来源：华夏时报、兴证固收研究

宏观经济增速下滑、当地投融资环境恶化、公司实际控制人涉及贿选背景下，天时、地利、人和均不占优势的丹东港，预期会出现的债务违约果然来了。

10月30日，丹东港集团有限公司（下称“丹东港”）发布公告，14丹东港MTN001应于2017年10月30日付息及兑付回售部分本金，截至付息/兑付日终，公司未能按照约定将回售部分本金按时足额划至托管机构，构成实质性违约。

作为非重点枢纽港口，目前尚处正常经营之中的丹东港预料之中的违约，直接影响看上去并不太大，但是，考虑到其超过370亿的债务和这些债务背后涉及到的15家银行和数只基金，丹东港此次违约或许会演变成南美洲那只扇动翅膀的蝴蝶，影响不容小觑。

超370亿债务涉15家银行

真正导致丹东港陷入困境的是在不利的外部环境中逆势而为，用高杠杆的运营模式激进投资扩张，对丹东港未来的盈利能力和偿债能力带来不利影响。

从行业看，过去几年国内经济步入“新常态”，叠加欧美经济疲软，丹东港在所处的辽宁沿海港口群腹地经济下滑严重，区域内各港口地理位置接近、港口部分功能趋同、存在一定的竞争关系的背景下，大肆举债激进扩张，使得公司资金链紧张，现金流压力凸显。

截至2017年6 月末，丹东港有息债务总余额371亿元，其中一年以内到期的有息债务为170.9亿元。对此丹东港在其半年报中提示“短期有息债务规模较2016年末有所上升，短期偿债压力较大”。

以债券融资为例，丹东港集团一直是债券市场的积极参与者，自2010年公司第一次在公开市场发债以来，截至目前，其共计发行28只债券，募集资金334.1亿元。

当然，最大的债主是银行。

丹东港2017年半年报显示，截至6月30日，公司共获得包括国有大行、股份行、城商行、农商行、政策性银行在内的15家银行授信346亿元，已使用210亿元。其中交行34.8亿元，剩余14.1亿元；农行3.29亿已用完；民生银行11亿元，剩余6亿元；中行105亿元，剩余83.5亿元；工行40亿元，剩余5亿元，5255万元展期；建行24.7亿元，剩余7700万；进出口银行58亿元，剩余19.1亿元；平安银行20亿元，剩余17亿元；丹东银行10.7亿元，剩余2亿元。此外，光大银行、营口银行、辽宁银行、广发银行、农商银行、华夏银行分别为2.45亿元、6亿元、2亿元、2亿元、6000万、8000万授信，均已用完。

财务恶化偿债能力减弱

短期偿债压力加大的同时，丹东港的盈利水平及归属母公司净利润却出现大幅下降。

资料显示，2016年受部分在建工程完工，成本进行相应结转的影响，营业成本大幅抬升，港口装卸堆存的毛利率较2015年下降了16个百分点，显著拉低了公司整体的盈利水平。2016年公司归属于母公司所有的净利润为8.94亿元，同比大幅减少19.09%。

需要特别注意的是，与盈利能力逐步下滑相悖，近几年公司在建工程的规模持续增加，这种情况下，由于经营性净现金流不能满足公司的投资需求，丹东港集团面临较大的外部融资压力。

其2017年半年报显示，6月末，公司尚未转固的在建工程36个，概算总投资金额为279.58亿元，已落实资金为232.01亿元，当前测算的后续需投入的资金规模为56.16亿元，公司在建工程资金来源主要为自筹及银行贷款。过去几年的激进扩张和大肆举债，导致丹东港集团的资产负债率节节攀升，从2011年不足60%到2016年末达76.12%，大幅增加了16个百分点。

债务集中到期，丹东港集团资产可以腾挪的空间越来越有限，大部分资产已被抵押，处于受限状态。截至2017年6月末，丹东港集团受限资产总额为98.37亿元，较2016年末有所上升。2017年6月末，公司账面货币资金为15.21亿元，其中14.41亿元是受限的银行承兑汇票保证金，公司可自由支配仅8000万元左右。

融资能力减弱埋下违约伏笔

偿债压力巨大、财务状况恶化之下，丹东港通过借新还旧方式滚续债务的资金游戏则因为资金市场的用脚投票变得无以为继。

梳理其债券发行的时间和规模可以发现，在2010年至2015年间，丹东港的债务融资规模远高于到期偿债规模，净融资规模长期为正，2015年公司净融资规模达到83亿元；但到2016年，公司仅发行4只债券，募集资金47.1亿元，其中，2016年10月和11月发行的两只公司债票面利率分别高达7.95%和8.50%，而同年公司却面临119亿元的偿债压力；2017年，丹东港集团未曾在债券市场募集资金，却要偿还近60亿的债务。

从此侧面看出，曾经作为重要融资渠道的债券市场已经对丹东港集团不再认可，公司无法通过借新还旧的方式滚续债务，导致资金链异常紧张。

【点评】

丹东港集团近年来财务杠杆的快速增长远超行业平均水平，在增加财务负担的同时，也加剧了财务的脆弱性，资金链对外部融资高度依赖，当其实际控制人涉及辽宁贿选事件被曝出后，其筹资性现金的大幅流出加速了流动性的紧绷，最终导致了违约的爆发。

丹东港的债务滚动主要依靠银行贷款以及债券发行。

债券发行方面，公司在15、16年均有债券发行，最近的一只公司债“16丹港02”在去年11月24日发行，发行规模5.5亿，在当时二级市场动荡、债券一级市场大量取消发行的情况下，丹东港依然有强烈的融资意愿，最终发行利率高达8.5%。根据公司的规划，2017 年偿还到期债务主要依托原有融资额度的滚动发行或置换，银行短期借款使用额度内滚动续贷。然而今年以来而，丹东港无债券再发行，加大了主体的流动性压力。

整体上，今年信用债一级发行市场整体疲弱，企业债券融资的难度较高；而从个体的角度来看，除去本次违约的10亿中票，目前丹东港仍有69.5亿存量的公开债券余额，其中44亿集中在1年内到期，短期大量的债券兑付压力叠加上公司管理层上的不利传闻，债券投资者对于丹东港的认可程度不断降低也提升了企业发行债券融资的难度。也就是说，短期内丹东港继续滚动债务的主要资金来源是银行贷款。

银行贷款的难度也在加大。从有息债务的结构来看，丹东港银行贷款在整个有息债务中的占比较高，与债券短期集中到期的压力相比，今年到期的银行贷款规模在于余额中的占比相对回落，但这也意味着未来长期面临的银行贷款滚动压力将进一步上升。

与此同时，目前共有15家银行机构为丹东港提供信贷额度，共346亿，较去年底小幅提升；而现有剩余的额度仅有136亿，已经不足总额度的1/3，反映企业对于信贷融资的依赖程度已经较高，并且将面临额度不足的压力。而观察这15家机构在2017年所提供的综合信贷额度会发现，多数机构是维持不变，甚至有少数银行进行了下调。也就是说，往后看，丹东港在银行信贷额度上也有较强的局限性，加上是中外合资的民企，以银行贷款支持现金流的难度也不小。

多数情况下，债券主体违约是一系列信用风险事件层层递进、逐步累积的结果。债券违约的风险链条包括萌芽、积累、爆发和应急处理阶段四个阶段。在经济出现衰退或萧条时，一些产能落后、对宏观环境依赖性较强的企业开始埋下系统性风险的萌芽。在风险积累阶段，造成债券违约的内部风险和外部风险因素之间、内部风险因素自身之间相互交织，加速了企业风险的暴露。在依次经历过外部经济环境因素导致的风险萌芽期和内部因素导致的风险积累期后，公司利润总额大幅下滑、流动性指标降低等不利因素相互叠加，最终导致企业因流动性不足而产生违约，企业进入到危机后的应急处置阶段。

因此，债务违约有两个方面需要注意：过去1年强劲的经济活动水平帮助了企业盈利和提高企业贷款比例，关注决策层是否会减轻对经济增长稳定的重视；关注国有企业和地方政府融资平台的改革，是否加快消除政府隐性支持。