来源：CTA基金网

大连商品交易所2017机构大宗商品衍生品论坛11月18日在大连召开，华泰证券（上海）资产管理有限公司董事长崔春女士出席会议并发表主题为《券商资管与大宗商品业务发展实践》的演讲。

华泰证券（上海）资产管理有限公司董事长 崔春

今天非常高兴有这个机会能够受到大商所的邀请来参加这个会。来之前，我说来这里还是代表券商资管，作为机构投资人主要是来学习。实际上我们看到不管是在商品市场还是在大的衍生品市场上面，作为券商资管这一类的参与主体到目前为止仍然还有很大的发展潜力和空间。我觉得非常有必要来参加这个会，作为我们这一类机构资产管理人非常希望在未来大宗商品市场或者说在以交易所为纽带的大的资本运营市场方面能够发挥我们更多作用，提供我们作为资产管理人提供更加全面的机构投资者的服务。我们作为证券公司的资管公司，我们是如何思考大宗商品业务这个方向，来和大家做一些分享。

今天上午监管部门还有一些大佬都在这方面做了非常多的介绍。我想从证券资管的角度做一些这方面的分享，先看一下全球财富管理市场情况，大家都关注到一点，过去这些年大家都在忙资本市场的发展，都是在盯着全球私人财富的快速增长这个大的蛋糕，这是一个在过去10年来极其重要的市场因素，也是吸引大家在不断探索新投资工具主要的根源，就是资产总量，就是财富规模持续上涨，这一点是极其重要的。

在2016年全球私人金融财富总额达到167万亿美元，亚太地区的增长更加高于发达市场。因为过去包括欧债和次贷危机对于欧洲、美国的市场有一定的影响，反而亚太地区在这个过程中持续体现出爆发力。

再看一下在全球财富增长背景下，中国的私人财富市场情况。我们直观的感受就是，在过去10年当中，在全球奔小康的社会过程当中，个人持有可投资资产总规模有大幅度的上升，目前中国已经取代日本成为全球第二大富裕国家，仅次于美国，排名全球老二，而且这个趋势还在上升。到2016年中国个人持有可投资资产是165万亿元，是全球的1/7，过去三年当中中国个人年均资产复合增长率是21%，预计到2017年这个规模会上涨到188万亿。中国作为人口大国，富裕人群或者高净值人群增长比例也是惊人的，年均复合增长率达到23%。

中国个人资产配置是不是有很大的问题，我想这一点每个人都有自身的感受。在中国私人财富最集中方面，现在可以看到包括银行存款、银行理财以及房地产这三类比例加起来达到个人可投资资产的72%，股票、债券金融风险资产以及境外投资占比达到13.5%和6.1%。这是未来巨大的潜力，至少存在50%再平衡和调节的空间。从今年以来，尤其是提出房子不是用来炒的，是用来住的，包括房地产在未来调控中可能面临巨大潜在影响，可以看到居民资产即便是在存量当中也具有非常强的再配置的需求。

从资产配置和大宗商品这个角度来看，我们也做一些简要的分析。从美国市场来看，过去70年代的时候，美国投资者90%的资产配置主要是美国本土的股票以及债券。2000年以后，到现在这个比例传统投资比例已经降到36%。整个进化过程中，资产投资市场变化过程当中，增加了大量的非股票和债券其他的另类投资这样一些资产类别。根据我们的数据显示，尤其在过去几年以来，全球顶尖机构投资人当中另类投资比重大幅上升。比如说退休金以及主权和政府基金的代表，另类投资占比达到28%，另类投资复合增长率高达10.7%，这是最重要的趋势，就是另类投资获得更高配置的比例。从管理规模来看，另类投资管理规模从2003年3万亿美元增长到2016年10万亿美元，这是规模非常显著的增长。从资管收入来看，变化更是主要来源于另类投资收入，2003年这部分收入是28%，到2016年达到42%，也就是说在过去十年当中，全球资产管理机构更多的是通过在另类投资这方面获取更大的收入。

刚才讲到另类投资，包括几类，与大宗商品密切相关，一个是大宗商品当中各类期货、黄金、石油、工业、金属等等这些期货市场的投资。另一类就是在对冲基金当中，我们运用的各类管理期货市场风险等，刚才前面提到各类与期货相关的策略投资。这当中，应该说在全球整个范围内获得了长足进展，我们也看到全球市场在这部分投资，比例不断增长过程当中，亚洲市场至少在交易上面也有非常快速的增长。亚洲期货交易市场份额目前是全球第二，而且还有更大的增长，增速现在是全球第一。国内三家交易所占比是13.1%，到去年年底都增长了16%，这都说明在国内，在交易市场上其实期货市场已经成为非常大的、具有高度流动性，高度可交易性有价值的市场。

与大宗商品投资工具相关主要分为两类，一类是被动，一类是主动。被动投资就是以指数基金为代表的这样一类投资工具，成为基金以及资产管理工具中最为重要的一类投资。还有就是基于商品期货和股指期货交易策略，就是在泛义CTA上以及应用各类投资管理工具当中，成为目前全球在资产管理当中资产配置极其重要的类别。

指数化投资在过去这些年突飞猛进，数量目前非常高，仅仅美国商品指数ETF在过去三年都维持在600亿美元的水平。国内因为受监管以及各方面因素的影响，商品ETF资产管理规模一直不大，目前就是100多亿的水平，我们非常希望能够在未来看到这个数字的扩充以及增长。

CTA策略在近十年来成为全球发展最快的投资策略，也引起各种各样机构投资人的关注，为什么在过去这些年当中它有更加快速的增长，实际上也与全球财富管理再分配有很大的关系。在CTA策略当中，现在有一个比较重要的趋势就是单一型，过去更多是集中在某一类品种，比如说单一在农产品、外汇、金融或者金属等等这些期货上面的投资转向多元化的策略，更多是综合性的运用多种投资策略组合，多元化投资策略在CTA基金占比当中已经超过一半，达到64%的水平，而过去单一投资现在呈现下降趋势。我们也关注到CTA策略是以一个系统化趋势跟踪为主的发展变化趋势，通过宏观策略判断或者主观的非系统化交易策略在逐年下降。目前我们看到2015年策略中系统化交易策略占比达到68%，更多来讲各家管理人更多通过系统化交易，包括通过量化投资这样的方式进行总体管理。而过去一些比较尖顶知名基金管理人都采用系统趋势跟踪的策略。

对于大宗商品来讲，或者作为CTA投资策略来说，为什么会成为现在资产配置当中非常重要的一部分，我们重点研究一下，它就是与传统资产相关性问题，我们以巴克莱CTA基金指数为代表，先看指数的表现，过去年化收益率接近10%，夏普比率为0.36%。说明它成为股票和债券投资一个非常好的补充，成为一个良好的分散风险的工具，这应该说是在大宗商品应用方面最大的优势。

从境内CTA表现来看也可以得到类似结论，从2010年到现在年化收益率是17.68%，累计收益达到200%多，远远超过股票和债券基金的收益率水平。所以可以看到，在这方面它已经显示出非常明显的优势。

再从资管行业的发展趋势跟大家做一些分享。其实现在我们看到目前全球资产管理行业普遍出现的变化，我们认为未来有四种可持续的发展模式。首先一类在不同细分市场，形成自身特点的几类，一类就是分销巨头，有很强的渠道优势，市场进入能力极强，具有足够多的产品。第二类是解决方案专家这一类是我们重点关注的这样一类发展方向，构建组合以及形成多资产的组合能力，它的管理模式一定以目标客户息息相关，我们根据不同的目标客户会配置不同的组合，这是作为解决方案专家来进入这个市场，未来一定具有非常长远的发展空间。还有就是β规模，还有α主动管理者，它有极其强在单一市场的能力，这就是我们看到四种可持续发展的模式。

我们再回顾一下，过去这么多年来对于资产管理行业或者总体市场影响深远的还有哪些重要因素？第一，大家能够感受到的就是技术因素。在过去更早的年代，技术改变市场的时间要花100年或者是更长的时间。但是互联网时代，我们看到市场变化包括我们对于资产配置影响的变化，资产类别的变化以及对于市场分析工具变化上面都已经有更加深刻的影响。以人工智能为代表的科技发展将是未来行业突破的主要发展点。我们也关注到人工智能在资管行业当中有一些比较突出的运用方向，一个是对于市场走势的预测，通过模式识别，还有深度学习来进行挖掘，影响市场重要的因素，基于机器学习的方法进行行业研究，包括基于社交网络、大数据等等来构建我们对客户需求的了解、识别和深度的认识，并且提出相应解决方案。所以，我们想在这个过程当中，也是资管机构或者券商机构拥有大量客户前提下，可以在这方面深度挖掘的一个方向。

还有一个非常重要的趋势，这也是在过去十年当中，TAMP行业，作为总包服务商为财富管理进行个性化、一体化的资产管理服务，这样一类资产管理产品成为市场当中的主流，在美国市场中这个资产管理规模达到3500亿美元，而且正在处于快速发展过程当中。这里我介绍一下，华泰证券在2016年收购一家美国资产管理公司，实际上它就是一个总包服务商，这家公司在这个市场当中占有率是9%，排名全美第四，现在管理规模接近400亿美元，现在增长非常稳定，它为10万以上投资人提供资管服务。我们认为在海外投资当中或者在未来资产管理市场当中，有很大因素我们要考虑到，就是为客户提供个性化以及一体化，就是全包这样一类资产管理服务，它会成为未来行业发展聚焦的发展空间，是很大的市场。我们之所以收购这样一家公司，也是更多考虑到它的平台和技术优势，而非以前在传统意义上理解的基金管理能力主动管理能力，我们说收购一家金融科技公司作为我们在海外发展的方向。

在大宗商品重要性上面来讲，国内以大宗商品为基础资管产品在整体资管产品比重中非常低。大宗商品因为全球定价特点包括中国因素在大宗商品当中定价比重越来越重，实际它在资产管理市场当中所应该发挥的作用还远远达不到它应有的水平，这个市场本身已经足够大，但是应用到资管这个行业当中，还相差甚远。所以，我们更多应该把它纳入到未来大类资产配置当中来。这是我们关注到的一些问题的分析，我想从华泰证券资管角度对于未来的发展做一些思考，先简单介绍一下券商资管行业的特点和过去的情况，因为公募基金更多是能够宣传，我们在过去作为一个市场当中的力量，也不是所有机构都非常了解。

2012年以来券商资管整个行发展非常迅猛，年化增速达到75%，从去年开始这个行业有非常大的变化，过去一法两则的出台以及过去在投资限制的松绑上，之所以在过去券商资管有那么快速的增长，因为券商资管什么都能投，所以涨的能力快，在过去投资范围拓展上确实占有一定优势，但是这种情况确实面临非常严峻的挑战。主要是从监管上来讲，过去监管趋严，监管层面讲去通道、降杠杆和防风险，成为资管行业调整主旋律，昨天由金融稳定委员会发布的资管行业大资管统一的规则，作为券商资管未来发展提出了更多转型的要求。对于我们来说，资格管理行业从去年开始已经有一定的行业规模的缩小，去年年底的时候是17万亿，今年三季度还是17万亿，甚至在中间时点上还出现一些收缩，所以这个规模有可能还会进一步收缩和变化，我们更多是在做行业调整，我们在总规模不变的情况下做内生或者结构的调整。

整个行变化是在谋求更多的主动管理的转型，更多服务实体经济，以及更多服务好，比如说在券商平台上这些广大投资者管理的客户群体的需求。从华泰证券资管特色来说，我们希望成为一个平台性的公司，我们会为客户提供不同的解决方案，就是我们致力于在资管提供的客户服务当中最为重要的一点，我们会发挥券商的各类优势，包括对客户的理解，包括对产业的理解，包括从投行角度可能提供的各类工具，以及我们在渠道优势，以及资本市场上相对比较熟悉的优势上面，以资管产品为载体，充分实现投融资需求的结合，这是我们的宗旨。

从过去几年资管行业可以看到，其实很多投资人在过去市场当中也面临很大的矛盾，2015年“股灾”，2016年“债灾”，再加上各类资产波动性都超乎寻常，现在监管都在说我们要有长期投资的心态，股民或者基民是想长期投资，但是到后面一个“熔断”或者一个大的波动就折腾没了。这里面临很大的挑战，尤其是股市上波动性过大。所以过于高的波动性，实际上对于我们培养长期投资者非常不利，由于中国市场的特征以及投资人的特殊情况，使得我们更加认识到单一资产在资产配置中不足以成为未来发展的核心。我们要在哪些方面更加使得投资方向多元化呢？我觉得有三个前提条件，资产类别要足够多，资产类别之间具有较低甚至是负的相关性。还有单一资产要具备良好盈利能力，或者具备这方面潜力，这样才能成为资产配置平台当中核心部分。基于这样的考虑，我们在过去一直致力于提升整个多元化资产配置能力，引入不同资产类别，除了传统的A股、债券、固定收益、现金管理类的产品之外，引入企业市值管理，包括并购以及股权投资基金，能够更好提供另类投资及更加全面抗风险组合配置的网络，提供专业金融服务解决方案，满足客户需求，这是我们在过去一直致力于提升的方面。

在资产证券化方面过去一直致力于提升服务实体经济的能力，有针对性打造这样的产品。在跨境业务方面，我们现在规模也超过200亿元，包括与海外的基金做一些深度的合作，开发了一些跨境的产品，这些都是我们在创新以及提升资产组合总体收益的方向上做出的努力。

对于大宗商品相关的投资方向来讲，我们持着一种非常开放的心态。首先，我们希望客户能够做到在我们一站式平台上满足他的多方面或者说多维的产品投资需求，满足我们之前讲的配置三要素，找到这样的资产以后可以放到我们打包组合配置当中去，也可以持续引入更多合作伙伴，所以非常高兴有这样机会能跟商品大佬、期货大佬和各类专家、策略管理专家进行这方面的合作，实现在双向开放平台上，致力于为客户提供一站式解决方案。

我们把CTA策略作为资产配置组合以后，做了相关测算。在全球市场上，传统组合用60%的股票和40%的债券，这个测算出来的收益与加入CTA策略之后进行比较，可以看到新的投资组合在整个年化回报是8.3%，累计投资回报达到397%，而传统组合年化回报只有6.57%，累计投资回报是260%，新投资组合波动率是7.73%，比传统有所降低，尤其是我们把两个关键时点阶段做了一个量化的测算，在科技泡沫就是2000年附近这个阶段，新组合的回报与传统组合比例有重大提升，在金融危机期间也有非常显著的提升，无论是波动性下降以及在回报提升方面都非常显著。

同样的策略上面，我们也把境内资产配置做了量化测算，传统混合以及新的混合投组体现出相当大的变化。CTA纳入混合类之后，在“股灾”期间表现非常优异，波动率下降。因为传统能用的就是股票债权，加入这一类的资产组合以后，加上CTA体现相当大的比例波动和提升收入的优势。

我再简单讲一下在财富管理方面的模型和这方面的思考。从时间应用当中，我们发现有两个大的矛盾，一个是在资产单一性以及客户多元化需求方面存在相当大的矛盾。另外要运用投资多元化策略，客户群体非常大，在大规模客户群体上很难做到具有针对性的投资方案服务。我们现在考虑在战略层面和战术层面加入一些自己设计的模型，这也是把海外管理人的主要模型应用到现有配置当中来。在战略与战术配置当中，首先构建一个基础投资组合，这是我们根据市场情况以及各类资产表现形成一个基础组合。其次，更重要是增加了我们对于客户需求的分析，这也是通过系统化和大数据的分析来做千人千面的客户投资画像，根据不同偏好调整风险敞口，形成核心战术的策略体系。在这个基础上再定制顶层的策略管理，包括各类品种投资组合上面会增加不同组合。

根据投资人不同风险偏好，可以看到不同风险偏好投资人，我们在五类核心资产，一类是核心股票，一类是核心债券，一类是分散风险型，这里面包含CTA或者商品期货类的产品，还有是战术性的策略，主要是指绝对收益类的产品或者策略，还有增强收益的产品。在不同投资风险引导下，我们会配置不同的五类资产不同比例，其中低风险集中偏好当中会加入10%CTA策略，在高风险本身承受力比较强客户当中增加5%CTA策略，按照这样的仓位进行计算，可以看到不同风险承受能力的客户在年化回报上面可以获得明显的增强，这也是目前正在我们的投资管理实践当中，通过实证分析组合的模型。我觉得在中国资产管理道路当中，应该说是任重道远，我们离真正成熟为客户提供专属并且符合期望成熟的资产管理的高手，还是有相当大的空间，或者说有相当远的距离要走，但是通过量化以及资产管理配置模型来进行这方面的补充是一个正确的方向。另外通过大数据和金融分析，可以让我们掌握客户需求，为他们设置不同资产组合，也是未来的发展趋势。

从这个角度来讲，我们也非常希望能够把CTA等与期货相关的这样一类商品或者说这样一类组合策略纳入到整体资产配置管理模型当中来。大家都说未来也许大宗商品是下一个风口，我希望我们也能够参与到其中，过去虽然在资管当中量非常小，但是我希望我们能够成为下一个风口。