投资要点
　　全球经济稳健增长，但是存在严重的不平衡性。2003年以来，全球经济出现了二战以来最为强劲的增长，且是全球同步性的增长；然而，高速增长的同时，出现了严重的结构性失衡——美国巨额的贸易赤字和新兴市场持续上升外汇储备、流动性泛滥形成的信用市场膨胀。

　　贸易的失衡势必增加美元贬值的压力，从而在中期内支撑黄金的价格。摇钱术智能财经终端

　　从80年以来的黄金价格走势来看，美元是黄金价格走势的主导因素；而美元在贸易失衡的压力下，出现了大幅贬值的趋势，且仍将持续下去，这是黄金价格中期走势的关键因素。　

　　长期看，流动性泛滥导致通胀的回升将是黄金价格长期牛市趋势的根本因素。过去几年虽然流动性泛滥，信用市场膨胀，但是全球经济却持续高增长、低通胀的格局，但是美国已经出现劳动生产率回落、劳动力成本上升的迹象，而中国低价出口形成的有利因素也因劳动力成本开始回升、环保要求提升等因素的影响，出口价格开始上升；这些都导致出现长期通胀上升的趋势，从而成为黄金价格的长期支撑因素。

　　此外，美元贬值和通胀预期下，黄金作为官方储备资产的需求将大幅提升。20世纪70年代以后，黄金的支付功能大幅下降，各国央行大幅减持黄金储备；然而，美元贬值和通胀预期升温的情况下，央行储备资产的多元化将再次提升黄金的储备需求，进一步加强黄金价格的上涨动能。

　　金价的乐观预期、低成本和资源扩张的预期，提升了国内企业估值水平。

　　由于国内较低的劳动力成本，国内企业矿产金毛利率几乎是国外的两倍，这更大幅度的提升了公司拥有矿产资源的价值；而增发或者整体上市的预期，又有助于国内企业迅速实现资源的“外延式”扩张，增加企业的资源储量；这两方面都会增加企业的投资价值。因此，黄金价格的乐观预期背景下，低成本优势和拥有资源扩张前景的黄金企业是我们投资的首选。我们维持中金黄金和山东黄金“买入”评级；其中，中金黄金由于存在更大的资产注入的潜力，更值得我们关注。
　
　　投资聚焦摇钱术：锤炼黑马品种

　　中长期黄金价格展望非常乐观

　　2001年以来，全球经济呈现出强劲扩张的趋势，即使在2006年美国经济开始放缓的情况下，全球经济仍然呈现出非常强的弹性。然而，在经济整体上繁荣的背后，也凸现出非常强的不平衡因素，其中贸易收支的失衡、充足的货币流动性是最大的不平衡。

　　对于黄金市场来说，贸易结构的失衡对于美元贬值的压力将是支撑黄金价格的重要能量；而充足的流动性背景下，通货膨胀的隐患还是不能排除，特别是全球经济的持续扩张已经推动了商品价格的高涨，不久的将来通涨带动的黄金投资需求将进一步增加，从而形成对于黄金价格的支撑。

　　因此，中期内，美元的因素是支撑黄金价格更主要的因素，加上印度和中国消费需求的扩张，我们预期2008年以前黄金再创新高的可能性非常大；而长期内，一旦出现全球性的通涨及通涨预期，黄金价格将出现爆发性的上涨。

　　国外黄金生产成本显著上升

　　2005年以后，受到矿石采选品位下降、劳动力成本和能源等原料成本上升、美元贬值等多重因素的压力下，国外大型黄金企业的生产成本大幅增加，年均增长达到了25%左右；成本的上升，一方面制约了黄金产量的提升，另一方面也对黄金价格形成了很强的支撑。

　　然而，对于国内的黄金企业来说，成本上升的幅度要小很多，关键的问题在国内企业较低的劳动力成本，使得国内企业矿产金的毛利率达到60%，几乎是国外企业的两倍。这样，在高成本支撑的黄金高价格下，给国内的黄金生产企业带来了更为丰厚的利润空间，这也是国内企业享有更高估值的重要因素。

　　国内黄金企业外延式扩张的预期，有助于提升企业的估值水平，带来更好的投资机会摇钱术智能财经终端

　　由于历史形成的原因，国内上市的黄金企业特别是中金黄金，企业资产中黄金储备量并不大，而其大股东控制的矿山资源则非常多；这就使得企业未来通过增发收购股东控制资产或者整体上市的“外延式”资源扩张成为可能，这也提升了企业的价值。

　　因此，黄金价格的乐观预期提升了企业拥有资源的价值，而企业外延式资源扩张的预期，又会增加企业资源拥有水平，这两方面都会提升国内黄金上市公司的投资价值。

　　我们比较了国内外主要黄金企业的市值/储量指标，从静态的比较看，国内A股的两家黄金企业偏高，但我们认为国内企业未来的资源扩张潜力更大，即资源量的增长率更具有优势，如中金黄金作为唯一的央企黄金企业，完全有能力在未来两年的资源控制量达到1000吨，这样市值/储量指标就降低10多倍，估值水平也有明显的优势了。另外，我们遵循谨慎原则，我们在现在的盈利预测中并没有完全考虑黄金价格上涨的预期，2007年和2008年分别以165、170元/克的假设预测，大大低于国外08年750-800美元/盎司的预测。这也就是说，未来黄金价格继续上涨的趋势确立，公司盈利预测不断向上修正的可能非常大，相应的市盈率水平也就大大下降。

　　行业展望

　　黄金价格上涨依然空间非常大

　　2002年以来高增长、低通胀的趋势难以长期持续

　　全球GDP增长率自2002年全球经济复苏，2003年经济出现加速增长，在2006年增长达到了顶峰。世界经济以30年来最快的速度增长，商品需求也随之大幅增加。今年世界经济增长预计将会放缓，但依然保持较高速度的增长。

　　根据国际货币基金组织的数据，2006年世界经济增长率达5.39%，创30年来的最高纪录。该组织预计2007年世界经济增长速度将下降到4.94%。

　　这一轮经济增长的一个明显的特点是：几乎全球所有的经济体同步进入了经济增长的周期。随着经济全球化的进程，各国经济之间的联系从来没有如此紧密，在这次经济复苏过程中出现绝大部分经济体同时增长的局面。据统计：全球55个重要经济体最近几年均保持增长，为1980年以来首见。2006年以来，美国经济增长有所放缓，且仍然处在放缓的过程中，然而新兴市场特别是中国的经济地位也越来越重要，对全球经济增长的贡献也是越来越大，这也是全球经济在美国经济放缓后没有出现显著滑坡的根本原因。

　　本轮经济增长的另外一个显著的特点是低利率水平下的经济高速增长。在经济开始复苏的2003年，全球主要的经济体的利率水平都处于或接近历史最低水平。随着经济的快速扩张，2004年大多数国家开始进入升息周期，但升息的幅度普遍较小。从历史上来看，即使到今天世界主要经济体还处于低利率时代，例如中国仍然处于负实际利率的水平。过低的利率伴随着经济的快速增长，投资和消费需求的扩大，长期内必然推动物价水平的上涨，通货膨胀周期也将随之到来。衡量通货膨胀水最常用的是消费者物价指数（CPI），不过该指标比较滞后。除此之外CRB指数、原油价格也经常作为考察通货膨胀水平的指标。我们可以看到，过去几年这两个指标已经连连创出新高，而且远远超越了以前的水平，商品价格牛市周期的持久性也正是在这样的大背景下累累让市场吃惊。

　　全球经济结构中的不平衡因素

　　全球消费结构的不平衡。众所周知，美国消费者是长期以来美国经济、甚至全球经济增长的主要动力。而其他国家的经济成长主要依赖投资和出口来维持。这种状况导致全球消费结构上的不平衡，主要经济体在消费比重上的差异极大。美国个人消费占GDP比重自2002年初以来平均达到71%。明显高于1975年至2000年的67%标准水平。这是美国的纪录，无疑也创下了近代所有领先经济体的一个纪录。相比之下，其他大型经济都落于其后：欧洲的消费比重仅仅是58%，日本55%，而中国最低，个人消费仅占GDP的42%。

　　与消费的不平衡相对应的就是储蓄状况的巨大差异。美国的个人储蓄率目前已低至负值。相反，个人储蓄率在消费滞后的其它国家却显著较高：日本8%，欧洲14/%，而中国则是达到令人难以置信的35%。

　　当然，美国的过度消费文化是由诸多因素造成的。其中，储蓄模式的转变是重要的因素。目前流行的是资产经济下的新储蓄战略，指传统储蓄概念未能反映资产价格持续上升所带来财富效应。而其它国家的思维却十分不同：它们愿意把眼前消费延后，为将来储备。不过，这不表示此种状态是恒久不变的。

　　特别是日本，个人储蓄率在过去十年显著下降，从上世纪90年代初的15%左右减少了一半。

　　当然，美国的过度消费也难以持久，全球经济的下一个大趋势将可能是世界消费比重出现大幅度的变化。随着时间推移，美国过度消费必然受到抑