来源：泽平宏观  作者：任泽平

文：方正宏观任泽平 卢亮亮

2011年末-2016年末券商资管规模从2818.68亿元飙升至17.82万亿元，五年间年化复合增速高达45%，券商资管在持牌资管机构资管规模中的占比从1.6%提升到15%左右。近期监管层对券商资管资金池业务的监管升级一度引起市场波澜，央行牵头的一行三会大资管业务统一监管新规出台，券商资管业务模式将面临大洗牌。本文旨在分析券商资管业务崛起的制度环境、业务模式特点、监管套利、潜在风险，以及监管加强后对经济和股债市场影响。

券商资管大体可分为三个发展阶段：2012年前的“探索阶段”；2012年6月-2013年12月快速发展阶段；2014年初至今调整转型阶段。券商资管最初是作为对接银行资金池的工具开始发展起来的，在第二阶段通道业务和资金池业务快速崛起，随着监管要求提高，加强主动管理趋势日渐明显。经过多年的发展，券商资管形成了以集合（占12%）、定向（84%）与专项（2%）资产管理业务三项业务，其中集合计划以主营监管套利的资金池业务为主，定向计划以辅助银行资产移表的通道业务为主，专项资管计划则主营资产证券化等创新业务。

券商资管的资产端以债券和非标投资为主。从投资标的来看，2016年资管产品投向交易所、银行间市场的规模约 5.6万亿元，占比32.6%；投向各类非标资产规模约11.7万亿，占比67.4%。从投资类型看，集合计划以债券投资为主，占比63.2%；定向计划中主动管理定向业务以投资债券为主，占比55.7%，通道业务以投资债券和非标资产为主，占比分别为15.8%和80.0%。

资金端主要来自银行和信托，“银行的影子”。集合计划中机构投资者的资产规模占57.1%，定向资管计划中机构投资者的资产规模占99.7%，这其中又以银行和信托公司为主，占定向计划总投资规模的86.4%。

券商资管业务风险集中在通道业务中的监管套利和资金池业务中的流动性风险。券商通道业务的本质是融资驱动的影子银行，是银行为提升放贷能力，优化银行资产负债表的结构，突破贷款规模的限制，扩大表外资产的工具。而资金池业务则是在金融自由化和货币宽松背景下券商资管利用期限错配的套利工具，该业务的优势是“混同运作”“分离定价”，但同时也是风险来源，最终表现为流动性风险。

监管政策从松到紧，去通道化，清理资金池，回归资管业务本源。2012年10月“一法两规”对券商资管业务进行了里程碑式的放松：将集合资管计划的行政审批制改为发行制度；放展投资范围，在股票、债券、基金、股指期货等证券品种的基础上，增加非上市公司股权、债权资产等；取消小集合、定向的投资比例限制。2016年下半年以后监管升级，2017年4月证监会对资金池业务提出限制产品规模、限制投资范围（不得投资于私募债、资产证券化产品、高收益信用债券、低评级债券以及期限长的股票质押产品等流动性较差的品种）、控制久期错配、控制杠杆倍数等要求。2017年5月证监会发言人张晓军首提全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任。券商资管未来在摆脱同质化的通道业务和“空转套利”的资金池业务后将回归资管业务本源，依靠自身的投研能力从事价值挖掘、资产配置、风险管理业务。

券商资管监管加强的影响。1）对实体经济存在三重影响。一是融资类通道投向工商企业的规模达2.27万亿，占总规模的35.6%；二是去通道化以及清理资金池会引发债券赎回，推高债券发行利率，融资成本上升；三是监管倒逼资管资金流向优质实体资产。2）对股市影响。截至2016年底，券商资管集合计划和定向计划投资于股票的规模为3,458亿元，规模较小但在存量博弈市场边际有一定影响。3）对债市的冲击较大。2016年底，券商资管直接投资债券的规模达到4.9万亿，远高于基金子公司的规模6238亿元，由于资金池业务大部分投向也是固收类产品，即使仅清理资金池业务对债市的影响也较可观，预计本次整改将采取新老划断的办法，给予券商充分时间进行调整。

原文首发于2017年6月25日。

1、券商资管业务概览

1.1  券商资管行业的发展过程     

1.2  券商资管的业务模式     

1.2.1  券商资管业务的历史演进        

1.2.2  通道业务：银行转表的工具    

1.2.3  资金池业务：资管的套利工具        

1.3  券商资管的资产端和资金端        

1.3.1  券商资管的资产端情况    

1.3.2  券商资管的资金端情况    

2、风险和监管      

2.1  券商资管业务的问题和风险        

2.1.1  通道业务：本质是融资驱动的影子银行        

2.1.2  资金池业务：最终表现为流动性风险

2.2  监管政策梳理：由松到紧，重点治理资金池业务     

3、券商资管的监管走向以及影响

3.1  券商资管的未来走向     

3.1.1  中美券商资管比较    

3.1.2  监管的可能动向：资管去通道化和渐进式清理“资金池”

3.2  对实体经济的影响        

3.3  对股市和债市的影响     

1   券商资管业务概览

1.1    券商资管行业的发展过程

根据证券业协会的统计数据，2011年末，全行业受托管理本金规模仅为人民币2818.68亿元，到2016年末规模已达17.82万亿元，五年间年化复合增速高达45%，券商资管在持牌资管机构资管规模中的占比从1.6%提升到15%左右。

券商资管业务发展可分为三个阶段：2012年前“探索阶段”；2012年6月-2013年12月快速发展阶段；2014年初至今调整转型阶段。

2012年前：券商资管业务探索期，资产规模小。全行业受托规模在2011年末仅为2818.68亿元。该阶段的业务种类、产品品种单一，投资投向主要是传统的标准化资产，产品形态接近于基金，创新力度也较弱。

2012年-2013年：资产规模爆发式增长，但主动管理的资金占比较小。2012年为券商资管业务的转折年，开启了放松管制、大力创新的新纪元。券商资管开始募集和承接来自于银行的巨额委托资金，2012年年底全行业管理规模猛增到1.89万亿元，较上年末增加了1.6万亿元，2013年比上年末增长1.75倍。券商资管业务虽实现了爆发式增长，但主动管理的资金占比较小；业务品种进一步丰富，定向、大集合、小集合、专项计划等各类产品的规模持续增长，产品创新尤其是集合产品形态创新迭出，结构化、期限分层、预期收益率报价等产品设计都有所突破。

2014年初至今：银行增量资金减少，主动管理业务占比提高。2014年开始，由于银行增量委托资金的大幅减少，券商资管全行业管理规模增幅快速降低，2014年增幅为53%。很多券商加快调整转型，把业务侧重点从被动管理业务转到了主动管理业务，大力推出主动管理产品，主动管理的资金占比开始有所提高。证券公司主动管理能力进一步提升，特别是以债券市场投资为主的主动管理产品规模及占比增长显著，业务结构进一步优化，资产管理业务总体运行平稳，收入稳步增长。2016年末主动管理业务对证券公司收入贡献度提升至9.0%。

1.2     券商资管的业务模式

1.2.1    券商资管业务的历史演进

2003年12月，证监会颁布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》，明确界定了券商资产管理业务的类型，即定向、专项与集合资产管理业务三项业务；2004年10月21日发布了《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》，对券商设立集合资产管理计划、开展集合资产管理业务的具体操作及监管事宜进行了详细说明。

2012年10月，证监会颁布《证券公司资产管理业务管理办法》，提出适度扩大资管投资范围与资产运作方式，调整相关资产投资限制，允许集合计划份额分级和有条件转让，大幅拓宽了券商资管计划的投资范围，减少了投资限制。

2012资管新政实施前，券商资管业务主要集中在集合计划，规模占比超过了50%，最高时达到70%。2012年监管放松之后，通道类业务为主的定向资管计划迅猛发展，2012年规模增速达到了1191%，近12倍。同一年，通道业务规模在所有券商资管业务中的占比也超过了集合计划，连续多年保持在80%以上。近几年通道业务增速有所下滑，但也达到了40-50%。第三大业务——专项资管计划的业务规模一直是非主流，主要对接资产证券化产品，未来也应该是券商资管的主攻方向之一，目前业务规模占比仅2%。

1.2.2    通道业务：银行转表的工具

券商资管的通道业务是指券商向银行发行资管产品，帮助银行调整资产负债表，实现相关资产从表内转移到表外的业务。在这个过程中，券商向银行提供通道，收取一定的过桥费用。银证合作之所以能够快速发展，得益于银监会叫停银信合作以及银行与基金子公司通道业务受限。

当前主要存在六种通道中介类业务：

（1）定向票据通道业务是指以委托人出资，成立购买指定票据的定向通道业务。该业务产生的背景是2011年6月银监会叫停银行业金融机构通过信托通道办理票据贴现及转贴现行为。

（2）银证信通道业务是指银行借道券商定向产品通道，转入信托投放贷款的业务，既优化银行报表结构，又增加贷款收入。该业务的背景是2010年银监会发文要求融资类业务余额占银信理财合作业务余额的比例不得高于30%，限制了银行理财直接对接信托的通道。

（3）银行信用证划款通道业务是开证行为不挤占表内信贷额度、扩大存款规模，借助券商资管定向通道进行的银行间信用证划款业务。该业务背景是银监会要求同业代付具有真实贸易背景、真实会计处理和真实受托支付，此创新必须借道券商资管通道。

（4）现金类同业存款业务是委托银行在月末用资金参与一天定向计划，借道券商资管定向通道存入受托银行，银行双方约定同业存款利息。第二天，定向计划结束，资金回到委托行。该业务背景是在利率市场化进程缓慢的背景下，银行为了缓解流动性压力，完成时点同业存款考核，借助券商资管通道实现同业资金往来。

（5）银证债券类业务是指券商通过发行定向计划参与银行债券的分销，为客户提供较高收益率固定收益产品，并为客户提供质押再融资。通过券商资管定向购买债券，除了能获得更高的收益率，还可以突破10%的限制。

（6）银证保存款业务是在利率市场化进程缓慢的背景下，借道券商资管和保险公司，突破利率管制，扩大存款规模。

根据中国证券投资基金业协会披露的数据，截至2016 年年末，中国券商资管的通道业务规模为12.39 万亿，同比增长了40%。通道业务投资类型以银行相关业务为主，其中银行相关业务占比尽管有所下降仍占较大比重，票据、委托贷款、信托贷款、同业存款类通道分别占通道业务规模的13%、14%、12%和5%，合计将近一半的份额。

1.2.3    资金池业务：资管的套利工具

券商资管的“资金池”业务服务于券商资管业务发展需求，是券商资管业务在货币宽松环境和金融自由化背景下的产物。

“资金池”业务最早始于银行，“资金池”业务最开始是银行利用通道避开存贷比考核、控制净资产损耗、改善盈利模式的工具。2006年民生银行推出了国内首个以投资于信托计划为收益来源的人民币新股申购类理财产品，通过信托打新股而形成“资金池”。2007年，融资类信托计划逐渐进入“资金池”所对应的资产之中，并逐渐成为银行理财产品的关键配置资产。2011年以来，各家商业银行纷纷涉足“资金池”业务，所投资的资产日渐丰富，包括存款、债券、票据、回购、信贷资产、券商资产管理计划等。

2011年，为了控制影子银行带来的风险，银监会加强信托监管，券商资管迅速接力信托成为了对接银行资金池的合作伙伴，起到类信托的银行资金池的通道中介角色，银行推荐存量或增量信贷资产、票据、债券、信用证及部分信托计划类资产入池，实现了从银行资金池到券商资管资金池的转换。

2014年之后，在货币和监管双宽松的作用下，券商资管的“资金池”业务迎来了转型的契机。一方面，在宏观货币宽松的条件下，资管机构开展资金池业务难度大幅下降，而资金池能使得资管机构更快为投资非标资产的底层资管计划募集资金，从而占得市场先机。一般情况下，在确定资管计划投资标的后，资管机构向合格投资者募集资金需要一个月或更多的时间，但如果资管机构已形成资金池，可以资金池沉淀资金对接非标资产，为融资方高效提供资金，这是资金池在大资管时代快速扩张的根本动力之一，即解决资金募集的时效性。

另一方面，金融自由化下的宽松监管环境使得资金池能为资管机构提供很大的套利空间。资金池业务资金端和资产端的期限错配恰恰是资金池业务有吸引力的地方。一般情况下，作为资金端的资管计划投资期限较短，可以每月、每季度甚至每日开放，成本较低，而作为资产端的资管计划投资期限往往在1年以上，短款长投赚取其中的息差，使得资金池业务能够使得资管计划获取客观的收益回报。

资管业务涉及的资金池产品主要有三大类：大集合资金池产品、结构化资金池产品、私募资金池产品。后两种非标产品在股灾后受配资监管影响已经明显减少。所以目前券商资管主要的资金池产品就是集合资产管理业务。目前资金池资产规模预计将近1万亿，其中规模最大券商相关资产规模过千亿，大多数不及百亿。由于流动性管理的特殊要求，涉及资金池的资管计划投资范围主要限于在银行间、交易所市场发行的债券的买卖和回购、存款、货币市场基金及其他固定收益类产品。

1.3     券商资管的资产端和资金端

1.3.1    券商资管的资产端情况

从投资标的来看，截至2016年末，存续资管产品投向交易所、银行间市场的规模约 5.65万亿元；其他投向各类非标资产的规模约11.67万亿，包括委托贷款1.75万亿元、信托贷款1.48 万亿元、票据1.56万亿元、资产收益权 1.77万亿元等。

（1）券商集合计划的资产配置

集合计划主要投向债券、股票、协议或定期存款、信托计划、基金，分别占总投资规模的 63.2%、7.6%、6.8%、5.8%和 5.4%。2016年债券市场持续向好，债券供给加大，集合计划优先配置债券类资产，占比较2015年底提升 25.7%。受下半年利率上升、融资类项目兑付风险事件多发等因素影响，基金、协议存款、信托计划占比较 2015年分别下降15.3%、2.4%、1.5%。

（2）券商定向资管计划的资产配置

主动管理定向业务以债券、信托计划、股票投资为主，分别投资 1.56万亿元、2267亿元、1792亿元，占主动管理定向业务的比重合计为70.2%，其中债券市场投资规模占比大幅提升10.2%，而信托计划、股票市场投资规模占比分别下降 2.8%、3.8%。投向证券投资基金、证券公司资产管理计划等的规模占比8.1%。

定向通道业务投向以债券投资为主，资产规模达 1.96 万亿元，占比15.8%，较2015年增长37.8%；委托贷款的规模达到1.75万亿元，占比14.1%，较2015年增长17.2%；投向信托贷款规模达到1.48 万亿元，占比11.9%，较2015年增长20.6%；投向资产收益权规模达 到1.77万亿元，占比14.3%%，较2015年增长78.5%；票据类资产投资规模达1.56万亿元，占比12.6%，较2015年增长3.3%。

2016年融资类通道业务的资产规模合计6.38万亿元，资金的主要投向一般工商企业、房地产、地方融资平台以及基础产业。截至2016 年底，各个领域的投资规模分别为2.27万亿元、9435亿元、3962亿元及3705亿元，占所有融资类业务的比重分别为35.6%，14.8%，6.2%和5.8%。

1.3.2    券商资管的资金端情况

由于券商资管与银行理财、信托的合作尤为深入和广泛，各类机构和个人资金投向银行理财、信托的资金可通过互为交易对手、通道业务、项目共享等方式最终流向券商资管，因此，券商资管以机构投资者资金为主要的资金来源。

截至2016年末，持有证券公司集合计划份额的个人投资者共计441万户、机构投资者2.65万户。其中，个人投资者委托资产规模为9126亿元，占集合计划资产规模的42.9%；机构投资者委托资产规模为12134 亿元，占集合计划资产规模的 57.1%，机构投资者委托规模占比较上年上升5.3 %。

截至 2016 年底，持有定向资管计划的投资者总量1.60万户。其中个人投资者 1237 户，委托规模 416 亿元，占定向资管计划资产规模 0.3%；机构投资者 1.46 万户，委托规模14.63万亿元，占定向资管计划资产规模 99.7%。定向资管计划投资者中，银行和信托公司合计 10635 户，委托规模12.68 万亿元，占定向资管计划资产规模 86.4%，较 2015年底下降3.5%。

2   风险和监管

在流动性驱动下，债券、股票、房地产、商品等资产价格轮动上涨，固定收益品种甚至一度出现了“资产荒”，这其中都有银行理财、同业资金的影子。这种资金脱实向虚的倾向，偏离了资管行业服务实体经济的本源路径，一方面监管套利延长了融资链条、增加了融资成本和货币政策的传导时滞，另一方面资金空转推升了金融杠杆，容易引起金融风险的积聚。我们重点梳理了券商资管当前两大主要业务的风险点以及监管针对风险出台的应对政策。

2.1     券商资管业务的问题和风险

2.1.1    通道业务：本质是融资驱动的影子银行

过去五年中国资产管理行业的规模扩张是由银行主导下的表外融资业务驱动的。券商之间业务重合度高，竞争激烈。众多中小券商以激进的激励机制和通道开发力度参与竞争，迫使部分券商出于生存的压力或市场份额的压力，放弃自己的发展定位，开展规模导向的以通道业务为主的业务。可以说过去几年券商资管规模的急剧扩张很大程度上来源于通道业务的迅猛发展。从通道业务的六大分类可以看出，通道业务的本质是融资驱动的影子银行，银行通过券商资管的通道提升了银行的放贷能力，优化银行资产负债表的结构，突破贷款规模的限制，扩大表外资产。

2.1.2    资金池业务：最终表现为流动性风险

5月初，有市场消息称证监会约谈多家大型证券公司，明确要求清理资金池类债券产品。5月5日，在证监会例行发布会上新闻发言人邓舸表示，近日有关证监局督导部分证券公司对照法规要求开展资管业务自查，是前期监管工作的延续，并非新增要求。只是整改，并非叫停券商资金池。综合市场信息，本次监管依据仍然是《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，重新回溯《暂行规定》针对的问题，有助于理解监管层对当前金融市场运行风险的认识。

从本质上来说，“分离定价”、“混同运作”等特点是资金池业务的优势，也是风险来源，而这种风险最终表现为流动性风险，多年来对资金池模式是否属于“庞氏骗局”的争议也能反映这一点。具体结合《暂行规定》中指出的相关问题来分析风险特点如下：

（1）不同资管计划混同运作，资金与资产无法明确对应。混同运作产生了两方面的问题：一是投资标的期限错配，乃至资金端的成本无法高于资产端收益，容易形成脱离资产标的的“庞氏骗局”；二是资金容易通过这一方式流向国家限制的领域，累积系统性风险。显然，混同运作与资金池自身的特点息息相关，关系到资金和资产的两个层面，是监管层最关心的风险来源。

（2）资管计划没有合理估值的约定，信息披露不充分。实践中，不同的投资标的应该有不同的估值方法，但是由于资金池业务并未按照规定使用合理、公允的方式估值，而造成资产管理计划净值不代表真实的运作情况。

（3）资管计划未单独建账、独立核算，未单独编制估值表。资管计划未独立核算，多个资产管理计划混同建账，多个资产管理计划未单独编制估值表等现象，实践中这种情况存在较少，但是对于FOF型私募基金、MOM型或者嵌套投资型私募基金，其中母基金进行单独建账、独立核算，但是子基金是否依法依约进行单独核算，往往有很大不确定性。

（4）资管计划的实际收益率脱离对应标的。资金池模式天然容易操作为“分离定价”，即资产的收益并未来源于实际投资标的，而“分离定价”天然带来高度的不确定性，形成资金空转，潜在危及实体经济有序运行。

（5）部分资管计划未进行实际投资或者投资于非标资产，仅以后期投资者的投资资金向前期投资者兑付投资本金和收益。后募兑付前期即所谓的期限错配，投资者的投资期限与投资标的的期限不一致，资金与资产端期限错配。潜在恶果是，在收益无法保证确定的前提下，依靠后期资金兑付前期资金，容易产生流动性风险。

2.2     监管政策梳理：由松到紧，重点治理资金池业务

2012年10月，对券商资管业务具有里程碑意义的监管政策相继出台，形成了“一法两规”，即《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》的基本体系，通过将集合资管计划的行政审批制改为发行制度，提高了效率，有利于券商根据客户需求及市场情况，灵活设计产品并及时推出；拓展投资范围，在股票、债券、基金、股指期货等证券品种的基础上，增加非上市公司股权、债权资产等；取消小集合、定向的投资比例限制，取消了集合资管计划的最低规模限制。

2013年7月，由于2012年券商资管承接大量银行资金池资金，规模迅速扩大，证券业协会出台了《关于规范证券公司与银行合作开展定向资管业务有关事项的通知》，在允许券商与银行合作开展定向资管业务的同时，建立健全风险管理制度、对不同专项计划实行分别核算、分别管理，明确“证券公司应当要求托管机构对定向资产管理账户进行专户托管，不得将多个账户混同操作；督促托管机构切实履行投资监督、估值、对账与清算职责。托管机构不履行相应托管义务的，中国证券业协会将依法报告证券监督管理机构，建议其依法采取暂停或取消其托管资格等行政监管措施”。这一行业自律规定是较早的对资金池类操作提出的规范措施。

2014年2月12日，证券业协会发布《关于进一步规范证券公司资产管理业务有关事项的补充通知》，明确要求证券公司“不得通过集合资产管理计划开展通道业务”。

2015年3月5日，基金业协会发布了《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则（2015年3月版）》。《细则》强调了不得开展资金池业务，资产管理计划投资非标资产时不得存在以下情形：（一）不同资产管理计划进行混同运作，资金与资产无法明确对应；（二）资产管理计划未单独建账、独立核算，多个资管计划合并编制一张资产负债表或估值表；（三）资产管理计划在开放申购、赎回或滚动发行时未进行合理估值，脱离对应资产的实际收益率进行分离定价。

2016年7月《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称“暂行规定”）发布，其第九条明确禁止私募资管业务开展或参与资金池业务。其后机构监管动态中就《暂行规定》相关问题解答，其中再次强调了禁止资金池业务。

2017年4月7日证监会召开证券基金行业监管视屏会再次对资金池业务提出限制要求。（1）大集合资金池产品监管要求：一是严格控制产品规模，原则上产品规模应逐月下降；二是严格控制产品投资范围，产品新增投资标的应为高流动性资产，不得投资于私募债、资产证券化产品、高收益信用债券、低评级债券以及期限长的股票质押产品等流动性较差的品种；三是严格控制资金端和资产端的久期错配程度，组合久期和杠杆倍数不得上升；四是采用影子定价的风控手段对负偏离度进行严格监控，产品风险准备金不得低于因负偏离度可能造成的潜在损失。（2）结构化资金池产品监管要求：一是严格控制产品规模，原则上产品规模应逐月下降；二是不得继续提高产品杠杆倍数。（3）私募资金池产品监管要求：严格按《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》的规定进行整改。

3   券商资管的监管走向以及影响

2012年资管新政之后，券商资管的通道业务和资金池业务的资产规模不断扩张。随着监管层对银行理财和委外投资的监管加强，通道业务的监管套利空间将被压缩，资金池业务的清理也提上监管层的议程。在此背景下，券商资管的未来走向如何？经济和大类资产又将受到怎样的影响呢？

3.1     券商资管的未来走向

3.1.1    中美券商资管比较

与中国券商资管业务短暂的发展时间相比，美国投行资管业务经历了更长的发展历程，从1977年兴起计算，至今已有40年历史，经历了多个周期，其经验对理解中国券商资管的现状，展望券商资管的未来有一定的借鉴作用，可从如下几个方面进行比较。

第一，考核目标的差异。国内的资管业务对高管的考核主要考核管理规模（排名），而非收入（净资产收益率）的增长，资产管理者难以为公司做长远上的安排和努力。而美国投行股东对资管业务熟悉程度更高，对管理层考核更加理性，不以管理规模为主要考核目标，而是以利润为主要经营目标，在战略规划方面，经营管理等方面等相对理性、长久考虑。

第二，服务和产品内容上的差异。美国投行资管业务在过去近40年的大发展中，抓住了客户的核心需求，带来了经营上的持续正现金流，进而提高管理规模和收入水平，形成良性循环。相比之下，中国券商资管业务近年来在产品设计、售后服务、投资者教育、风险控制各个层面有了长足的进步，但与美国同行在产品的多样性、精准服务客户多元需求上差距仍然巨大，须知“大资管”并不意味着各种金融产品的“垃圾桶”，而是对客户需求的精准定位和有效回应，有针对性地为客户创造财富更大的价值。

第三，抓住市场机会，服务新经济、新业态能力上的明显落差。从历史来看，美国资管行业每次都走在经济发展的最前沿，充分利用当下经济发展的热点问题。首先是货币市场基金，20世纪70年代，美国利率上升，美联储取消了Q条例对大额存款的利率上限，但维持了小额存款的利率上限。美国投行资管业适时推出了货币市场基金，满足了个人投资者短期理财产品的需求。其次是，在美国债券市场大发展情况下，美国投行大力发展了固定收益基金，20世纪70年代、80年代分别出现了两类产品：一类是政府资助企业的资产证券化，房利美和房地美是其典型代表；另一类是公司债，高收益债券在美国市场获得了巨大的成功，以德崇证券为代表。美国资管业大力发行了债券基金，一方面推动了债券市场的发展，另一方面也促成行业管理规模大发展。最后是新经济，从20世纪90年代至今，以IT行业为代表的新经济在美国获得了蓬勃发展，在这段时间里，美国投行资管部门将大量资金配置在IT等行业里，通过IT行业美国投行资管为投资者获得高收益，进而规模不断扩大，形成良性循环。相比之下，中国券商资管的主动管理能力长时间受到诟病，对新经济的促进作用较弱，与中国经济近30年高速成长不相匹配。

2012年资管新政后，通道型资管的政策红利使券商资管业务出现了前所未有的跨越式发展。但是到了2014年，证券业协会发布通知禁止券商资管的通道业务；2017年5月证监会发言人张晓军首提全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任。未来中国券商资管的方向应该是摆脱同质化的通道业务和“空转套利”的资金池业务，回归资管业务本源，依靠自身的投研能力从事价值挖掘、资产配置、风险管理业务。在增量业务受限的情况下，券商资管可能更注重盘活存量资产的业务机会。目前中国资产证券化的资产规模占债券市场的比例不到5%，而美国为30%左右，随着国家推动PPP的立法以及PPP项目的资产证券化，这一块业务前景较大。

3.1.2    监管的可能动向：资管去通道化和渐进式清理“资金池”

一方面，监管层可能推动资管去通道化。资管业务去通道化是自2016 年7 月以来发布的包括“八条底线”、证券公司风控指标管理办法修订、基金子公司风控指标管理暂行规定、银行理财新规征求意见稿在内的新规的重要方向。此次证监会明确表示不得从事让渡管理责任的通道业务，是监管层之前对通道业务监管态度的延伸，并非新增，预计后续会有具体的监管要求出台，实施新老划断等过渡安排的概率较大，预计资管去通道化主要影响新增业务，对存量业务影响较小，但是券商资产规模同比增速将面临缩水。

另一方面，监管重点应该仍在资金池业务。可能会表现出两方面的特点：一是治理，监管层对资金池业务存在的问题有着很强的关注度，收紧资金池业务是大势所趋；二是求稳，稳中求进是2017年经济工作的总基调。从最近监管层的措辞来看，使用更多的是“整改”而非“禁止”一词恐怕不是无的放矢，而在具体通知目标中要求下降而非清零。甚至在媒体热炒证监会叫停券商资金池业务一事的时候，证监会发言人邓舸进行回应，“近日有关证监局开展的工作是对证监会前期要求的延续，并非新增要求”，特意强调了此次监管并非“新政策”，更表明监管层对监管具体目标仍较为审慎，避免引起市场的不安情绪，监管目的是为了金融市场稳定而非破坏稳定。

综合而言，券商资管的风险累积点在资金池业务，而资金池业务天然的逻辑就是对资金进行重新组合追求更高的效率、更大的利润，监管要限制资金池，必然会在效率和利润两方面有所牺牲。但是另一方面，本次监管措施并未一刀切，表现了很大的灵活度甚至容忍度，所释放信号的意义不能被无视。所以说，未来的监管应该是阶段性管理，渐进式策略管理资金池业务，旨在降低短期资金市场的流动性。

3.2     对实体经济的影响

从券商资管的业务结构上看，2016年通道业务投向实体经济（一般工商企业）的投资规模达到2.27万亿，占通道业务总投资规模的35.6%，而券商集合计划中大部分投资标的为债券，仅15-20%的比重为非标资产，其中非标资产又以房地产为主。因此，未来券商资管去通道化可能会对实体经济产生直接冲击。资金池业务整改的影响程度相对而言小很多。

另一方面，去通道化以及清理资金池会引发债券赎回，推高债券发行利率，成本上升导致大量的信用债推迟发行，继3月和4月大面积的信用债推迟或取消发行后，5月中债登债券发行1.42万亿元，较4月发行下降352亿元，发行量同比也下降，是自去年11月连续第7个月同比出现下滑。上清所5月末债券发行1.45万亿元，环比减少2029亿元。企业融资成本的上升才是监管加强会后对实体经济冲击最大的地方，预计随着下半年PPI的回落，企业实际资金成本将上升到更高的水平，实体经济相关上下游会面临一定的挑战，特别是对部分流动性差的行业，如房地产、钢铁等，资金来源收紧后去产能的压力更大。

最后，监管加强后，市场对于券商资管主动管理的要求更高，优质实体经济资产将获得资金的青睐，促成资金回流到优质资产、回流到实体经济。

3.3     对股市和债市的影响

首先，截至2016年12月，券商集合资管计划中投资于股票的规模为1,666亿元，定向主动管理业务中投资股票的资产规模是1,792亿元，总计资产规模3,458亿元，2016年底境内上市公司总市值和流通股市值达到了50.82万亿和39.33万亿，很明显券商资管对股市的投资规模并不能对整个市场产生较大的冲击，但考虑到股市存量博弈，边际影响不容忽视。

第二，券商资管资金池业务主要投向是固定收益类的产品，截至2016年末，券商集合类资管约2.2万亿，市场对其中属于资金池业务类型的估计约在1万亿元，这样规模的资金逐步从债市退出很可能会对债市带来冲击。但正如前述对监管趋势的分析，本次资金池整改预计将采取新老划断的办法，给予券商充分时间进行调整，不要求资金池规模迅速下跌，而且对于持有公募牌照的券商，资金池产品一旦转为公募产品，也能够更好地稀释监管影响。

另外，定向资管计划的资金流向债市的总量在2016年也达到了1.96万亿，主要集中在通道业务中的银证债券类业务，这类业务并不涉及银行资产的移表。

资金池业务清理之后，券商资管将更多的依托自身的投研能力投资股市和债市。