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美国国债收益率曲线上行难以避免

光大银行资金部 王兴峰 |2009-06-10 14:43343

 从历史数据来看,当前美国10年期国债3.88%的收益率水平还处于25年来的低位。考虑到美国经济尚未摆脱艰难时期,仍面临巨大的向海外筹资压力,其债券收益率曲线上行将难以避免。

  美国经济复苏仍有待时日

  截至6月8日,美国已公布的经济数据中,出现连续2期上升的指标只有2项,为核心CPI和消费者信心指数;出现连续2期下降的指标有3项,为GDP同比、失业率、国际贸易收支;其他项目呈现波动局面。

  从今年前几个月度数据来看,美国宏观经济指标呈现短期波动,减速趋向有所缓解,不过,经济数据依旧疲弱,消费者仍然束手束脚。如果消费者开支没有改善,美国经济将很难复苏,预计美国经济后市还有反复,真正复苏要等到明年中期。

  美国经济的真正亮点是金融业企稳的信号。自年初以来,美元3个月LIBOR利率和隔夜3个月掉期之间的利差从1.5%回落到目前的0.5%;美林金融业高收益债券利率回落了800BP。伴随着金融业企稳信号越来越强烈,美联储一直没有对于重新回收投放的流动性进行表态,市场对此表现出较强的通胀预期和担忧。数据显示,10年期国债和10年期TIPS债券收益率的利差从年初的0.17%一路上涨到5月底的1.8%;10年期国债和2年期国债收益的利差则达到了276BP的历史新高。

  不过,因为美国4月份CPI是自1955年以来的最大跌幅,所以通胀还没有成为现实。究其原因,虽然美联储压低联邦基金利率到接近“零”,但是美联储的放贷和商业银行的收缩形成了鲜明的对比,货币乘数也和低利率一样维持在低位,而且主要商业银行“资本不足”,所以没有把美联储释放的流动性转化为现实的购买力。美联储在“压力测试结果”中的要求是“最晚在11月9日前达到资本要求”,因此,预计今年12月将开始出现真正的通胀,而美联储将在10月份开始回收流动性。

  美国发债压力巨大

  奥巴马政府的扩张性财政政策可以归结为两条,即加大公共开支带动民间投资和加大流动性解冻信贷市场。由于国库空虚,赤字预计占09年GDP的13.34%,因此只能靠借债来实现上述经济计划。

  从09财年起,美国中长期国债发行额一直在提升中。按照目前直线趋势进行外推,12月的单月国债发行额将达到3200亿,简单相加后,全年的国债发行额将达到2.72万亿。另外,将有3722亿的国债证券在09年6月至12月31日前到期偿付。据此,我们推测09年全年的发行额不会低于3.08万亿。因08年美国发行了1.03亿中长期债券,所以09年是08年的3倍左右。

  分类来看,预计新发债券的主力是Notes(2-10年期国债),预计发行约2万亿,是目前已发行量的2.6倍;Bonds(30年期)类债券预计发行1000亿,是目前已发行量的2.4倍;防范通胀的TIPS Notes、TIPS Bonds类债券有较大比例新增,预计为5倍左右。

  按照IMF最新预测,09年美国GDP将收缩2.8%。而按照新增3万亿新债计算,美国09年底的债务余额为14.3万亿,债务将达到GDP的103.6%,步英国后尘。

  10年期国债低利率不可持续

  美国10年期国债是企业债、抵押贷款利率等中长期项目资金成本的基准,上周五攀升到了3.88%的近期新高。该债走势主要包含了以下因素:经济指标首次企稳、国债规模占到GDP的100%、美联储资产负债表虚胖、股票市场火热等,其中最主要的是债券供应量因素。

  美国借债的关键是量(债券规模)和价(利率水平),美国要保证“发债量”的因素,“利率水平”就不可避免地做出让步。一方面,美国财政部要绝对对奥巴马政府负责,扩大债务数量;而另一方面,美联储保持一定货币政策独立性,力图稳定利率水平(包括人为设定短期利率和人为干预长期收益率),两者之间并不协调。另外,由于居民和机构没有余钱,银行也不放贷,唯一的发债途径就是面向海外投资者。在这种情况下,市场从卖方市场向买方市场转变。美联储购买国债的规模(3000亿)远远小于新债发行的规模(3万亿),因此,预计财政部的力量将战胜美联储,收益率曲线上行是避免不了的。

  美联储的加入使得国债市场行为发生了扭曲,导致收益率曲线陡峭化。美联储维持短期利率的决心不变,但金融机构对于购买国债的兴趣趋减,认购倍数下降,从而提升了长期债的收益率。

  美国10年期国债收益率攀升的后果是比较严重的。首先,由于收益率提升,使得原来“经济可行”的项目变得不可行,经济复苏的大计没有在经济政策上得到支持。其次,随之而来的是抵押贷款利率的攀升,使得美国房屋市场的复苏进一步延迟,并可能刺破ALT-A(次优贷款)、ARM(可调利率贷款)等问题贷款的泡沫。正因如此,有海外基金经理认为美联储主席伯克南不可能无视这个问题,但我们认为,美联储并不能代表美国,美国财政部的力量远大于美联储。

  从历史数据来看,当前美国10年期国债3.88%的收益率水平还处于25年来的低位,离历史平均值6.4%还有不小的距离。考虑到美国经济的艰难及其面向海外筹资的境况,这种低利率是不可持续的。中期角度看,预计美国10年期国债利率将回到5%-6%的区间,而美国30年期国债预计将回到7%。因此我们建议回避美国长期债券,以5年以下短期债券为主。(本文不代表作者所在机构观点)
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