文/新浪财经意见领袖专栏作家 李庚南

上周末，在骤然袭来的寒风中，刚成立的金稳会吹响了“大监管”的号角。央行、银监会等五部委联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，向全社会公开征求意见。围绕刚出炉的资管新规，舆论的关注热度瞬间刺破了隆隆的冬意。

酝酿已久的资管新规应该说是不负市场瞩目：问题导向明确，监管原则清晰，功能监管凸显，围绕“破刚兑、降杠杆、去通道、去嵌套、禁资金池”等五大核心目标，措施严厉又不失对市场的呵护。某种程度上，资管新规宣告了资管行业“大跃进”将结束，一个新的统一监管的资管时代即将来临。

打破“刚兑”是资管新规传递出的最强烈监管声音

所谓刚性兑付，就是指金融机构对投资人承诺保本保收益，当融资方出现兑付困难时，金融机构要“兜底”。这是以往资管行业的潜规则，也是中国资管市场特有的“怪象”。其最直接的表现就是银行理财产品。尽管目前银行发行的理财产品多为非保本浮动收益型，但所谓的预期收益率基本上就是实际收益率。根据已公布收益的银行理财数据，实际收益率等于预期收益率的理财产品占比在99%以上，绝大部分银行理财均能实现“刚兑”。

可以说，“刚兑”是长期以来困扰我国资管行业健康发展的“顽疾”，也是监管部门长期以来的一块“心病”。打破刚性兑付、引导资管行业回归“受人之托、代人理财” 的本质，自然成为规范资管业务发展的核心目标和关键抓手。

资管新规用大量篇幅强调了打破“刚兑”的监管导向。第二条明确要求，委托人自担投资风险并获得收益；金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。第六条明确：金融机构应当加强投资者教育，不断提高投资者的金融知识水平和风险意识，向投资者传递“卖者尽责、买者自负”的理念，打破刚性兑付。

第十八条从净值管理、刚兑认定、分类惩处及投诉举报等方面，进一步明确了打破“刚兑”的具体监管要求及监管措施。一是要求金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，按照公允价值原则确定净值；二是明确了刚性兑付行为认定标准，即涉嫌“刚兑”的四种情形：1．资产管理产品的发行人或者管理人违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益。2．采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。3．资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付。4．人民银行和金融监督管理部门共同认定的其他情形。三是明确了对“刚兑”行为的分类惩罚措施；四是明确将建立针对刚性兑付的投诉举报机制和外部协调机制。

按照“新老划断”原则，资管新规从总体上设置了过渡期，明确了2019年6月30日为过渡期结束、新规正式实施的时间节点。可以说，“刚兑”的理论存活期已屈指可数。

需清醒的是，资管新规的即将出台，只是打破“刚兑”迈出的关键性一步，只是一个起点！还有诸多问题和矛盾需要监管层去面对、去解决。

打破“刚兑”动了谁的“奶酪”？

“刚兑”的背后，既有投资人与资管方的利益博弈，也有资管方自身诸多利益的权衡与考量。所以，打破“刚兑”的监管强音无异于资管市场一声惊雷。于是资管市场参与各方各种复杂、怪异的“表情包”纷呈。对于资管界的人士而言，是亦喜亦忧；而投资人或是忧虑、迷茫加上微微的刺痛。

显然，“刚兑”的打破，最不解、最郁闷的是众多普通投资者。政府为什么要打破“刚兑”？按照一般投资者的逻辑，“刚兑”并不存在胁迫，也没有欺诈，如果资管方愿意兜底（实际中，资管方出于自身利益的种种考量往往也愿意兜底）有何不可呢？不是说要保护、维护投资人利益么？

单从狭隘的个体理性出发，这些困惑和不解或能引起某种共鸣。但是，将视角放大到整体经济金融发展的角度，则显然是非理性的，其价值观、风险观是扭曲的。首先，依附于“刚兑”的投资理念是一种扭曲的投资理念。有投资就有风险，投资收益的高低与风险的大小成正比，这是最基本的经济学常识。既期望获得相对高的收益，又不愿意承担可能出现的风险，这显然有悖于常理。其次，“刚兑”的存在是对市场信用秩序与契约精神的破坏，不利于资管市场乃至整个金融市场的健康发展。第三，“刚兑”可能诱发群体性事件，引发金融机构流动性风险甚至发生系统性风险，而这是作为政府必须守住的底线。

当然，从短期看，投资者有“受伤”的感觉是难免的。随着“刚兑”的破除，保本型、保证收益型银行理财等资管产品将与广大投资者“拜拜”，固定收益产品将向净值性理财产品转型，既安全、收益又相对较高的投资渠道将不复存在。投资者在追求相较于银行存款高的收益同时，将不得不“学习”承担相应的风险。“刚兑”被打破无疑将带来理财投资市场的分化，风险承受能力低的投资者或转而选择结构性存款。从长期看，打破“刚兑”将从整体上提升投资者的风险偏好，促进市场的理性发展，从而降低市场风险，为广大投资者营造一个安全理性的投资环境，让投资者成为最终受益者。

从资管方看，或许有不少运作规范的资管机构为终将甩掉“刚兑”包袱而欢呼雀跃，但更多的资管机构未必“笑”得出来。其实，对于资管公司而言，说刚性兑付是包袱的时候，多少有些底气不足的。

客观地看，是否刚性兑付，投资者的愿望仅是问题的一个方面，资管机构愿不愿意才是问题的关键。实际上，资管机构出于种种利益考量，本身具有以“刚兑”邀客户、谋收益的内在动力。

从银行系的资管业务看，银行若愿意实行“刚兑”，其实更多地是基于维护客户的需要。因为要留住存款客户特别是大客户，所以有拓展理财业务的内在动力，所以会出现固定、保本型理财产品，所以会出现刚兑；因为要规避信贷规模管控，要满足老客户、开拓新业务，在规模不足或客户达不到相关要求的情况下，通过理财资金设立单一信托或资管计划，从而实现信贷资产出表的目的。有的银行原本就是出于规避监管的要求，把表内投资乔装打扮成了资管业务。既然是银行自己的投资，自然由其自己来承担风险。这种情况下，所谓的“刚兑”并非真正的“刚兑”。

因此，打破“刚兑”无疑将给这类银行带来明显的压力。这种压力主要来自客户的流失及因此形成的负债端压力；而中小银行因其客户结构的原因或许承压更加突出。当然，从长远看，打破“刚兑”将直接推动净值型资管产品的营销，有利于资管机构风险定价能力的提升。特别是对资金池的限制，将对资管人员的专业素养、管理水平提出严峻的挑战。从宏观上看，则将有助于促进金融机构锁表、去杠杆。

毋庸置疑，“刚兑”的存在本身就是对信用的一种毒害，是对市场纪律和契约精神的破坏，其可能引发的群体性事件、机构流动性风险将直接威胁监管的风险底线。因此，打破“刚兑”已成为社会的共识。而对于整个市场而言，打破 “刚兑”无疑是一次刮骨疗毒，相关各方疼痛是必须承受的代价！

打破“刚兑”的最后一公里在哪里？

打破“刚兑”，所遵循的基本原则是“卖者尽责，买者自负”。对比之前监管部门的相关表述，不难发现一个细微的变化：关于买卖双方的职责，由“卖者有责，买者自负”变为了“卖者尽责，买者自负”。尽管一字之差，但意境却是大变：由“有责”到“尽责”，对卖方责任的认定由模糊到清晰，只要尽职就可免责，这既彰显了监管理念的提升，也使监管问责更具可操作性，使打破“刚兑”更具现实性。

但是，冰冻三尺非一日之寒。“刚兑”的形成有着长期的文化、理念、体制、机制积淀，以及环境的影响。因此，我们需清醒认识打破“刚兑”的长期性、艰巨性，绝非可一蹴而就。

按照“卖者尽责，买者自负”原则，要实现真正意义上的去“刚兑”，还需要从投资者、资管机构两个维度进一步完善相关机制：

从投资者角度看，应建立投资人收益与风险的平衡机制。关键是要改变目前资管行业通行的投资收益超额留存的不合理做法。

要真正打破“刚兑”，投资者是关键切入口。除了通过加强投资人教育，引导和促进广大投资者理性认识投资收益与风险的关系，树立风险自担的投资理念外，还需要建立和完善相关配套机制，拓宽投资渠道。而当前情况下，更为迫切的是，要打破不合理的投资收益超额留存状况，建立起对投资者公平的风险与收益匹配机制。

按照资管新规要求，委托人应自担投资风险并获得收益。这里的收益应该是与所承担的投资风险相对称的。既然要求投资者“买者自负”，自担投资的全部风险，那么风险收益自然也应全部归投资者（扣除按照事先投资协议约定的应支付给资管方的管理费及超额分成），实现投资者风险与收益的合理匹配。而现实状况是，投资者最终拿到的仅是所谓的预期收益，投资产生的超额收益大都被资管方留存了。特别是在资金池盛行的情况下，资管方往往通过模糊底层投资资产的具体投向，将产品的实际收益在不同时段的投资者之间进行切分，导致投资者所拿到的实际收益与投资实际所产生的收益明显不匹配。

因此，按照买者自负原则，打破“刚兑”，需首先打破不合理的收益分成模式。当然，问题来了：既然没有分成或分成大幅减少，资管机构及人员何来提高资管效益的积极性？如何权衡二者的关系也是监管部门在建立规制时需要考量的问题。

从资产管理者角度看，应建立更加细化可操作的资管人尽责机制。这既是监管问责的基础，也是让投资者对资管机构信任的理由，也是减少投资纠纷的关键。

金融机构资产业务管理者在什么情况下可以免责呢，及尽到哪些职责就可以免者呢？这是资管业务双方尤其是投资者关心的问题。

尽管资管新规第八条明确了金融机构资产管理人应当履行的十大职责，但其中大多涉及的是资管业务本身的一些常规的操作，包括产品份额的发售和登记、产品登记备案手续、受托财产的记账、会计核算与财务报告、受托财产管理相关活动信息资料的保管、产品净值的计算、代表投资者利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为等，真正涉及投资者利益的仅有第（四）项“按照产品合同的约定确定收益分配方案，及时向投资者分配收益”及第（七）项“办理与受托财产管理业务活动有关的信息披露事项”。

而投资者，在风险自担的前提下，凭什么将财产交给资产管理者去运作？除了基于对资管方管理历史经验的信任外，投资者最需要知道的是：资管方是否制定科学合理的投资策略和风险管理制度，有效防范和控制风险（尽管监管对金融机构在这方面提出了总体要求，但并未在具体职责中得到体现）；资管方投资产品方案是如何确定的，尽职调查是否到位；投资收益的形成渠道及投资风险的评估是否合理；投资损失的几率及触发的条件，以及管理人员可以或应当采取的规避风险的措施等。总之，投资者更关心的是，如何认定资管方在资管受托期间是否真正从投资者的利益出发履行受托管理职责；在形成投资损失的情况下，投资者在何种情形、依据何种事项，可对未勤勉尽责的资管方提出索赔要求。这些内容，应当能在资管人职责中得到有效体现。

问题的关键是，对于可能出现的投资失败，到底是由于管理人经验不足或不尽职，还是由于客观因素，往往会陷入“公说公有理，婆说婆有理”的纷争之中。在买者自负的导向下，监管部门也许很难对资管行业人员的行为形成有效约束，如果有，那就是信息披露，因此应该在信息披露方面做更多、更细化的要求。

同时，要重视资管从业人员道德风险防范问题。资管行业与其他行业一个最大的差别就是，用户体现差。投资者依据自身所掌握的知识和信息，往往难以判断所投的产品的优劣。因此，投资者对所投产品的优劣判断更多地是寄托于资管人员身上，更多地取决于资管人员的良知与职业操守。因此，在监管上应强调资产管理机构道德风险防范问题及机制建设问题，体现对资产管理行业从业人员的底线要求。

凡事不破不立。打破“刚兑“无疑是为了资管行业甩掉”刚兑“的拖累，更加健康发展；但同时也需强化对投资人的权益保护，从某种意义上更应该加强这方面的监管。说到底，我们规范资管业务，促进资管业务发展的初衷是什么？服务实体经济无疑是核心之一。但是，帮助老百姓实现资产的保值、增值，助力于百姓“美好生活”的实现，或许也是此中应有之意、是资管的价值所归！

(本文作者介绍：先后供职于工商银行、人民银行，现为银行监管部门人士，长期负责小企业金融服务推进工作，潜心研究小企业金融服务问题。)