来源：财经十一人  作者：张岸元

“一带一路”倡议海陆并举、东西并重，相关地缘安全诉求与现实经济考量互为表里。能否形成可持续的资本循环是关键。“经常项目资本项目组合平衡”和“资本项下流出入自平衡”两种模式均需有新的突破。

源于官方储备的美元融资，渠道难以为继、后果始料未及。大规模人民币融资任重道远，应致力于本币流出入模式设计和风险控制，引导市场主体境外金融活动“回归本源”。

“一带一路”倡议在全球得到广泛认可，部分重点国家重点项目快速推进。与此相比，基本原理的梳理、历史经验的总结、理论含义的挖掘，稍显滞后，实践已经走到理论前面。

可持续的资本循环是关键

以我国的产能、施工作业能力、资本实力，在境外完成世界级工程不是问题。境外无预算约束的需求永远是现成的，关键是：如何将这些潜在需求，转化为有支付能力的需求，并以此为基础，形成我国与有关国家间可持续的资本循环。

从国际收支角度看，可持续的国际资本循环主要有两种方式。

一是“经常项目资本项目组合平衡”。我国通过货物进口为他国提供货币支付手段；其他国家用出口所得资金，用于对中方重大项目投融资的还本付息。本世纪初，中国在非洲重大项目投融资取得极大成功（以至于被指责为“新殖民主义”）。

基本模式是：各类项目无论有无盈利性，均打包由中方贷款承建，对方国家用能矿资源出口现金流还本付息。这一模式作为范例，被称为“安哥拉模式”或“埃塞模式”。

与此前非洲国家相比，多数“一带一路”国家没有现成可用的出口现金流，能以国家行为方式保障，用于还本付息，因此安哥拉模式无法直接在“一带一路”国家复制。为实现可持续资本循环，中国要在开展重大基础设施投融资的同时，向有关国家转移产业、培育对方国家对华出口能力。鉴于：具备一定人口规模、文化基础，进而有工业化潜力和意愿的“一带一路”国家并不多见；我国内区域间存在较大发展差距，产业在境内腾挪空间广阔，预计短期内中国大规模向“一带一路”国家转移产能难度很大。

二是“资本项下流出入自平衡”。我国输出资本，对方国家用财政资金或项目自身现金流，还本付息或提供股权收益。这一模式类似于中国负责投融资的境外工程承包。国际工程承包领域此方面多有实践，项目成功或失败案例都较为常见。

“一带一路”国家财政金融领域的典型特征是赤字财政、通胀高企、货币贬值，用主权信用支撑项目融资难度普遍较大。而项目自身现金流还本付息，则取决于每类工程的盈利特性和风险特征，不同项目不可一概而论。总体看：人口和经济活动密度是项目经济性的基础，南亚东南亚国家在此方面更加具有可行性；收费还贷等是财务盈利得以实现的方式，部分国家有借鉴中国经验、建立类似安排的意愿；汇率和资本项目管制是资金回流的瓶颈，多数国家存在风险。

近期，以当地电力需求为目标市场的能源项目，在中巴经济走廊推进顺利，这可能意味着相关方面已经取得重要突破。

不可继续大规模使用美元投融资

马歇尔计划使用美元，黑字还流则部分使用了日元。而到目前为止，“一带一路”资金主要来自官方储备的美元，方式包括向丝路基金、亚投行注资，经“委贷办”向国开行、进出口银行转贷等。

这一资金供给渠道难以为继，结果始料未及。

——储备源头的美元供给无可持续性。在央行资产负债表中，外汇储备对应有本币负债，大规模动用在理论上存在争议。

2014年下半年之后，人民币汇率开始面临贬值压力，储备吃紧。中国一些机构在发达经济体大规模开展以并购为主的对外投资。人民币贬值使得相关投资在财务上具有可行性，这引致对外投资规模进一步扩大；而大规模资本流出，反过来再度加大汇率贬值压力。直至近期实施强有力的资本管制、引入逆周期调节因子，恶性循环才被打破。这一情况不可避免会影响“一带一路”美元融资。

——对国际资本循环和货币体系的影响非我所愿。从国际金融视角看，动用外汇储备开展美元融资势必带来两方面后果。

一是意味着中国央行在做境外资产的重新组合，即，用低流动性、低安全性、高收益性的“一带一路”基础设施固定资产，置换高流动性、高安全性、低收益性的美元国债。这会打破多年来中美间“贸易顺差—资本回流循环”，使得美国可能失去对贸易不平衡的忍耐。

二是大规模美元融资将扩大“一带一路”国家对外负债中的美元头寸、导致有关国家货币汇率对美元进一步敏感。美元在欧亚大陆腹地的国际地位，将随着中国“一带一路”的推进进一步巩固。

人民币投融资任重道远

外汇储备美元融资窘境可能已经引起高度关注。今年5月“一带一路”北京峰会，习主席宣布的丝路基金新增资金和对外援助资金，币种都是人民币。

中国将采取何种方式筹措人民币资金，目前还不得而知，但可以肯定财政不是唯一来源。根据中国商务部《2014年中国对外援助白皮书》估测，中国目前每年从财政口出来的对外援助资金规模可能不到300亿元人民币，即便全部用于“一带一路”也是杯水车薪。进一步增加财政资金使用规模受到预算等方方面面约束，不可能无限制扩大，未来境内企业对外直接投资、市场化的银行间接融资、资本市场直接融资、熊猫债及境外离岸人民币资金的参与必不可少。

坦率说，我国金融机构和金融市场现状，距离面向“一带一路”开展大规模人民币资本输出的要求，还非常遥远。几十年来，国际资本流动的重要特征，是从发展中经济体流向发达经济体。过去几年，中国也不例外。金融机构热衷于前往发达经济体成熟市场开展资产管理和套利活动；在发展中国家的分支机构“蜻蜓点水”，业务拓展能力普遍不足；离岸人民币聚集在少数国际金融中心，除享受人民币升值收益、等待回流之外，无所作为。

近期境内金融整肃的重要原则之一，是要求金融活动回归服务实体经济本源。以此为参照，境外金融活动也要实现类似回归：即，扭转资本输出方向，从前往国际金融中心专注于资产管理业务，部分转向“一带一路”国家，围绕重大项目开展人民币投融资。

这一过程中，当局以下举措必不可少。一是继续开展与“一带一路”国家贸易和投资的人民币结算，持续推进人民币流出，为有关国家提供人民币支付手段。二是加强与重点国家财政金融领域合作，强化财政纪律货币纪律约束，提升重点国家主权信用。三是拓展央行间货币互换的人民币使用，以人民币补充重点国家外汇储备，建立集体外汇储备库；引导其货币与人民币挂钩，系统性降低汇率及资本项目管制风险。四是加大财政补贴力度，解决长期存在的“优贷不优”问题，提供有竞争力的人民币优惠贷款。五是扩大海外业务政策性保险覆盖范围，提供更为宽松的承保、理赔环境。

“一带一路”倡议高屋建瓴命题宏大，而具体经济金融过程需小心求证。政治而经济、经济而金融，每一步都是惊险的跨越。只要战略方向正确，我们并不担心战术上的失败。创造历史是莽撞的过程，精致的理性总能在事后建立起完美的逻辑。

作者为东兴证券首席经济学家，原载2017年10月16日《财经》杂志