2017年11月17日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》。

资管新规将重塑资管行业的业务模式，对债市、股市也将产生深远的影响。ABS及类ABS产品作为以资管产品为载体的固定收益投资品，无疑也将受到新规的重大影响。本期周报中，我们从供给端和需求端两个角度，就资管新规对ABS及类ABS产品的影响进行讨论。

总的来说，资管新规在供给侧、需求侧均利好ABS产品的发展：

1）供给层面，ABS产品不受新规对资管产品杠杆、嵌套、期限错配、信息披露等约束，较传统非标等资产有更好的设计灵活度，且银行间、交易所ABS属于标准化资产，能够在非标融资收缩时产生一定的替代作用。

2）需求层面，传统非标投资、股票配资等高收益领域受到限制，ABS成为配置高收益资产的重要标的。

类ABS产品作为资管产品，很可能将受新规约束，产品端在基础资产、分层比例、嵌套设计等方面均受限，投资端在非标认定和嵌套认定方面有待明确，不排除未来发展受限。

1、定义ABS和类ABS

我们将“依据金融监督管理部门颁布规则开展的资产证券化业务”定义为ABS，与ABS产品设计类似、但没有监管明确规定的产品定义为类ABS。

目前，有明确监管文件支持的ABS业务目前包括：

1）银行间信贷ABS——对应文件《信贷资产证券化试点管理办法》

2）银行间ABN——对应文件《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》

3）基金业协会备案企业ABS——对应文件 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）》

4）保险ABS——对应文件《资产支持计划业务管理暂行办法》

其他类似结构的品种暂时没有明确的监管文件支持，我们将其定义为类ABS。实践中规模较大的1）银登中心结构化产品、2）北金所结构化产品、3）Pre-ABS产品等。

2、资管新规推升ABS发行意愿和投资需求

资管新规第三条明确表示：“依据金融监督管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，不适用本意见"。这一规定明确了ABS产品不受资管新规约束，因此相较于其他竞品有了更好的设计灵活度和投资属性。

具体而言：

1）供给方面，资管新规的豁免使得ABS产品具有更好的设计灵活度，非标受限、出表受限也使得发行人需求提升。

在目前我国的实践中，ABS产品既是一种融资替代工具，也是一种出表工具。

融资替代方面，由于ABS产品存在资产及资产现金流的抵押，实质上更接近于银行贷款及传统非标的业务模式而非信用债。资管新规对资管产品的杠杆、投向、嵌套等进行限制后，传统非标等产品的设计灵活度明显低于不受限的ABS产品，ABS产品能更大程度的满足发行人的需求。此外，对非标投资的严管也使其能获得的资金源明显减少，发行人也有动力选择通过ABS进行“非标转标”，以更标准化、透明化的方式来换取更多的资金。

出表方面，我国金融机构历来一直存在资产出表、改善监管指标等的目标。过去这一目标主要通过资管产品的层层嵌套、利用穿透监管的难度来实现。在银监会“三三四”及资管新规堵死相关交易模式后，ABS成为了更可行的、更合规的出表方式。

2）从需求的角度来看，非标受限、嵌套规定有利于促进ABS的需求。

非标投资一直是银行理财等资管产品最重要的高收益资产。资管新规对非标投资期限等进行限制后，无疑加大了投资非标的难度。ABS产品作为固定收益品种中收益相对较高的类别，可以一定程度弥补高收益资产的稀缺问题。

另外，资管新规规定资管产品最多2层嵌套，但一些传统非标资产在交易结构中本身就有一些嵌套，资管产品对其进行投资就会违反嵌套规定。而ABS产品得到豁免，与公募基金一致，不计入嵌套中。因此，即便是被认定为非标的ABS产品，与传统非标相比仍然有投资上的优势。

3）新规后，ABS产品的投资属性汇总。

资管新规前后，ABS产品的基本投资属性未发生大的变动：

a）在标/非标的认定上，资管新规认可银行间、交易所市场产品为标，其余市场的产品（如报价系统、券商柜台、保交所等）暂未明确，有待进一步认定。这与新规前的实践区别不大。

b）在嵌套认定上，ABS产品的载体虽然也是资管产品。但新规对其进行了豁免，因此并不计入嵌套。例如，银行理财委外基金专户投资ABS产品，并不触犯资管新规；但如果银行理财资金通过券商资管计划再进行传统非标投资，就将触犯新规的嵌套规定。

3、资管新规对于类ABS产品的发展不利

类ABS产品由于采用了信托等作为载体，属于资管产品。根据资管新规，在投资此类产品时需要满足投资资管产品的相关规定。实践中规模较大的类ABS产品有：1）银登中心结构化产品、2）北金所结构化产品、3）Pre-ABS产品等。

1）资管新规对类ABS产品的约束主要体现在以下几个方面：

a）嵌套约束：新规第二十一条规定“资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）"。新规要求资管产品最多2层嵌套，但目前一些地产及非标转标“类ABS”交易结构中嵌套层数较多，新规执行后可能本身项目就不能成立或者不能被资管产品投资。

b）杠杆约束：新规第二十条规定“分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。"

类ABS产品应属于分级私募类资管产品，按该杠杆限制则次级比例最少为25%，将大大限制其交易结构设计。

c）资产约束：新规第十一条规定“金融机构不得将资产管理产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产。商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制由人民银行、金融监督管理部门另行制定。”

目前不少银行信贷资产通过类ABS产品形式打包发行，投资此类产品预计属于“间接投资于商业银行信贷资产”，未来资管产品大概率不能投资此类资产。

因此银行如发行类ABS产品来实现信贷资产出表，就只能寻求自营类机构进行购买。新规表明收益权投资还需要进一步研究，但82号文已明确收益权出让并不能监管出表。新规也未提及非银信贷资产如何执行，有待进一步细化。

2）投资属性上来看，类ABS产品在新规前后区别较大。

a）在标/非标的认定上，资管新规认可银行间、交易所市场产品为标，其余市场有待进一步认定。

资管新规第十一条规定“标准化债权类资产是指在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产，具体认定规则由人民银行会同金融监督管理部门另行制定。其他债权类资产均为非标准化债权类资产。”

类ABS产品不在银行间或交易所市场发行，标/非标问题有待进一步认定。过去此类资产往往以“非非标”的形式存在，“非非标”消失后被认定为标准化资产的难度不小。

b)在嵌套认定上，类ABS属于资管产品。应该计入一层嵌套。这对于资管产品投资类ABS产品具有一定影响，例如类ABS结构中如有一层嵌套，则资管产品不能对其进行投资。