来源：CITICS债券研究（ID：CiticsMacroBond）

作者：明明债券研究团队

投资要点：

委外的源起及交易链条。2008年金融危机后，我国先后经历了实体加杠杆、股市加杠杆、债市加杠杆和居民加杠杆，背后助推的金融产品分别是银行贷款及同业业务、伞形信托及配资、委外、房贷和消费贷。127号文堵上了同业业务对接非标资产的通道，在“资产荒”和负债成本刚性的大背景下，“发行同业存单-购买同业理财-委外-非银机构加杠杆加久期信用下沉”这一加杠杆模式逐渐为中小银行所青睐。这一嵌套模式的前提，是“同业存单发行利率<同业理财收益率<非银机构债市加杠杆收益率”。而随着去年下半年央行货币政策由稳健变为稳健中性，抬高负债期限及成本，这一债市加杠杆链条的前提不复存在。

委外规模测算及跟踪。我们依旧将银行委外分为理财委外和非理财委外。理财委外部分，来自普益标准的数据显示，截至2017年3季末国有银行、股份制银行、城商行和农村金融机构理财资金委托外部投资的比例分别为5.34%、3.56%、20.61%和38.03%，较去年3季末8.03%、9.73%、24.86%和49.68%的比例可谓全线下滑。2017年3季末银行理财资金委外的整体规模为2.44万亿，较去年3.46万亿的规模也下降了约29%。非理财委外（包含银行自有资金委托基金、券商资管、信托等非银金融机构和同业理财）部分，我们查阅了38家A股及H股上市银行半年报附注中披露的“在未纳入合并财务报表范围的结构化主体中的权益”相关数据，测算中非理财委外的规模由年初的14.33万亿元降至2季末的13.15万亿元（由于银行三季报未披露该数据，故数据截至到2017年2季末）。这当中以同业理财规模的降幅为甚，30家上市银行的半年报披露了该数据，同业理财规模由年初的2.69万亿下降到2季末的1.76万亿，降幅达35%，相较之下银行委托非银金融机构的规模仅略降2%。从全行业的数据看，银监会在12月1日召开的近期重点工作通报会上透露，今年前10个月同业理财累计净减少2.7万亿元。

资管新政下委外的未来走向。我们认为目前的金融去杠杆进程正是监管层愿意看到的，同业理财规模的下降意味着“同业存单-同业理财-委外-非银机构加杠杆加久期信用下沉”这一模式正逐步萎缩，尤其是9家上市股份行和13家上市城商行的同业理财规模在上半年分别下降41%和30%。11月17日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称《指导意见》）对外发布。监管层对委外的态度有所缓和，由2月份流传出的内审稿中规定“严格禁止资产管理产品投资其他资产管理产品”，到《指导意见》中规定的“资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）”，即资管产品委外最多可以套一层，投资公募基金可以套两层。管理层正视了部分中小金融机构因自身投资能力不足而产生委外的合理需求，监管的重点是打击乱加杠杆、资金空转的行为，并非针对委外模式本身。

尽管在短期内，随着债市的进一步调整，银行或赎回委外或到期不续作，委外的绝对规模或将大概率继续处于下降通道，但规范化、高质量的委外并不会销声匿迹。在《指导意见》“最多套一层”的规定下，受冲击程度最大的将是那些对接不属于可投资范围非标资产（如产能过剩行业、房地产、“明股实债”类政府项目等）的、采用层层嵌套模式的资管产品，短期内对债市的冲击相对有限。委外未来的发展趋势是“量减质增”，高质量、有助于优化资金配置效率的委外将获得更良好的市场发展空间，而作为高杠杆和高风险“帮凶”的委外模式将在监管高压下逐渐销声匿迹。债市经过此番调整配置价值更加凸显，而中长期看委外这一重要的资金来源并不会撤退，依旧是债市的“活水”，我们认为10年期国债收益率仍将在3.8%-4%的中枢附近波动。

一、委外的源起及交易链条

委外这一模式是2015年前后逐渐兴起的。根据《中国金融稳定报告（2017）》，委外业务是指“银行将理财资金委托给信托、证券、基金等其他金融机构进行投资，约定收益率，受托机构对日常投资承担主动管理或投资顾问职责。部分中小银行投资能力不足，此类业务在其理财业务中占比较高”。

根据这一表述，委外可以分为“主动管理”和“投资顾问”两种模式。其中，“主动管理”区分为“自主管理”和“委托管理”，前者主要是银行的通道业务，实际资金管理责任方还是银行，因此不符合委外的定义。

我们在报告中所指的委外，是广义的范畴——银行将资金委托给外部独立机构投资的模式都可称为委外。这当中既包括银行发行理财产品后委托外部投资，也包括银行将自有资金委托给非银机构（基金、券商资管、信托）和银行（同业理财）。

我们认为将委外放在更长的时间轴来看，更有助于了解其过去和未来。2008年国际金融危机后，我国先后经历了实体经济加杠杆、股市加杠杆、债市加杠杆和居民加杠杆，所对应的金融产品分别为银行贷款和同业业务、伞形信托和配资、委外和房贷。2014年4月，一行三会和外管局联合发布了《关于规范金融机构同业业务的通知》（127号文），堵上了同业业务对接非标资产的通道，在“资产荒”和负债成本刚性的大背景下，“发行同业存单-购买同业理财-委外-非银机构加杠杆加久期信用下沉”这一加杠杆模式逐渐为中小银行所青睐。

这一链条能够存续的根源，是存在套利空间。假如央行7天逆回购利率低于同业存单发行利率，而债券收益率和同业理财收益率又高于同业存单利率，套利空间就存在，委外的链条就得以持续下去。如图3所示，2015年年初至2016年10月，债市收益率和同业理财利率都持续高于同业存单发行利率，非银机构又有加杠杆增厚收益的空间，成为金融加杠杆的生存基础。

二、委外规模跟踪

如前所述，我们继续将委外分为理财委外和非理财委外。我们跟踪测算的数据显示，从2016年3季末到2017年3季末，银行理财委外无论从总规模还是在整体理财存续规模中的占比都在下降。非理财委外部分，我们查阅了38家A股和H股上市银行的半年报，显示无论是非银委外还是同业理财的规模也在下降。

理财部分：来自普益标准的数据显示，截止2016年3季末，国有银行有约8.03%的理财资金委托外部机构进行投资，股份制银行占比9.73%，城商行占比24.86%，农村金融机构占比49.68%，银行理财委外总规模为3.46万亿。

到2017年3季末，上述比例变为了5.34%、3.56%、20.61%和38.03%（普益标准的数据显示，截止2017年3季末，国有银行理财委外存续规模为5525.75亿，股份制银行为4337.62亿，城市商业银行为9441.56亿，农村金融机构为5095.80亿，我们将上述数据各自除以普益标准发布的《银行理财能力排名报告（2017年3季度）》中披露的各类型银行理财规模存续总规模，得到2017年3季末理财资金委外占比的可比数据），总规模降至2.44万亿元（将四类银行的理财委外存续规模加总）。可见，理财委外的总规模及占整体存续规模的比例都处于下降通道。

非理财部分。我们查阅了38家A股及H股上市银行的半年报，除个别银行仅披露了“在未纳入合并财务报表范围的结构化主体中的权益”总规模外，大多数银行都详细披露了这当中的明细项，包括以自营资金购买基金、券商资管、信托计划和同业理财产品中享有权益的账面价值。我们将银行自有资金委托非银金融机构（基金、券商和信托）和同业理财都看作银行以自有资金委托外部投资的规模，测算得到截至2017年6月底，38家上市银行的非理财委外规模约为13.15万亿，较年初的14.33万亿下降了超过1万亿。（此处非理财委外的总规模有高估风险，因为部分银行仅披露了“在未纳入合并财务报表范围的结构化主体中的权益”的总规模，这当中包括银行购买的资产支持证券，但这一潜在误差无碍我们观察非理财委外的变化趋势）

这当中，尤以同业理财降幅为甚。以披露同业理财数据的30家上市银行为样本，其同业理财规模由去年底的2.69万亿元降至今年2季末的1.76万亿元，降幅达35%，相较之下银行委托非银金融机构的规模仅略降2%。从全行业的数据来看，银监会在12月1日召开的近期重点工作通报会上透露，今年前10个月同业理财累计净减少2.7万亿元。

三、资管新政下委外的未来走向

由前述我们测算的数据可知，在监管高压下，上半年银行的理财和非理财委外规模都在萎缩，受数据可得性影响（上市银行三季报不披露非理财委外的相关数据），我们只测算得截至2017年2季末的上市银行非理财委外数据，彼时银监会的系列监管文件发布不久，许多委外产品也未到期。而随着监管的持续发酵，以及媒体报道及我们根据调研了解到的委外产品到期不续作，2017年2季末之后的银行非理财委外规模或将继续收缩。普益标准显示的理财委外规模截至到3季末，其较去年3季末的降幅就比截至2季末的上市银行非理财委外规模降幅要大得多。

我们认为，目前的金融去杠杆进程正是监管层愿意看到的，同业理财规模的下降意味着“同业存单-同业理财-委外-非银机构加杠杆加久期信用下沉”这一模式正逐步萎缩。投资能力较弱的小银行倾向购买大银行的理财产品，而根据披露同业理财数据的9家上市股份行、13家上市城商行和6家上市农商行的数据看，股份行和城商行的同业理财规模在今年上半年分别下降41%和30%。同业理财规模的下降，说明资金在金融体系空转的现象已经得到遏制，层层嵌套的现象正在减少。而“基金+券商资管+信托”的委外规模虽然也在下降，但属于温和调整范畴。

今年2月，资管新规的内审稿流出，当中明确规定“禁止资产管理产品投资其他资产管理产品”，市场一度风声鹤唳：委外这一模式是否将寿终正寝？因自身投研能力不足而导致的合理的委托其他机构投资的合理需求是否会被错杀？

到了年中，《中国金融稳定报告（2017）》指出“对基于主动管理、以资产配置和组合管理为目的的运作形式给出合理空间”，政策已有松动的迹象。11月17日发布的《指导意见》为合理的委外需求正名，规定“资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）”。央行有关负责人在答记者问中明确，“《指导意见》充分考虑了金融机构因自身投资能力不足而产生的委托其他机构投资的合理需求，明确金融机构可以将资管产品投资于其他机构发行的资管产品，从而将本机构的资管产品资金委托给其他机构进行投资”，但与此同时受托机构要“切实履行主动管理职责，不得进行转委托，不得再投资其他资管产品（投资公募证券投资基金除外）”。

至此，政策基调已然明朗：本轮监管打击的是乱加杠杆和资金空转，但规范化、高质量的委外是有助于委托方和受托方“双赢”的。管理层针对的并不是委外模式本身，而是充当高杠杆和高风险“帮凶”的这类委外模式。未来，高质量、规范化的委外将迎来更加良好的市场发展空间，而作为高杠杆和高风险“帮凶”的委外模式将在监管高压下逐渐销声匿迹。

债市策略

尽管随着债市进一步调整，一些银行出于超储率低、止损和自查压力或许会将委外赎回或到期不续作，委外的规模或将继续处于下降通道。但在《指导意见》“最多套一层”的规定下，受冲击程度最大的将是那些对接不属于可投资范围非标资产（如产能过剩行业、房地产、“明股实债”类政府项目等）的、采用层层嵌套模式的资管产品，短期内对债市的冲击相对有限。

我们认为，《指导意见》正式定调后，委外这一模式能更健康地发展，委外将进入“量减质增”的新发展阶段。事实上，正如我们此前报告所指出的，规范化的委外的有助于参与各方“共赢”的：委托方获取稳定的收入，受托方利用专业的投资能力拓宽资金来源，对实体经济来说融资链条缩短，融资成本也会下降。随着债市经过此番调整配置价值更加凸显，而中长期看委外这一重要的资金来源并不会撤退，债市依旧是后续委外这一模式的重要投资渠道。我们认为10年期国债收益率仍将在3.8%-4%的中枢附近波动。