摘要

在经济新常态及供给侧改革、各行业以去产能去杠杆为目标的背景下，传统行业的不良资产加速暴露。越来越多的市场主体参与到不良资产处置，敏锐嗅觉的私募投资基金也来分享这一盛宴。鉴于私募基金对时间及收益的高标要求，实现闭环运营运营势在必行。

一、不良资产市场参与主体丰富及处置手段的多样性

根据银监会数据显示，截至2016年二季度末，商业银行不良贷款余额达1.44万亿元，较上季末增加452亿元；商业银行不良贷款率维持在1.75%的高位。

越来越多的市场主体参与到不良资产行业中来，而不良资产市场一般分为一级市场和二级市场，其中如银行端不良资产包是一级市场，即四大资产管理公司及地方政府资产管理公司（下称“4+1”AMC）从银行直接购买不良资产包；

而二级市场是处置端，即包括“4+1”AMC、民营资产管理公司、私募基金、证券公司、信托公司等机构在拿到资产包以后，参与不良资产处置。

市场的扩大使得不良资产市场的玩家及玩法都在逐步增加与创新，从传统的国有四大AMC、各地省市的AMC到逐步增多的民营机构，各类玩家从传统的诉讼、执行等清收手段，更多的引入了债转股、债务重组、资产证券化等商业化处置手段

。其中不良资产私募投资基金通常做法是在前端资金方对接银行资金、资管计划、信托计划以及资产管理公司等资金，项目端对接银行及“4+1”AMC的不良资产包。

但对于通过私募基金方式参与不良资产市场的主体来说，资金方以及资产包只是“募、投、管、退”的前两部，最关键的管理和退出才是决定成败的关键。

二、不良资产市场私募投资基金的发展现状

私募基金对于金融资源的配置、金融安全、市场完善、投资收益的影响不容置疑，我国传统的私募基金还以证券投资、股权投资为主，但是随着金融产品的完善和多样性发展，投资范围已经扩展到了包括房地产、非标债权、红酒艺术品等领域。

其中不良资产的投资基金在我国证券投资基金业协会的分类中，属于其他类别。国外著名的橡树资本（Oaktree Capital Management），通过逆向投资的策略，在2001年和2008年两次大危机中，逆势大举募集资金收购不良资产，为投资者带来高额回报。

国内的民营资产管理公司如东融资产，多为国内第一家专注于不良资产投资的阳光私募，其与东方资产管理公司合作，专注于江浙沪地区地产类不良资产投资。

东融资产在不良资产管理上并不提倡过分使用传统的诉讼、执行等清收手段进行处置，反而更多的提倡债权或资产的转卖、商业化处置等方式，以提高基金的资金流动性。

三、如何实现不良资产处置的闭环运营

无论哪种投资，变现退出是永远绕不开的根本问题，对于不良资产行业私募投资基金管理人来说，传统的诉讼处置手段周期较长、成本较高，在现行司法制度下具有较大的风险。

资金成本的巨大压力、金融工具的多样性，无不推动着管理人思考如何快速变现、退出。以金融不良债权为例，债务人在过去直接融资中，向银行获取贷款时一般都会设定抵押物，抵押物可能包括住宅、商铺、写字楼、土地等不动产。

管理人在处置此类金融不良债权时，最核心的就是快速将抵押物价值变现，变现手段除了传统推动司法拍卖以外，可更多尝试转卖、盘活重整、债权股、资产证券化等方式，

一方面可以更快的实现现金流回收，另一方面可更为灵活的将诉讼带来的风险降到最低。商业化处置手段对于管理人提出了更大的挑战，即如何实现从前期项目挑选到资金退出的闭环运营。

1、与开发商发起成立地产基金

地产市场的并购浪潮一直没有停歇，恒大、碧桂园、万科等房地产行业巨头一直都在“跑马圈地”，楼市的“并购时代”已经来临。

并购是房企进行资源配置、提高核心竞争力的主要手段之一，而不良资产私募基金在项目尽职调查期，通过对于债权项下抵押物的调查，已经可以与地产公司进行并购的洽谈。

尤其是专注于一、二线城市核心区域的不良资产私募投资基金，掌握了核心城市的优质项目，包括核心区位的住宅、土地、商铺等，这些资产由于债权债务关系没能得到梳理，存在法律上的瑕疵。

但是专业处置团队可以通过专业处置手段，将优质资产上的瑕疵予以剥离及梳理，提升资产价值。因此不良资产私募投资基金与地产公司，可以发起设立并购基金、产业基金，对优质资产进行并购或者开发。

2、与上市公司发起成立并购基金

近两年，多数PE的管理人，都在积极推进或已经落地与上市公司成立并购基金。在不良资产中，有一些企业资质优异，运营尚处于可维持状态，财务状况良好，只是由于资金链断裂在商业银行变成不良贷款。

此类资产对上市公司而言，在合适的时机予以介入，可以是适合的并购标的，可以推动上市公司予以收购，以实现其自身发展的资源整合。并购的风险可控、预期比较明确，良好的并购标的可以给上市公司在二级市场上带来股价较大上涨。

不良资产私募投资基金管理人，遇到优质的企业，可以积极寻找上市公司进行合作，对预期投资标的发起并购基金，以此辅助上市公司收购企业标的而获取套利。自身也可以通过锁定上市公司，实现后期投资退出。

3、通过私募股权投资基金实现退出

对于适格的投资标的，和成熟的PE进行合作，成立专门的私募股权投资基金通过债权股的方式进行资产处置，主要通过资产置换、并购、重组和上市等方式退出，实现债转股资产增值，包括股权处置收益和股利收入。

以河北某食品厂为例，其因前期投入较大，股东在自有资金不足的情况下卷入民间借贷漩涡。在此期间，企业的生产产能利用率不足25%，经营利润无法支付民间借贷的高额利息，债台高筑严重影响经营，资金链断裂。

但是该企业资产优良、资质健全，资产管理公司在收购该企业不良债权后，即可通过与专业投资机构发起成立股权投资基金，推动企业破产重整程序，与债务人进行协商通过债转股进行资金注入，并设立壳公司进行接盘，可快速进入资本市场实现退出。

小结：

不良资产处置产业链较长，众多机构都想参与到这场盛宴，通过私募基金方式对不良资产进行处置，需要整合银行、资产管理公司、服务商、专业评估机构、政府部门、国有企业、上市公司等多方面资源，投资团队要具备专业的尽职调查能力、精准的估价、定价能力，以及实现资产变现的跨行业整合能力。

处置团队需要的不仅仅的经验，还有法律关系的梳理、司法制度的推动、转让和定价能力、债务人的谈判能力、寻找潜在客户的资源推广能力等。

这些综合素质直接导向是实现资金的快速有效退出，从而达到高额收益。因此不良资产私募投资基金如何实现全产业链条上的闭环运营，将多方利益、多种渠道、多个主体进行有效资源整合，才是制胜之道。