“定量宽松”的历史 洒向人间都是怨

　　日本央行于本世纪初正式提出定量宽松一词，并曾在2001年3月－2006年3月间实行过这一政策。日本也是目前唯一曾使用该政策的国家。采用该政策后，基础货币供应量增速虽从此前10％升至20％，资产负债表对该国GDP的比率也由 13％升至22％，但同期日本却陷入了“增长型衰退”。若单纯从有效需求角度计算，超宽松货币政策即“零利率政策”＋“定量宽松货币政策”每年还造成了约3％的负增长。从历史角度看，这种非常规的政策通常也不被看好，其效果也很不理想，如大萧条时期“定量宽松”政策阻碍了美国经济复苏的进程。究其原因，关键就是该政策是特定环境下的无奈之举或曰“猛药”，实施之际又恰逢经济发展“已是悬崖百丈冰”之时。

　　在超宽松货币政策时期，股市、汇率都是尽显疲态。1、日经指数2006年3月收盘较2001年2月收盘虽大涨32％，期间最大涨幅超过125％，但这也不过是一次强劲反弹而已，即它回升了始于2000年初下调的75％，明显受制于高点连线的阻压，若对照历史最高点看，反弹还不到1/3，阶段高点与低点都是越来越低。2、日元兑美元的汇率也是如此。简言之，“点对点”的收盘虽升值7.4％，可同期美元指数的跌幅却高达近20％，而兑欧元和兑英镑则一路走低，分别贬值24％、17％，说明此时的日元仅仅是比美元抗跌一些，根本谈不上币值坚挺。

　　美元与“定量宽松” 萧瑟秋风今又是

　　日元在日本实行该政策后虽然曾大幅贬值，美元近期表现也相当疲弱，但英镑却探低回升，这对美元或许也会具有某种示范作用。更重要的是，如今的情况与以往已大不相同，即“定量宽松”是在全球范围内而非区域或单一国度实行，美国的经济地位也是其他任何国家无法取代的。且伯南克日前称，美国联邦政府大规模的预算赤字对金融稳定造成威胁，并指出，政府不能继续无限期地以当前速度标售国债以填充赤字。可见，美元泛滥、长期巨幅贬值的风险其实并不大。

　　从走势上看，美元指数3月中旬以来虽冲高回落，可它却在通道下轨即78上方企稳，6月第1周还一举突破下降通道，表明趋势已发生重大变化。由浪型判断，美元指数不仅已调整到位，而且继续弹升并触及3月最低点即82.64的话，很可能还将进一步上行，刷新年内亦即三年来高点的希望也将大增（如标普等3月下旬后走势可资参考），甚至有望在最近六年多来首次浮出海平面即上穿100。退一步讲，即使只是平坦型整理，美元指数较长一段时间内也会在75－90间波动。

　　期市与“定量宽松” 红雨随心翻作浪

　　期市年内可谓风景这边独好，而且呈现万类霜天竞自由的局面。黄金、CRB指数和原油自去年底陆续回升，6月5日收盘较去年分别上涨16％、9％、53％，期间最大涨幅更是高达26％、25％、112％；与3月20日相比，升幅则约为1％、13％、31％。如果说CRB指数、原油劲升是经济复苏预期的某种体现，此前调幅小得多的黄金就非常另类了，就是说，这种强势更多的是建立在保值或美元大幅贬值基础上的。对金价的预测，也从1500到5000美元不等。果真会如此吗？

　　据世界黄金协会报告，今年一季度黄金需求比去年同期上升38％，可增长主要来自于黄金ETF及金币金条，且由于金价上涨和消费开支下滑，金饰需求下降24％。虽说中国小增3％，但全球最大的消费国印度同比却锐减83％，电子行业和工业对黄金的需求也下滑31％，这就意味着金价上行的基础相当脆弱。历史角度看，黄金按当前美元汇率也被高估了。对黄金而言，站稳于千元之上即便不是一枕黄粱，也要在相当长的时间内耐心等待，并期盼美元未来狂贬。仅以走势而论，不仅一个半月来的通道已被破坏，而且近15个月构筑的形态并非该品种常见的三角形，即目前的头肩整理只是一个雏形，没有上破前也就难以定论，或大形态仍存在改变的可能，尽管作为波动中轴的850也不会轻易跌破。

　　虽然原油的情形不同，沙特石油部长称75-80美元为能够维持原油产业投资的合理水平，高盛也将对今年石油均价的预期由65提高至85美元，但其基本面却依然疲软，如需求正在下滑、库存持续上涨等。如此高价或许也将成为南柯一 梦。一个重要理由就是，油价高企往往对经济产生不利影响，上世纪还曾遭各国政府的联合干预。而据报道，在7870亿美元刺激资金中，仅500亿真正流入了经济体系，这也是期市强劲的一个关键。从市场表现看，美原油连虽在此前平台中心即32美元之上企稳劲升，但86－100美元间也构筑了历时四个月的平台，而底部形态高度（约17美元）的1.382、1.5倍则在74、76美元，加之技术面已严重超买，近期遇阻于75美元就完全可以预期，回探56美元的可能便不能排除。

　　原油也好，黄金、CRB也罢，其涨跌都常与美元指数相反。看好什么，自然就与其对经济走向的判断不无关系。

　　全球股市与经济 人间正道是沧桑

　　在英美启动“定量宽松”政策前夕，全球股市已形成企稳回升态势。至6月5日，股指周收盘已涨20％左右，而欧洲央行迈向“定量宽松”后，德DAX一个月来的升幅虽接近5.7％，可法、意等却陷入盘局，即作为晴雨表的股市在不同国家的表现不尽相同，所发出的信号有些紊乱。不过，年内表现差异十分有限，加拿大劲升18％且独占鳌头（较去年），而最大涨幅普遍在40％上下，其中，富时100最差，约31％；意MIB占据两项第一，既曾大跌36％以上，也一度狂飙近57％。

　　仅以标普为例，至今的最低点恰好在以利率波动推测的715点和630点的正中心，近期还表现出某些牛市特征如波动缩小，但长时间大幅回升后，续升难度却越来越大，并将面临去年5月后下降趋势线的反压（6、7月分别在994点、960点），980点很可能也将限制近两周的高度，而去年1月和7月的低点连线近两个月又在1073点、1062点，且去年10月在1100点处还有个下降缺口。可见，上方已处处是坎儿，遇阻可能日渐增加。一旦回落，850点就可能面临严峻的考验。

　　但从跨市场角度看，牛市中各市场上涨的顺序通常是：债市、股市、期市；现在的次序却是相反的，而债市却颇有些“春来我不先开声”的意味，就是说，它表现得过于沉稳，甚至可说是无动于衷。这或许也会给牛市蒙上一层阴影。

　　自次贷危机以来，虽说“最糟糕的时刻已经过去”之类的声音一直不绝于耳，但不同观点的争论也从未停止过，而公布的多数经济数据也只是比“预期”的好，或没有想像的那么糟糕，且继日本、欧洲后，美国也连续三个季度衰退，GDP近三个季度的增长率依次为－0.5％、－6.3％、－5.7％。经济是否真正见底，企稳是否就意味着将会重拾升势呢？

　　还有，“定量宽松”是导致通胀还是通缩？对此，笔者十分赞同诺奖得主克鲁格曼的观点，即不会发生大型通胀恐慌，对通胀的担忧是没有必要的，唯一需要担忧的就是通胀恐慌本身。恶性通货膨胀的危险更是微乎其微，尽管各市场难免大幅震荡。唯一有此经历的日本，其经验也表明通胀的风险要小于通缩，这很可能也是市场自我调节机制的结果吧。

　　对比可发现，沪深大盘至2月底的弹升力度已达44％、58％，此后至6月5日的上行步伐虽逊色于周边（只有34％、42％），但较去年却大涨51％、64％以上，由最低点计的最大升幅更是高达68％、94％！由股指止跌回升的时间看，两市较周边还足足提前了四个半月，这无疑是经济发展状况不同的必然反应，某种程度或许也要归功于中国没有被迫实行零利率、“定量宽松”政策。

　　从过去十几年情况来看，美联储若结束零利率并进入加息周期，美国乃至全球经济就很可能已真正见底，股市慢牛格局可能就已经或即将形成，“定量宽松”也极可能寿终正寝，美元与期市的格局自然将会焕然一新。