳定，如果未来新客增速稳定在200万/年，则其年度活跃客户数量上限为800万人。

　　爱分析从获客、客群、LTV、资金、风控五个维度评价乐信：

　　获客：乐信有电商渠道、线下团队、口碑获客、与金融机构联合获客等方式，其中通过电商渠道获客是其优势。随着地推团队人数、电商渠道GMV趋于稳定，乐信每年新客增速会稳定在200万人左右，规模较大。

　　客群：乐信定位于18-36岁受教育的年轻人，这部分人具有高教育背景、高消费需求、高收入潜力，成长性极佳。但受校园贷监管政策影响，乐信在单体用户模型中能赚取的利差/服务费率有下降。

　　LTV：根据留存率可知，客户生命周期至少为4年；2015年Q1用户首笔贷款额便超3000元，且样本用户授信额度、在贷用户余额仍处于上升区间，客户生命周期价值很高。费率上，乐信表内业务为APR为25.3%，表外业务更低，相比同业较低，会影响客户生命周期价值，但符合监管规定。

　　资金：乐信目前有两部分资金来源，一部分是其P2P平台桔子理财，约占其资金来源的60%，资金成本约为8.1%；另一部分是金融机构，包括商业银行、消费金融公司等，目前有30余家合作机构，资金来源较为稳定。

　　风控：乐信自建了鹰眼风控引擎，用5000多个数据变量形成了1000多个决策规则。根据其不超过2%的坏账率来看，风控效果很好。

　　2018估值超200亿人民币

　　乐信电商业务基本上维持收支相抵，在其业务体系中主要作用是为借贷业务吸引客流，故估值时不予考虑其电商业务，只评估贷款业务价值。

　　计算2018年期末余额时，由于新客和老客处于生命周期不同阶段，财务模型差异较大，这两部分客户贷款余额予以分别计算。

　　表内业务跟表外业务财务模型不同，贡献的利差/服务费率差别较大，通过余额计算毛利时根据两部分业务的占比分别计算。

　　2017年前三季度在贷用户270万人，年化25%的用户流失率，年底会有约250万用户留存。所以假设2017年底在贷用户中有50万当季新增用客，250万老用户，参考图3样本人群表现，新用户为3000元平均在贷余额，老用户为7200元平均在贷余额，则贷款余额为195亿元。

　　同理，预计2018年底用户群中有225万上一年老用户。将老用户根据2017年底在贷余额映射到图3样本人群，发现12个月后的表现已经超出样本人群的历史区间。考虑到用户生命周期超4年，样本人群贷款余额在第两年半应处于上升周期，故老用户按照9500-10000元平均在贷余额计算。

　　当年新增200万用户，考虑到乐信贷款周期为9.4个月，所以年底还有贷款的新用户数量区间为157-200万，新用户按照3300元平均在贷余额。综合下来，2018年底贷款余额为266-291亿元。

　　（注：此处采用小样本在贷余额周期变化来预测大样本，有可能发生较大偏离，导致结果不准确）

　　2017年三季度末，表内资产约占70%，表外资产约占30%，表内利差约16.3%，表外服务费率约8%，贷款收入为13.6亿元，毛利润为8.9亿元。假设2018年利差、服务费率不变，预计表外资产余额会稳定在50-60亿元，则贷款收入为32.6-35.5亿元。扣除风险计提、支付费用等等，毛利润为24.6-26.9亿元。

　　费用包含人员、运营、研发等，2016年为5.9亿，同比增长82%；2017年前三季度为6.1亿，同比增长53%，增速下降主要是因为人员已经保持稳定。预计2018年费用在8.5-9亿元，税前利润达15.6-18.4亿元。

　　以宜人贷作为对标，宜人贷2017年市值在130-180亿元之间，预测全年税前利润在19.2亿元，同比增长74%，PE在7-9倍之间。乐信2018年税前利润增速达数倍，所以给出11-13倍PE，则2018年估值为171-239亿元。

　　另外，由于众所周知的原因，当前国内网络借贷监管环境发生急剧变化，监管部门近期出台了对现金贷的最新监管政策，主要涉及到助贷模式、校园贷、贷款利率、牌照等要求。

　　乐信持有互联网小贷牌照，校园贷资产输送到银行等金融机构，表内业务平均APR为25.3%，所以我们认为乐信经营模式、贷款利率等方面均接近最新监管要求，监管政策变化对其持续经营能力、利润预期不会产生太大影响。