来源：《信报》2017年11月16日  作者：巴曙松

转自：金融读书会

编者语：2016年人民币正式纳入国际货币基金组织特别提款权，标志着中国对全球经济金融体系治理的深度参与。值得注意的是，随着金融开放深化，外部经济环境变化，通过金融渠道传导的影响更为显著，健全宏观审慎政策框架、强化风险管理显得更为重要。敬请阅读。

2016年人民币正式纳入国际货币基金组织特别提款权，标志着中国对全球经济金融体系治理的深度参与。以人民币融入国际货币体系为主线，新时代的金融开放将更富有主动性和建设性，增加金融市场国际化水平，有助提高人民币资产在全球资产格局中的地位与配置价值。不过，要注意的是，随着金融开放深化，外部经济环境变化，通过金融渠道传导的影响更为显著，健全宏观审慎政策框架、强化风险管理显得更为重要。

（一）机制改革视角──汇率形成机制市场化与资本项目开放稳步有序推进：

经过多轮市场化改革，人民币汇率逐渐形成以市场供求、一篮子货币汇率以及逆周期调节因子为基础的决定框架，可以有效吸收资本流动与经济基本面变动带来的调整压力，增强国际投资者对人民币资产价值的信心。

在人民币资本项目开放方面，证券市场跨境投资进展较快，已形成合格机构投资者、境内外交易所互联互通以及银行间债券市场直接开放三种不同层次的制度安排。首先，合格机构投资者主体范围与投资额度不断扩大。截至2017年9月底，共批准合格境外机构投资者（QFII）投资额度944.94亿美元，人民币合格境外机构投资者（RQFII）额度5894.56亿元人民币。其次，沪深港三地交易所联通，构建了内地与香港证券市场双向投资交易的信道，把投资主体拓展到个人。最后，2016年2月起，内地银行间债券市场向境外机构投资者全面开放。截至2016年年底，共有407家境外机构获准进入银行间债券市场，债券托管余额超过8000亿元人民币。

互联互通助引入外资

综合评估目前人民币资本项目开放的程度，从参与主体看，以机构为主的资本流动管道已打通，个人资本项目还需进一步开放；从市场层次看，证券类项目的境内外二级市场投资管道开放程度较高，非居民在境内发行证券仍有限制；从资本期限看，长期资本流动比较通畅，短期交易性资本流动也在逐渐开放；资本流向方面，资本流入基本通畅，流出仍受限制。

（二）市场开放视角──以互联互通模式开创内地金融市场国际化新局面：

从2014到2016年，“沪港通”、“深港通”相继推出上线，以互联互通模式实现了海外产品与投资者“引进来”以及内地产品与投资者“走出去”。2016年，“沪股通”和“深股通”资金流入总金额1105.5亿元人民币，“港股通”资金流入276.1亿元人民币。“债券通”北向通于2017年7月正式运行，与现有的机构投资者直接投资内地债券市场管道存在互补关系，降低了国际投资者进入内地债券市场的门坎。

以互联互通模式连接各地形成区域市场，进而形成国际化市场，用稳步有序的节奏推动金融市场开放。首先，互联互通以最小的本地市场制度改变和相对封闭的设计模式，保证内地资本市场国际化节奏的总体可控。其次，互联互通既为国际投资者提供投资多样化人民币资产的便利管道，也为内地居民全球化配置资产提供了新的规范化窗口。互联互通助推进人民币资产融入国际金融市场，促进在岸及离岸人民币金融产品创新和提升流动性，完善人民币资产价格与风险对冲功能。

最后，接触香港资本市场成熟的体系以及国际专业机构投资者的策略，可以促进培养专业的内地投资者基础，助内地资本市场的监管理念与制度框架走向成熟与国际化。

（三）行业准入视角──自贸区试点加大金融服务业对外开放力度：

从2013年正式建立上海自贸区开始，金融开放试点的步伐不断加快。上海自贸区的金融服务业对外开放负面清单首次以完整、透明及细致的政策体系，为外资进入金融业各个子行业提供了明确指引，但是在开放节奏选择上仍较为谨慎，2017年外资准入负面清单中有六项相关条款，内地相比发达经济体的金融业开放水平仍存在一定差距。

继续推动人民币国际化需要进一步深化相关机制改革：

资本项下证券投资与资本流出限制继续开放，便利境内资本的国际化配置以及中国企业的全球化布局。逐渐降低美元在人民币汇率形成机制中的影响，提高一篮子货币所起到的锚定作用，考虑在汇率中间价决定机制中引入反映宏观经济基本面的指标；尽量减少使用干预手段调节汇率，逐渐引导市场主体树立汇率风险意识，利用风险对冲工具管理汇率风险。

境内金融市场迈全球化

从全球视角提升人民币资产的配置价值，需要进一步延伸与拓展国际金融市场联通：

扩展境内外交易所联通范围与资产类别，以互联互通模式促进境内金融市场与国际对接，从目前的股票与债券品种延伸到大宗商品、股票和货币衍生品、人民币利率产品以及其他风险管理工具，满足投资者对冲其跨境投资组合风险的需要。围绕沪深港通、「债券通」提供风险管理、信用评级、投资咨询等服务的专业机构将获得发展动力，为金融市场的深化带来新空间。可考虑逐渐把合作范围扩大至纽约、伦敦、法兰克福等金融中心的交易所，实现境内金融市场由区域化走向全球化。

促进内地金融机构提升经营效率，需要进一步开放金融业外资准入：

十九大报告提出：“全面实行准入前国民待遇加负面列表管理制度，大幅度放宽市场准入，扩大服务业对外开放。”

构建宏观审慎管理框架

机构进入将促使内地金融行业睇齐国际标准优化业务模式、治理体系以及市场建设，有助提升金融部门整体的全球竞争力。可以进一步压缩负面清单内容；用宏观审慎管理逐步替代准入要求及业务限制；增加自贸区试点，根据各地差异化的经济金融发展水平采用多层次的开放政策框架。

加强金融开放过程中的风险管理需要进一步完善宏观审慎政策架构：

2008年金融危机表明，金融周期主要通过国际银行系统间的总资本流动进行国际间传染。提升内地金融体系的整体稳健性，配合灵活的汇率制度与政策沟通引导，在金融开放的过程中还需同步构建更加稳健的宏观审慎管理框架，控制外部金融波动可能对内地产生的不利影响。