来源：姜超宏观债券研究（ID:jiangchao8848)

作者：海通债券姜超、朱征星、杜佳

以下是正文：

今年上半年，美国10年期国债收益率经历3月和6月两次加息，不升反降，一路下行，“格林斯潘之谜”的疑惑再次笼罩市场。直至9月这种局面终于被打破，10年美债收益率跌至最低点2.05%后触底回升，至2017年10月26日，回升41BP到2.46%，达到今年4月以来的最高点，11月稍有回落，目前收于2.32%附近。本文将对10Y美债收益率走势背后的逻辑进行梳理，分析9月来收益率上行的原因，并对未来走势进行展望。

1. 9月后美债收益率缘何攀升？

1.1 预算方案通过，税改预期升温

财政预算案通过，税改年内落地预期提升，乐观的市场情绪拉升10年美债收益率。9月27日，税改框架文件“千呼万唤始出来”，国会于10月底前通过了2018年财政预算案。此次预算案中对于未来的税改立法运用了“预算调节”机制，即税改立法仅需要简单多数即可通过，税改政策年内落地的可能性大大提高，也就提高了资本回流、促进投资与就业、利好美国经济的可能性。从框架文件出台，到参众两院通过财政预算，期间10年期美债收益率应声上涨15BP，触及2.46%的相对高点。

1.2 经济数据向好，加息预期上行

三季度美国各项经济指标向好，年内加息预期升温，推动收益率上行。三季度美国GDP环比折年率3.0%，稍低于前值，但高出预期0.4%；GDP平减指数2.2%，高于预期与前值。步入7月，ISM制造业与非制造业PMI双双抬头上行，截至三季度末，分别达到60.8、59.8，均创造年内最高点。经济数据向好，年末加息概率提升，截至11月16日，12月加息概率已接近100%。

1.3 紧缩预期升温，全球利率共振

9月后发达经济体国家国债收益率纷纷上扬，全球利率形成共振。具体来看，英国10年期国债收益率9月7日跌破1%后扶摇直上，10月突破1.4%，达2月份以来的最高点。德国10年期国债收益率于10月25日达到0.51%，虽较7月最高点回落，但仍高于上半年最高点。日本10年期国债收益率呈现相同走势，9月初跌至零点下方后一路上行，截至10月末，回升至0.07%。

发达国家三季度经济基本面向好是推动本轮10年期国债收益率上涨的主要原因。英国三季度GDP不变价同比增长1.52%，略高于二季度GDP增速，其中工业生产指数继续维持上升态势， 8月达到102.9（基期2015=100）；制造业指数较二季度增长87%。德国IFO商业景气指数三季度继续维持上行趋势，截至10月末达116.7的年内最高点，其中服务业商业景气指数扭转了二季度的下行趋势，强势反弹上行至年内最高点33.1。日本商业信心指数相比二季度大幅上升，截至10月30日，达到22，创2008年金融危机以来最高。

1.4 联储换帅疑云，预期松紧交织

美联储换届风云，市场预期收紧。最初的美联储主席热门候选人中，泰勒、沃尔什的提名，“鹰派”主张导致市场收紧预期提升，由图5可以看出，10月上旬前，沃什一路领跑，9月30日特朗普与沃什会晤后，沃什当选的概率更是一度飙升至50%。如若沃什当选，美联储将进一步加快缩表加息进程，市场预期一度收紧，10年期美债收益率应声上行，截至10月6日，相比9月初，10年期美债收益率上行21BP达2.37%的高位。10月中上旬开始，鲍威尔接棒领跑，与耶伦更加接近的政治主张让市场稍微松懈，10年美债收益率略有回落，截至10月13日，收至2.28%附近。直至10月末11月初，特朗普正式提名鲍威尔任美联储主席，收益率逐渐回落。

2. 美债收益率走势：负重前行

影响10年期美国国债收益率走势的因素有三，一是经济基本面，通胀和经济增速是美债收益率走势的基准依托；二是政策不确定性，包括特朗普新政及美联储换届后的货币政策操作；三是国内外投资者的配置情况，而这与各国货币环境息息相关。

2.1 经济缓步复苏，通缩隐忧仍存

三季度消费疲软，后市有望改善。三季度美国GDP初始增速为3%，整体看来高于预期，但消费仍相对疲软。个人消费支出对GDP环比拉动率为1.62%，较二季度2.24%大幅走低，商品、服务均现疲软态势，对个人消费环比拉动率较二季度分别下降0.36%、0.54%；非耐用品对GDP环比拉动率下降43%。从消费的领先指标就业数据来看，截至10月末，失业率低至4.1%，达到16年来的最低点，10月ADP就业人数增加23.5万，创3月来最高，就业情况持续好转。8月以来，新增非农就业人数上升，近3个月月均增加16.2万人，其中10月增加人数达到了26万人。就业持续改善有望助力后市消费提速。

私人投资持续发力，或将继续拉动GDP增长。美国私人投资今年一季度出现负向拉动后企稳回升，三季度再度发力，对GDP环比拉动率提高至0.98%，也是三季度经济增长的主要支撑，其中设备投资拉动GDP0.4个百分点，较二季度大幅提升。私人投资总额环比由一季度-1.2%持续攀升至6%，其中三季度较二季度提速2.1%；三季度住宅投资环比增速上行1.3%，设备投资环比增速由2016年四季度末的1.8%升至今年三季度的8.6%。私人投资稳步上行，或将继续助力GDP增长。

尽管经济复苏势头良好，但通胀一直较为低迷。受油价助推，核心CPI同比终于结束5个月的横盘趋势，10月轻微抬头上行0.1%至1.8%，但仍处于2015年以来的相对低位。核心PCE同比增速自2016年10月的1.91%一路下行，8月达最低点1.3%，9月微幅上行，收于1.33%的年内次低位。

展望未来，人口老龄化与贫富差距将加剧通缩隐忧。全球通胀水平均较低迷，背后的深层次原因是人口老龄化和贫富差距扩大。首先，人口老龄化趋势下需求严重不足，美国65岁以上人口由2006年的12%持续扩张到2016年末的15%，严重高于全球平均占比8.48%，低利率对消费的刺激作用在人口老龄化的趋势下大打折扣；其次，低利率对资产价格的推升作用大于对经济的刺激作用，进一步扩大了贫富差距，2008年美国5%最高收入住户收入占比21.5%，到2016年末扩大到22.5%，同时20%低收入住户收入占比由3.4%进一步下降到3.1%，由于富人边际消费较低，且数量相对较少，其收入增长对物价的拉动作用较小，通缩隐忧犹存。

2.2  新政扑朔迷离，鸽派预期升温

参众议院税改议案通过，落地预期持续升温。特朗普上台以来，税改方案一波三折， 2018年财政预算案通过，税改取得重要突破；11月17日，众议院以227:205票通过众议院版税改方案，税改法案落地更进一步；12月2日，参议院以51:49投票通过，年内落地预期持续上升。目前，参众两院通过的税改方案主要条款相同，个别核心内容待协商：众议院对大企业减税主张立即生效，参议院推迟到2019年；众议院简化个税等级为4档、最高税率39.6%，参议院设7档、最高税率38.5%；众议院主张到2025年彻底废除遗产税，参议院将遗产税起征点提高等。税改的推行后续步骤还包括：参众两院协调后再次投票、总统签字。展望未来，乐观情形下税改有望圣诞前生效，考虑到明年国会中期选举，保守情形下也将在明年一季度落地。

市场信心提振，关注税改后续进展。税改方案若顺利推行，将有助企业增加盈利、促进投资和海外利润回流。减税受益最多的是消费零售、原材料和工业等有效税率高的企业。个税方案对高收入者减税力度更大，因而对消费的拉动有限。但同时也将进一步增加政府赤字，美国国会测算减税将导致下一次总统大选前政府债务增加约5000亿美元，未来10年政府赤字增加约1.5万亿美元。IMF测算显示，2016年末，美国政府一般债务占GDP比重107.11%，预测2017年末达108.14%。

长期来看，税改将从两方面推升利率，一是经济增长预期改善，二是财政赤字增加将增大美债供给。但短期对经济的刺激作用不明显，且加大了基建政策落地的难度。

鲍威尔就职或将延续货币政策操作思路。鲍威尔将于明年2月接任美联储主席，其支持渐进加息，可预见式缩表；同时，鲍威尔还支持“保增长”论，坚持金融松绑。其与耶伦的政策立场较为接近，执政后或保持现行政策大框架不变，利于提升货币政策的延续性。

9月点阵图下调长期基准利率中值预测。相比6月，9月FOMC点阵图下调了2017年PCE核心通胀中值预测，由1.7%降至1.5%，2018年PCE和核心PCE中值均由2%下调至1.9%；同时下调2019年基准利率中值预测，由2.9%降至2.7%；长期基准利率中值由3%下调至2.8%。9月16位委员中认为2018年2.75%~3.25%为合适利率区间的人数由6月的2位下降为0，支持2%~2.25%的占比提高。鲍威尔的中性偏鸽派倾向，加上美联储点阵图预期下调，展望未来，货币收紧步伐对长期国债利率的推动作用或将减弱。

2.3  缩表影响渐显，配置需求趋降

从美债持有人结构看来，截至二季度末，海外投资者仍是最大份额持有者，约占39.6%，美国国内持有美债规模较高的主要机构分别为美联储(15.6%)、养老基金及保险公司(15.3%)。展望未来，海外投资者配置需求将因量化宽松拐点的到来逐渐降低，随着缩表进程的推进美联储也将继续减持长期美债，而养老基金及保险公司持有长期美债的增速或将趋缓。

国际经济数据向好，货币政策趋于收紧，海外配置需求趋降。国际货币政策现收紧迹象，10月27日，欧洲央行宣布月度购债计划从600亿欧元削减至300亿欧元。11月2日，英国央行宣布基准利率上调至0.5%，这是10年来英国央行的首次加息。欧元区货币政策的收紧，将助涨欧元区10年期公债收益率，随着美欧利差收窄，投资者套利机会减少，美债债市资金外流或推升美债收益率。

缩表将直接降低美联储对长期美债的配置需求。中长期美国国债是美联储资产主要组成部分。美联储金融危机后三轮QE增持美国国债1.7万亿美元，目前美联储资产负债规模4.5万亿美元，占GDP 23%，其中，中长期国债约占55%，MBS占比42%。

本次缩表主要采用国债、MBS停止到期再投资的被动缩表形式，截至2020年，资产规模将降至2.9万亿。从10月份开始，美联储每月停止再投资国债上限60亿美元，此后每三个月再将上限提高60亿美元和40亿美元，直至月缩减量达300亿美元。在此影响下，截至11月15日，相比10月初，美联储持有中长期国债规模整体减少96亿美元。从美联储渐进式缩表计划看来，2018年停止国债再投资2520亿美元，截至2020年累计缩减9900亿美元，不难预测，长债配置需求将随缩表推行持续降低。

缩表与加息尽管都是紧缩性货币政策，但其对长期利率的作用机制不同。加息主要通过作用于短端利率，从银行的流动性收紧间接传导至中长端利率；缩表直接作用于美联储持有的资产，且以中长期资产居多，将直接影响长期利率，且助长效果显著于加息。美联储目前缩表加上加息双重紧缩机制，或进一步推动长端收益率上行。

养老基金及保险公司持有美债增速或将放缓。自2012年四季度量化宽松以来，养老基金及保险公司持有美国国债规模持续扩大，到2016年至4290亿美元，增幅达20%。养老基金及保险公司之所以追逐长期国债，一是长时间在低利率环境下，其负债端久期高于资产端，配置长债有助于平衡久期；二是新政策下对保证金的节约，《21世纪推进发展法案》（MAP-21）要求2014-2017年期间，养老基金及保险公司浮亏每增加1000美元需增加保证金分别为14、24、29、29美元，直接导致其降低对高风险资产的追逐，转向更为稳定的长期国债市场以降低保证金。展望未来，随着久期逐渐平衡和MAP-21政策逐渐到期限，养老基金及保险公司对长期美债的持有增速或将逐渐放缓。

3. 未来展望：10年美债中枢或抬升至2.9%-3%

根据期限结构原理，对10年期美国国债收益率的预测，可以短期收益率为基准，加入“期限溢价”的相关影响进行测算，而短期收益率又可以分解为实际利率与通胀溢价。我们以5年期通胀保值国债收益率（TIPS）作为实际利率衡量指标；以10年期国债与10年期通胀保值国债（TIPS）收益率之差衡量通胀溢价；以10年期与5年期通胀保值国债收益率之差衡量期限溢价，以期对美债未来利率中枢进行展望。

全球经济复苏或推升实际利率中枢。5年期通胀保值国债收益率与OECD综合领先指标正相关，随着全球经济逐步复苏，自2016年下半年以来，OECD综合领先指标由99.57点企稳上行，截至9月末，达到100.08点，增速稳定，上升态势明晰。展望未来，随着全球经济持续好转，OECD综合领先指标或将继续维持上升趋势，实际利率中枢或缓步上行。

原油价格上行或推动通胀溢价走高。通胀溢价与原油价格走势一致，截至11月15日，WTI原油价格达到55.33美元/桶，布伦特原油价格突破61.87美元/桶大关。在需求端变化不大的现状下，后期油价走势主要受供给端影响。OPEC减产协议持续改善供给面，本月底OPEC将再次开会，会议有望讨论延长减产期，进一步压缩原油供给；而地缘政治因素方面，动荡的中东局势增加原油供给的不确定性，可能推升油价。但同时，美国页岩油产量已连续11月增加，目前产量约为约550万桶/日，OPEC全球石油展望年度报告中预计2021年这个数字将达750万桶/日，或给油价上行增加阻力。因此，我们认为原油年均价或将缓步抬升，震荡上行，根据海通石化组的预测，未来两年油价震荡上行，但幅度有限，通胀溢价有望小幅提升。

配置需求趋降或推动期限溢价上行。如前文所述，随着国际市场经济复苏企稳，量化宽松或将进入拐点，美联储“缩表”进程的持续推进，配置需求同样呈渐进式下行，同时美国养老基金及保险公司持有长期美债增速或将放缓。综合来看，未来国内外对美债的配置需求趋于下行，推动期限溢价上升。

但加息进程推进或阻碍期限溢价上行。期限溢价基本与期限利差呈现同趋势走势，在《曲线扁平常态化，解铃还须系铃人 ——美债曲线扁平化的经验与启示》中我们提到，在加息周期内，期限利差由短端利率主导，而在加息周期末期，曲线将趋于扁平。如2004年6月开启的加息周期，截至2006年6月末，共加息17次，基准利率上调425BP，期间10年期国债收益率与5年期国债收益率期限利差由78BP下降至5BP。扁平状态的出现主要是因为加息期内，短端利率上行幅度大于长端，导致期限利差收窄；加息末期，经济下行压力增大，市场对新一轮货币宽松的预期提高，长端利率上行压力增大，最终导致长短期利差收窄。从9月点阵图看来，美联储认为长期适意利率为2.8%，预计2020年达到2.9%，结束加息。本轮加息周期于2015年12月启动，意味着加息即将进入中后部，长短期期限利差或将收窄。

2017年以来实际利率中枢在0.15%，较2016年中枢约抬升0.3%，若明年复苏力度不减，抬升幅度与今年一致，则明年实际利率中枢在0.45%；2017年以来期限溢价中枢0.3%，配置需求减弱或拉升期限溢价，但加息进程推进将制约期限溢价上行，两者对冲后，假设明年期限溢价中枢不变，仍为0.3%；2017年以来通胀溢价中枢接近1.9%，较2016年上行0.3%，而今年WTI油价中枢约50美元/桶，较2016年上行5美元/桶，假设明年油价在目前高位震荡，则中枢较2017年上行5美元/桶，对应通胀溢价中枢上行至2.2%。故2018年10年期美债利率中枢或在2.9%-3.0%。