在10月以来的债市大幅调整中，中长期限利率债是“领跌品种”。无论从5Y与10Y收益率较为罕见的持续倒挂，还是从国开债、国债击破关键点位，都可以看出配置力量的相对缺失。如我们在专题报告《“跌跌不休”何时了》中所分析的，这轮利率长债出现较为明显的调整，在配置力量相对缺失的背景下，交易盘出现了踩踏。

那么配置力量到底弱在何处？何时能修复？就成为了当前市场走势的核心议题之一，如果始终没有足够的配置力量出来，那么以比价关系为基础推演的债券收益率运行区间都是相对脆弱的。而如果后续配置力量能逐步恢复，则因踩踏导致的高利率则会有修复的微观基础。

要回答上述问题，就还需要对当前银行体系配置资金来源（负债端）的问题来做一个再观察与探讨。

我们首先将银行体系作为一个整体，分析负债端总量上的变化。从16年下半年来看，银行体系的负债总量增速有非常明显的放缓，并且也能从中看到相对明显的结构分化，股份行总负债增速近10年来再次跌至国有大行增速之下。除了表内负债外，理财增速也大幅降低，至9月已下跌至个位数。

如此明显的负债扩张放缓，主要来自于货币政策转向为中性稳健，同时金融监管的强化。下面我们分别讨论两者的影响。

（一）中性货币政策

货币政策是银行体系最重要的影响变量之一。自16年末开始，央行将货币政策取向微调为中性稳健，并对银行体系负债端产生了巨大的影响。

中性货币政策下，资金利率维持在相对高位，虽然基础货币的供应量增速有所恢复，但银行体系超储率维持在相对低位，构成银行体系资产扩张的制约。

资金面处于紧平衡状态的一个证明是，R007加权利率与央行7D逆回购利率的利差从16年9月开始走扩，并持续维持在高位。R007加权利率更能反应全市场的资金利率紧张情况，16年之前R007与政策利率的利差维持在相对低位，证明了彼时资金面处于相对宽松的状态，而当前这一利差水平的高企，说明资金面处于较为明显的“紧平衡”，且并无明显改善的迹象。

（二）金融监管的加强

货币政策之外，还有金融监管行为的影响。具体说来，影响比较大的包括央行MPA体系考核与银监会系列监管，对同业负债、同业理财等业务领域产生了较大的影响。

同业负债相关监管是今年金融监管的一个核心话题，无论是银监会“三三四”系列综合整治，还是央行MPA考核中将同业存单纳入同业负债占比考核，都指向银行同业负债问题。我们首先观察银行整体负债来源中同业类负债占比，这一指标从15年中来出现震荡下行迹象，而在今年有下行加快的趋势。

对应到具体的三类同业负债（对银行负债、对其他金融公司负债、含同业存单并扣除政策金融债的债券发行）的同比增速，我们可以很明显地观察到对其他银行负债已经滑落至负值、含同业存单的债券发行科目增速也一路下行，并且这一趋势暂时没有改变。而对其他金融公司负债则出现了低位反弹，部分来源于今年的货币环境，使得银行吸收非银存款的动力相对较强。总体而言分类数据反应了银行负债端压力仍然偏大。

这一结论我们也能从偏微观的银行负债结构数据中得到验证，下文我们还将具体讨论。

如果直接观察同业存单的规模，已经连续2个月出现绝对值的下行，同比增速已经大幅降低至36%的水平。但增速仍相对较高，以目前同业存单的增速水平，年内大致能降至30%附近，根据同业负债占比的考核形式来说，未来同业存单余额增速需要逐步向银行业整体负债增速收敛，目前处于已有明显影响但可能影响仍未结束的阶段。

同业负债开始明显受到监管约束，我们也能从价格信号上观察到背离。自16年10月开始，伴随着央行货币政策的转向，同业存单利率开始快速上行，并与理财收益率高度收敛，这一状况持续了近半年时间，从17年中开始，同业存单利率重新与理财收益率出现了利差。这意味同业存单的供给（发行）受到了抑制而无法再与理财收益率对标。

作为金融监管的结果，我们能观察到银行股权投资及其他科目也出现了绝对值的下行，整个银行体系的广义信贷增速也从16年开始出现了快速下行，即对应着银行的资产行为也开始发生较为明显的调整。广义信贷作为央行MPA考核的重要变量，这一指标的快速下行也是金融监管开始产生成效的一个侧面。

以上我们讨论了在总量上能看到银行同业杠杆的收缩、总负债增速的明显放缓。在这一过程中，银行结构性问题也是较为凸出的，并持续影响到市场行为。

我们观察国有大行、股份行、城商行的总负债增速，可以很明显地发现在股份行与城商行的增速下行更为明显，而国有大行的总负债增速相对平稳（放缓速率更慢）。特别地，股份行的总负债增速在近10年来再次低于国有大行。

究其原因，国有大行为代表的渠道优势较大的银行，负债来源中存款为主，并且在今年“缺存款”的大背景下能更好地发挥出这一优势。而近年来通过同业负债进行了较快资产扩张的机构，则无疑在今年受到更为明显地影响。

除了总量上可以看出差异，存款负债成本上也能看出差距。通过上市银行财报数据，我们能够看到截至年中，上市城商行农商行的存款负债成本是上行的，并且活期存款比例是下滑的。尽管存款成本并不能很好地反应银行获取存款的边际成本，但从变动方向上可以毫无疑问地看出，在存款端上大型银行整体情况较好，而中小型银行“缺存款”。

而之所以最终结果表现为资金利率的上行，主要还是在于银行具有较明显地扩张动力，两种力量拧在一起，即带来了银行资产（负债）增速的下行，又出现了边际负债成本的高企。我们观察股份行与城商行的资产增速之差，可以发现仍然维持在一个相对高位，从侧面说明了银行体系整体仍有较强烈的资产扩张意愿。

在相对刚性的资产扩张意愿下，融资条件不同的银行负债行为开始出现十分明显的分化，这一点可以从同业存单的微观数据得到验证。

从同业存单分机构类型的余额来看，规模下行最明显的是同业负债占比普遍较高的股份行，其次是其他AAA级银行（非大行、股份行），而国有大行与AAA级以下银行的同业存单规模仍在上行。这很难被理解为由于同业存单利率相对高企，而导致银行发行意愿下降。一个合理的解释是上文提到的同业负债占比考核地影响在逐渐发挥作用，对于负债调整能力相对较强的AAA级银行而言，在主动进行负债调整，对于AAA级以下银行，则对同业负债的依赖性相对较强。

股份行与AAA级以下银行的融资条件差异还体现在融资期限上。自16年10月来，股份行发行的长期限（3个月以上期限）存单占比出现了非常明显地中枢下行。而城商农商行的长期限存单占比上行十分明显。及至目前为止，城商行、农商行对长期限融资更为依赖的现象并没有缓解。可以说明，对于融资条件并非十分优越的银行而言，当前仍有较大的负债端压力。

相较之下，融资利率上的分化并不算十分明显，近几个月来股份行与城商行融资成本的分化也有所扩大，但并不算十分明显。量级上看大约是10bp以内的波动，而更多与资金面情况联系更为紧密。

作为一个附带的结果，我们也不难发现股份行发行同业存单的期限结构变化十分明显。以具有代表性的3M期限为例，股份行的3M存单发行占比具有十分明显地季度波动规律，而城商农商行的期限结构则明显更为稳定。

我们在此前多篇报告中（《存单下到何处》、《三季度存单还会上行吗》）提到，同业存单发行的季度时点波动规律与MPA、LCR等指标考核压力密切相关。我们也能发现，上市银行中股份行的LCR指标压力仍然是相对较大的，所以股份行整体发行存单的期限波动规律会更为明显（以3M存单发行占比来看），预期短期内股份行存单期限高度波动地规律仍会延续。对于城商行、农商行而言，由于已经是长期限融资为主的模式，指标考核对期限结构变动的影响将相对降低。

对于月末等时间点，市场时常能感觉到大行等机构融出相对较少，从我们的数据来看，并不直接来自时点指标考核因素，应该更多是超储率维持在低位、恐慌市场中备付需求增加的一个结果。

通过上述讨论，我们可以得到结论：银行业负债整体增速下滑较为明显，而结构矛盾仍然突出。

从相对高频的数据来看，并没有银行体系负债端总量转向的明显信号。而从结构分化的角度看，大行受制于超储率维持在低位，备付压力下制约配置或资金融出行为；股份行由于融资条件相对较好，在高融资成本压力下选择了缩短融资期限，并较为明显地受制于指标考核压力会按季度时点规律地调整发行期限结构；而对于城商行、农商行来说，仍在不断延长主动融资期限，说明融资条件并无好转，存款成本也有相对上行。整体来看，银行配置资金来源的问题并没有明显缓解。

银行负债端压力构成了今年以来债券配置价值较高但配置需求不强的格局，所以近期市场我们也能观察到中长期债券的明显上行中缺乏配置力量的压制。从当下时点情况来看，在交易盘踩踏的影响下利率债绝对点位较高，随着逐步临近年末，配置需求会有季节性好转的需求。但在时点因素之外，银行负债端的疲弱仍未完全解决，这仍然会是明年债市行情的一个主线话题。好在金融去杠杆的多项目标也初见成效，后续货币政策是否可能发生边际变化值得关注。

货币政策操作超预期