来源：金融读书会、今日头条  作者：巴曙松

2008年美国次贷危机之后，在现实的市场需求推动下，人民币国际化的速度明显加快，下一步的趋势如何？在这个过程中，香港作为一个富有活力的国际金融中心，可以在这个过程中找到什么样的定位？

从金融体系来考察，我们目前正处在一个剧烈变化的时代，在迅速变化的迷雾中，如果要试图把握变化的趋势，值得探索的办法就是把它当下的情景放到一个历史的大背景下来考察，放到一个理论的大框架下去理解。2008年美国次贷危机之后，在现实的市场需求推动下，人民币国际化的速度明显加快，下一步的趋势如何？在这个过程中，香港作为一个富有活力的国际金融中心，可以在这个过程中找到什么样的定位？我想在这里谈一点个人看法，不代表任何机构的意见。

从金融市场的发展历史看，当一个新的主要货币融入全球金融体系、而实际上其实体经济早已占据越来越大的比重时，常常伴随着一场国际资产格局的大调整。

在过去，我们至少见证了两次类似的大洗牌。第一次是1929年大萧条之后，美国经济迎来一次非常快速的成长；到1944年，美国成为了全球第一大经济体，其GDP占到了当时全球的一半，黄金储备占了全世界的63%，但是美元在当时英镑占据主导的货币体系里还可以说是无足轻重的。如何接纳一个庞大的新崛起经济以及其货币计价的金融资产进入国际体系，必然就需要导致当时全球金融体系中的资产的重新配置，以便使当时的国际金融体系重新找到新的合作机制和架构。从当时的市场背景看，国际金融体系在经历了一系列的波动震荡后，建立了美元和黄金挂钩的布雷顿森林体系。同时在二战后，美国推出马歇尔计划，为各国战后重建进口原材料提供美元资助，进一步巩固了美元成为全球货币领导者的地位。

然而这个体系也有它的隐忧，其中之一就是特里芬两难（Triffin Dilemma）。当各国都使用美元作贸易结算和储备货币的时候，就导致了流出美国的美元在海外沉淀，对于美国来说就会产生长期贸易逆差。然而美元作为国际主导货币的前提就是保证其币值的稳定性，这就要求美国不应保持过高的贸易逆差。这两个互相矛盾的要求就决定了布雷顿森林体系在70年代瓦解的必然性：美国以外的国家持有的美元越多，就也越影响他们持有美元的信心。

历史不会重演，但是常常押着韵脚。到了20世纪80年代，日本和西德的货币可以说重演了当年美元登上世界舞台的历史：日德两国在实体经济方面崛起，他们共同占据了美国当时1680亿美元贸易逆差的七成以上。但日元和西德马克却未在当时美元主导的国际货币体系中占据应有的地位，国际金融市场因而再度动荡，直到1985年的广场协议和1987年卢浮宫协议签订后才使动荡告一段落，日元和西德马克也在动荡中融入全球货币体系。新建立的国际货币体系依然以美元为主导，但是日元和西德马克等货币也在其中扮演重要的角色。

如果我们把目光拉回到人民币国际化进程的今天，国际货币体系可以说又再度面临类似的情况。在实体经济层面，新兴经济体以中国为代表的经济体占的比重越来越大，根据世界银行估计，到2025年全球6大新兴经济体（中国、印度、俄罗斯、韩国、巴西、印尼）将占全球增长总量一半以上。但是在国际货币体系里，呈现的依旧是原来的美元主导的货币格局。考察全球外汇储备占比，按照2017年的统计，美元还是占到了 64.5%，欧元19%，日元4.6%，澳元2%，加元2%。人民币比重虽然从2017年初的0.9%上升到1.1%，但人民币的资产在国际货币体系里面的占比仍旧是相当低的，这很明显与中国作为世界第二大经济体在全球经济体系中的影响力是不匹配的。

谈及人民币国际化，一个标志性的事件就是2016年人民币作为第一个新兴经济体的货币，加入到国际货币基金的SDR（特别提款权）货币篮子，而且甫一加入就排在第三位，目前占10.92%。不过在这个占比中，大概10个百分点的贡献是基于人民币在贸易计价结算中的使用，而只有不到1个百分点是人民币在金融领域的使用贡献的，这形成了一个显著的反差。同时人民币在国际支付和外汇交易中的比重也仅有1.67%和4%，相对中国GDP占全球经济总量的14.84%来看，人民币国际化下一步更多地还需要金融市场的努力、特别是人民币计价的金融产品的发展。根据过往历史的经验，相信在未来5到10年或者再稍微长一些的时间，我们将经历国际金融领域的又一个重大事件，伴随着类似于前两次国际货币体系的洗牌与重构，人民币计价的金融资产比例必定会在国际金融市场中相应大幅上升。

人民币的国际化和资本项目可兑换的进展，并不是为了国际化而国际化，而是和中国的整体经济结构转型的需求、以及宏观政策的平衡、以及经济发展的不同阶段等息息相关的。为什么在改革开放初期的时候人民币国际化的呼声并不是那么强烈？一个重要的原因之一，是因为那时候的主要任务是吸引外资流入中国市场来弥补储蓄缺口和资本缺口，而不是资本的海外配置 。

2008年全球金融危机之后，中国的企业开始在自身转型升级的客观需求、以及宏观政策的支持下进行国际化布局，人民币在升值压力下也支持企业走出去。到2014年中国企业的对外投资规模首次超过外资在中国的投资，同时中国的海外资产中，民间持有的海外资产首次超过官方持有的海外资产。到2016年中国企业的对外投资达到了1701亿美元，达到了一个阶段性的历史的高点。中国企业全球化的动力已从初期的通过出口与并购获取资源、市场与效率，转变为通过境外直接投资实现创新技术、产品与资源的全球化布局，促进中国企业在本土市场的转型升级，提升企业的全球竞争力。这就是市场给出的一个标志性的转折信号： 中国的资本到了一个进行国际化配置以促进经济转型的新时代。

当我们观察90年代之后的全球主要经济体的统计数据，主要的发达经济体开始在这时进行全球布局，其GNP（国民生产总值）的增长速度开始大幅超越GDP（国内生产总值）。在人口老龄化来临之前，我们要怎么配置好改革开放40年累积的财富？中国的企业和居民可能要进行资本全球化的配置，居民财富通过多元化的配置来分享全球经济增长的成果，也促进企业实现转型升级。因此，如果在这个时候人民币还解决不了国际化的问题、资本项目可兑换的问题，那可能就会制约中国企业的全球化布局、以及参与全球化竞争。

人民币下一步要进一步提升国际化的水平，以支持实体经济的转型升级需求，就必然需要有深度的人民币金融市场和丰富的人民币计价的金融工具来支持，也需要协调好人民币国际化和人民币资本项目可兑换的进展。要做到这一点，就必然需要大量的人民币计价的金融产品的创新，围绕人民币市场的基础设施的配套完善，本币市场和海外金融市场的开放胡同，促进跨境交易的便利性，以提升境内外人民币市场的深度和广度等。

中国当前倡导的“一带一路”倡议能为人民币国际化注入新动力。 我所理解的“一带一路“倡议，  从经济地理的角度考察，可以说就是试图将以中国为代表的富有活力的东亚经济圈，和发达的欧洲经济圈之间进行连通。中国的基础设施、以及许多制造业等，在“一带一路”沿线经济体中，往往具有明显的定价和货币选择的主动权优势。目前印度尼西亚、马来西亚、澳大利亚等新兴市场或能源资源国家在向中国的付款中已有超过10%付款使用人民币，这个比例有继续上扬的趋势 。

人民币国际化和资本项目可兑换是有一定区别、同时又是相互关联的两个概念。实际上当前关于一种货币在资本项目的可兑换，从国际范围来看并没有一个统一的定义。世界上自称其货币资本项目可兑换的经济体有六十多个，但他们的汇率和资本项目的管制程度不尽相同，有些国家的货币管制甚至比中国现在的水平更甚。如果逐一对照国际收支平衡表中的资本项目的不同项目，现在人民币在资本项目中属于完全不可兑换的只有三个项目，主要是非居民境内发行股票、货币市场工具和衍生产品业务。因此当前面临的问题是，人民币在资本项目项下的不同项目中，要推动部分可兑换的项目如何提高可兑换的水平、并且把三个目前完全不可兑换的项目如何逐步实现部分可兑换。在目前的阶段，只要三个目前完全不可兑换的项目初步实现了一定程度的可兑换，人民币就可以说基本实现了资本项目的可兑换。这个目标如果可以实现，对于人民币国际化也是一个具有标志性的进展。

站在香港和中国的角度看，全球经济金融体系运行到今天，可以说形成了两个并行的、发展路径和环境不同的金融体系：一个是欧美主导的现代国际金融市场，形成了自己长期积累、运转有效的一套交易、结算、监管的制度。与此同时，中国作为一个崛起中的庞大经济体，其金融市场经过长期的发展，也形成了较大的规模与比较独特的金融架构和市场制度。从这讲个并行的体系看，所谓人民币国际化，无非就是要让这两个各具特色、而且目前还并不能相互融合的系统对接起来，让资金能在这两个系统中相互流动起来。我们既不太可能看到欧美金融体系为了融合和接纳中国的金融体系而全面放弃其现有的运行架构，同时我们也不太可能想象中国为了将人民币融入到现有的国际货币体系，就完全放弃其自身长期形成的市场结构和体系。在这两种并行的金融体系中间， 香港就拥有了发挥独特功能的巨大空间，那就是可以同时联通两个并行的金融体系，并在其间担任独特的桥梁和互联互通的作用。

从历史角度考察，香港金融中心地位的形成，其实也正是香港成功发挥她融汇中西的独特优势。二三十多年前，如果从上市公司和投资者的区域构成来说，当时的香港还很难说是一个真正意义上的国际金融中心，因为当时在香港上市的公司，大部分是香港本地的一些公司，产业结构比较单一；而投资者实际上当时也主要是香港本土的投资者群体，考察一下香港的证券市场发展历史，在有的特定发展阶段，还有对海外资本进入香港市场的一些歧视性的制度安排。二十多年后，香港目前的上市公司不仅数量大幅上升，而且从产业构成、区域来源上也变成了一个高度国际化的、来源非常多元化的国际金融中心，投资者的群体也高度国际化和多元化。香港做了什么促成了这样的重要转变？回到改革开放初期，中国国内的企业高速发展，需要大量资本。海外的资金想进中国市场，但往往不得其门而入。当时的香港敏锐地利用自身的优势，抓住这个机会，把国内的企业和资金需求请出来，与海外的投资者和资金在香港市场进行匹配，促使香港变成了当前在国际范围内当之无愧的国际金融中心。

当下，香港又正在面临一个越来越来大的新的金融服务需求，这就是：中国的企业和居民开始要走出去了，居民需要到海外配置资产，企业需要进行全球化布局来促进自身的转型和竞争力的提升。在这个发展背景下，香港可以通过自身的独特定位，吸引这些内地的投资者在香港实现资产配置的“家门口”的国际化，不用远涉重洋到纽约、伦敦这些金融中心去开户、并且承担更大的交易成本和市场风险去投资。此时，香港需要做的，就是不断发展人民币计价的多种金融产品，不断扩大互联互通的资产类别，搭建支持中国企业和居民走出去的高效率、多产品的人民币计价产品的活跃平台，成为人民币资产的定价中心，风险管理中心，新经济融资的中心，以及人民币商品定价的中心。

沪港通、深港通和债券通正是在这样的背景下成功启动运行的。8.11汇改以来，在面临阶段性资本流出压力时，中国的金融决策者依然大胆地取消了沪港通和深港通的总额度， 这说明沪港通、深港通、债券通这种互联互通机制是符合中国目前的决策者的政策导向的，也是风险完全可控的开放形式。具体来说，沪港通、深港通在内地和海外市场的资金流动方面，相当于建立了一个透明、封闭、高效的资产配置的天桥，一个国内的投资者用人民币买香港的股票，看似资金流出来了，过了一定时间把股票卖出，卖出股票所得的资金只能通过沪港通和深港通的渠道原路返回，实现资金全封闭的回流。从这个意义上说，实际上沪港通和深港通并不是一个资金流出的渠道，而更多的是一个资产配置的平台，这个平台形成了一个可控的金融市场开放路径。事实证明，这样的互联互通的金融开放方式既是风险可控的，又实现了人民币在资本项目开放程度的提升，并且形成了一个关于人民币闭环式的资金流动。

国际货币演变的历史告诉我们，每一次各国际金融体系的洗牌，往往伴随着大的市场动荡，其中一个非常重要的市场波动的根源，就是给一个原来没有纳入到国际体系中的特定的货币进行新的国际化条件下的定价。从这个角度说，所谓货币的国际化，实际上可以说就是一种货币的IPO，这个货币原来没有进入国际体系（“上市“）时很少有海外市场主体在使用，现在要逐步进入国际货币市场了、进入国际体系了，越来越多的市场主体要开始用时，但是大家都还不知道这个货币应当如何定价。此时，往往容易导致金融体系的剧烈洗牌，促进不同类型的资产的重新配置 。现在我们要推动的人民币国际化，实际上就是如何让国际体系接纳人民币，并且对人民币资产进行合理定价，在这个过程中，最为需要的，就是如何为支撑人民币的国际化提供多种多样的人民币计价的产品、以及相应的多种金融基础设施，这个需求目前看来是非常巨大的，有大量的专业工作需要我们去做。这也正是连接中外的香港可以发挥独特作用的地方，包括在这个过程中如何协助内地企业走出去，把香港打造成为内地企业进行国际化布局的海外区域管理平台，也成为内地居民通过香港进行家门口的国际化资产配置的平台 。这个过程将是未来一段时间内香港金融体系最大的发展机会，值得高度重视。(完)