蔡浩为中国首席经济学家论坛高级研究员，华南理工大学公共政策研究院客座研究员，恒丰银行研究院宏观经济中心负责人

来源：首席经济学家论坛

2017年11月14日，国家统计局公布了10月经济数据，结合前期公布的进出口和通胀数据来看，各主要经济指标均有所下行，但整体表现稳定，均处于合理预期范围之内。然而这本该对债市形成利好的基本面，却再度造就了新一轮的大跌，10年国债活跃券收益率一度上涨5个bp突破4%关口至4.01%，10年国开活跃券一度上涨8个bp逼近4.8%。从10月以来，债市的走势似乎就脱离了经济基本面的范畴，价格跌跌难休，收益率不断刷新3年多来高位，而市场对此也缺乏合理的解释。直到上市银行三季报公布，笔者终于从市场供需和资金成本的角度找到了答案。

国内上市银行三季报一个最明显的特征就是“存款去哪了”， 8家A股上市股份制银行平均存款增速年化比率仅为2%，远低于2016年末7.8%的全年平均增速。除华夏银行以外，其余7家的存款总额均较半年报环比出现下滑。其中更有三家银行，三季度末的存款总额甚至低于2016年年报所展示的数据，意味着今年以来存款的负增长。而六家A股上市的大型城商行三季度末年化12.57%的平均存款增速看似不低，却也远低于去年全年21.39%的水平。工农中建四大国有商业银行及邮储银行的情况相对较好，三季度末实现年化10.67%的平均存款增速，但也低于去年全年11.8%的增速。

那么是什么原因导致了今年银行存款总体增长放缓，并产生了以上鲜明的分类增长特征？

自去年四季度人民银行推行金融去杠杆政策以来，虽然基准存贷款利率一直没有变化（一年期定存基准利率仅1.5%），但是金融市场利率自年初以来，节节上升，处于加息通道中。银行间7天期质押式回购加权利率（R007）从去年三季度到今年三季度的利率中枢节节上行，从2.49%直升至3.45%，一个月期加权利率则早早升到了4.2%以上。再加上二季度开始的金融强监管的影响，金融市场流动性波动加大，货币基金和理财产品的收益率跟着水涨船高，拉大了与存款市场收益率的差距。由于近年来互联网金融渠道的普及，这就吸引了有一定互联网操作常识的中青年人群，在财富管理理念的引领下，主动将存款转入了货币基金和银行理财中，从而加大了今年以来金融脱媒的力度。

从2017年三季度货币基金报告来看，货基总规模达6.57万亿，较去年年底增长超50%（2.3万亿），三季度单季更是暴增1.25万亿，创历史新高。而根据普益标准的统计，2017年三季度银行理财存续规模较去年同期亦多出1.35万亿元。再结合从二季度开始为防止资金空转而实施的强监管措施，同业负债和同业资产的创造能力显著受限，同业业务收缩，自2010年以来首次出现同比下降的情况。在此背景下，一边是货币基金规模大幅上升，一边是其创造非银存款的能力在下降，对应的就是银行客户存款和总负债规模增速的双双放缓，这也与M2（广义货币，主要衡量银行存款和现金）增速降至9%以下的历史新低相呼应。

那么再回过头看债市在10月之后的表现，就不难发现，这轮大跌背后的真实逻辑。截至11月13日收盘，10年国债较9月末上行35bp，10年国开则上行50 bp，信用债的情况稍好，AAA级5年中票上行36bp，AA+5年中票上行29bp。在经济基本面未有明显好转，资金面也并未大幅收紧的情形下，债市突然在20多个工作日内出现如此大幅的调整，这是在二季度（严监管导致的委外大幅赎回）都未曾经历过的情形。市场对此种状况一直缺乏合理解释，分析的比较多的原因是对十九大后监管换届可能收紧政策的恐慌，笔者认为这个理由虽然合乎逻辑，但应只具有短期影响，不太可能维系债市这种绵绵不绝的跌势。而结合上文对三季度上市银行年报的分析，答案便呼之欲出：存款下降，银行没钱配置了。

在当前的金融体系下，只有银行业受到严格的风险资本约束，具有节约资本和免税特性的利率债原本配置的主力就是商业银行，而非银金融机构配置户追求的是绝对收益，只有交易户才会购入一定的利率债头寸进行交易。因此，当银行配置需求减少时，只靠交易户无法托起债市的供需平衡，债市收益率的趋势性上行走势也就成了必然。由于交易户通常都会设置止损线，一旦市场收益率上行过多，就会引发非银机构交易户的抛售止损，这就是近期市场经常出现利率债一天上8个、10个bp的原因。而信用债表现相对稍好的原因是由于其绝对收益较高，非银金融机构的配置户仍有一定配置需求，供需平衡虽被打破，但影响好于利率债。

此外，再从负债成本的角度来看，今年的市场利率中枢是在不断上行的，由于银行脱媒的存款很多进入了货币基金和各类理财，相当于是推高了资金成本，基金、资管等机构对资产回报率的要求也会相应上升，债券收益率也就只能被动跟进（上升）。根据笔者在前几期债市观察的分析，债市收益率与信贷资产利率是高度联动的，两者会维持在一定程度的利差范围内。债市收益率过高，就必然会将融资需求挤向信贷市场，从而推高信贷资产的利率，而这在银行存款下降、负债成本上升的环境中，可能会更为明显。

因此，若维持当前的格局不变，相信从四季度开始，实体经济融资成本就会出现较为明显的上升。虽然说今年以来在供给侧改革和环保去产能的推动下，在财政和房地产的支撑下，中国经济的表现略超预期，但随着楼市的降温和财政支出空间的下降，四季度经济的下行压力已经有所显现，当前的经济形势实际仍处于2016年5月权威人士在接受《人民日报》访谈时所称的L型阶段，而实体经济融资成本的迅速上升对未来经济的影响是不言而喻的，这也是第五次全国金融工作会议上降低实体经济融资成本被再度提及的重要原因。

从周二下午10年国债收益率突破4.0%后，国债期货被迅速拉升，现券出现连续买盘，收益率上行幅度大幅收窄的现象来看，监管部门对去杠杆、市场出清的力度还是有一定考量的。当然，这并不意味着年内债市跌跌不休的局面会就此打住，笔者始终认为去杠杆和严监管在2018年甚至更长时期内都仍将作为宏观政策的主旋律，但考虑到更多实体经济和金融稳定的因素，在政策实施力度和微调层面或许会存在一定程度的转圜空间。

（蔡浩，中国首席经济学家论坛高级研究员，恒丰银行研究院宏观经济中心负责人）