周小川答记者问谈汇率、货币政策、金融风险等（全文）

原标题：人民银行行长周小川在党的十九大中央金融系统代表团开放日上回答记者提问

19日上午，人民银行行长周小川在党的十九大中央金融系统代表团开放日上回答了记者提问。以下为文字实录：

记者：我是彭博新闻社的记者。十九大报告提到了中国金融市场会进一步开放，市场也在猜测人民币很快就会扩大波幅，现在是不是推动人民币扩大波幅的好时机？央行推动这项改革的时候主要考虑哪些因素？现在来看人民币汇率是十分稳定的，现在是不是推动人民币资本项目进一步开放的好时机？什么时候可以实现完全可自由兑换？谢谢您。

周小川：汇率的浮动更加依靠于市场供求关系来决定，以及人民币更多地成为可自由使用货币，是一个长期的进程。尽管过去已经取得了长足的进步，但是这个过程还没有走完，所以今后还会继续向前推进。至于时机，当前也不是什么特别的时机，但是总的来讲，在7月份召开的全国金融工作会议上，总书记和总理的讲话都强调要进一步扩大金融开放，有这个信号。昨天总书记在十九大报告中又对开放、引进竞争机制作了强调，所以在这样的环境下，无疑会进一步朝着这个方向发展。

至于人民币波幅的扩大，并不是当前最紧要的事。首先，当前的浮动区间已很少能限制到汇率，汇率变化主要取决于市场供求关系的变化。当然，有时候扩大一下汇率浮动区间，也是释放一个扩大开放的信号，显示汇改会继续向前迈进，汇率主要由市场决定。但大家也要注意到，扩大波幅并不是当前最关注的重点。

另外几个重要方面，包括市场方面的对外开放，“沪港通”、“深港通”、“债券通”都是市场方面的连通，还有“一带一路”也是市场方面的连通，此外机构方面的合作，以及金融市场准入也会进一步对外开放，请大家更全面地关注开放的内容。谢谢。

记者：我是中央电视台的记者，我的问题想提给周行长，十九大报告提到了“双支柱”的调控框架，未来怎么去协调两者之间的配合？怎样进一步完善和健全这个“双支柱”的调控框架？谢谢。

周小川：这个问题如果展开说会很长的。大家也都知道，中央银行在调控方面，首先是运用货币政策，对此各类教科书里都有所描述，但是在全球金融危机以后，货币政策也有一些新的工具和方法，主要是对目标进行了一定程度的调整和校正，工具箱也更加丰富。

另外一个很重要的调控手段，就是在2008年全球金融危机以后，G20和全球金融稳定理事会以及巴塞尔银行监管委员会所提出的宏观审慎政策框架。引入宏观审慎政策的一个主要原因，就是在常规的宏观经济运行过程中顺周期的因素太多，经济好的时候，股票市场也好，公司盈利也多，同向推动的力量比较大。所以，要引入所谓逆周期的政策措施。

此外，宏观审慎的调节也是因为危机的产生使大家提高了对金融稳定的重视程度，有必要引入一些金融稳定的措施。同时，还强调了金融监管标准的更新，像“巴塞尔Ⅲ”，对资本的质量、流动性、杠杆等等都有新的要求。再有，作为宏观审慎措施之一，就是对于系统重要性机构，包括全球系统重要性银行和国内的系统重要性银行（我国的“工农中建”都是全球系统重要性银行，平安保险也是全球系统重要性保险公司），它们的标准应该有适当的提高，因为这些机构对市场的影响比较大。我们已经开展了这几个方面的工作，但是确实在制度上、在规则设置上、在政策协调上，还做得不够好，所以今年7月份全国金融工作会议特别强调提出了“双支柱”调控框架，要让两个支柱之间配合得更好。在机构之间，包括“一行三会”，各大金融机构之间，也都希望把这个工作做得更好。同时，从全球来讲，“双支柱”调控框架也仍是一个不断探索的过程。谢谢。

记者：我是《中国日报》的记者。我的问题是提给周行长的。在习总书记的报告中也提出要防止加深系统性的金融风险，如请您来评估一下当前中国的系统性金融风险，您会做何评价？另外，在未来金融去杠杆的方面会有哪些主要手段？还有，最近社会上比较关注企业债务高企的问题，不知道您有什么相关的评价？谢谢。

周小川：首先，系统性金融风险的这个概念，在全球金融危机发生后讨论的比较多。金融风险有一般性的金融市场风险、金融机构风险，如个别金融机构不健康、不符合相关标准，甚至存在关闭破产的可能性。而所谓系统性金融风险则有导致金融危机的可能，会在市场上引发剧烈的连锁反应，使经济和就业遭受重大冲击。防范系统性金融风险，在各个国家的情况不一样，风险点也不一样，但也有共同的东西。首先从全球来讲，都要防止恶性通货膨胀所造成的风险。另外，要防止资产价格剧烈调整所导致的风险，资产泡沫既有可能出现在资本市场上，也有可能发生在房地产市场上，还可能在影子银行、金融衍生产品方面。对于经济转轨国家，特别是从传统计划经济向市场经济转轨的国家来讲，另外一种现实的金融风险，就是所谓金融机构大面积不健康的风险。因为在转轨过程中可能不良资产会非常多，财务上出现的缺口导致亏损可能非常多。而且在制度转变过程中，可能规则、监管等各个方面都有所不足，金融机构也有可能大面积出现不健康，不少转轨国家在这个过程中很多机构基本上都垮了，或者全部都卖给外国人了，这也是一种系统性风险。再有一点，正如刚才所提到的，如果经济中的顺周期因素太多，使这个周期波动被巨大的放大，在繁荣的时期过于乐观，也会造成矛盾的积累，到一定时候就会出现所谓明斯基时刻，这种瞬间的剧烈调整，是我们要重点防止的。

关于去杠杆的问题国内已经有很多研究，国际上也有不少评论。首先，若总量阀门把握比较好的话，总量就不至于膨胀得过快，杠杆率就会有所下降。我国企业部门的杠杆率相对比较高，这里既有刚才郭树清主席所说的直接融资比重低，企业靠借贷、靠债务融资比重过高的问题，也确实存在企业运用资金的效率不够高的问题，包括投资的效益、使用流动资金的效益。因此，我们特别强调供给侧结构性改革，“三去一降一补”不仅涉及到企业，也涉及到银行如何看待自己的资产质量，必须两方面共同努力来调整。同时，也要看到其中有一部分挂在企业名下的贷款，实际上可能是地方政府融资平台的债务，地方政府有时候借地方国有企业的名义作为融资的手段，把债务算到企业头上，这个问题要认真对待，要防范地方政府（当然各个地方很不一样，有好的，也有差一些的）在使用融资平台方面和各种变相债务方面，有一些不健康的行为，包括财务纪律不够强，或者突破了界限。

关于家庭部门的债务杠杆率，从全球比较来讲，中国还不算高，但是最近几年增长很快。这个快的程度提请大家注意，不是说现在就要去杠杆，而是说增长的过程要注意质量，要使增量部分保持稳健，同时又是高质量的。谢谢大家！央行网站

汪涛：中国经济还能靠消费驱动吗

汪涛 瑞银证券中国首席经济学家

中国宏观经济存在诸多不断发展的问题，不仅牵动国际市场，也引发了投资者密切关注。应当如何理解这些错综复杂的问题？

中国消费增长究竟是否强劲

尽管过去6年国内经济增速逐步放缓，但消费仍保持了较快增长，强于市场上大多数人的预期。事实上，在过去20多年里，中国实际消费增速常常高于实际GDP增速，2007年以来实际消费年均增速达10%。虽然今年年初以来社会消费品零售增速有所下行，但其年初至今的增速仍与2016年大致持平。实际零售增速放缓程度超过其名义值，但仍好于半年前的水平。最新住户调查显示，二季度中国人均消费增速略有放缓（名义同比增长7.5%，实际同比增长6%），但仍处在高个位数区间（已在高个位数区间徘徊三年多）。

中国仍是全球第二大且增长最快的消费市场。以现价计算，中国消费市场规模在过去十年间已翻两番，2016年达6万亿美元，对应年均复合增长率15.4%，为同期美国和韩国增速的3倍以上。中国在全球消费市场所占份额也从10年前的4%翻番至11%。

中国有三组数据可以跟踪消费的走势：1）商品零售每月公布名义值；2）住户部门调查每季度公布名义和实际居民消费支出；和3）GDP口径的居民最终消费每年公布。

中国的社会消费品零售数据不含服务销售，但包含部分对企业和政府机构的销售，以及部分投资品的销售。此外，虽然官方零售数据覆盖了大部分规模以上（年主营业务收入超过2，000万元人民币）零售商如京东和天猫的线上销售，对于规模以下的零售商，统计局则采用抽样法调查，这意味着大量淘宝上个体商户的销售可能未纳入统计。虽然统计局已计划改进其中小互联网销售企业的数据收集方法，但具体落实仍需时日。

住户部门调查的消费支出是观测私人部门消费的更可靠、更全面的指标，该调查更接近GDP口径的居民消费，不过不包括后者里的金融保险服务支出和部分公共服务支出（如医疗服务）。不过该调查仅按季度公布，也更难解读。因此，社会消费品零售数据（包括商品销售和餐饮销售）可能是更为可靠的月度跟踪指标。

在官方数据之外，也有诸多“自下而上”的市场数据可以作为参考，包括电子商务行业数据、Global Blue的退税数据、中国连锁经营协会和中华商业信息网的百家大型零售企业销售数据等。但这些数据普遍存在滞后、持续性有限等问题，而且大部分数据只能提供片面的信息，无法勾画整体消费趋势。

中国是否仍处在再平衡进程中

中国已开始再平衡进程，并且仍在持续推进，支撑中国逐渐成长为全球最主要的消费市场之一，尽管进展仍然较为缓慢。对外方面，净出口对经济增长的拉动有所回落，经常账户顺差占GDP的比重也由2007年的10%左右降至2016年的1.9%，2017年可能进一步降至1%左右。国内方面，自2010年以来消费对GDP增长的拉动已超过投资，其中服务业占经济体的比重在过去六年持续上升至52%左右。

2010年之前中国的投资和GDP增速都大幅高于消费增速，因此消费占GDP的比重由20世纪60年代的70%以上一路降至20世纪七八十年代的60%-70%，2010年进一步降至48%。但从2010年起，消费占比开始稳步上行，2016年已接近54%。扣除政府消费后，居民消费占GDP的比重也较2010年上升了约5个百分点至近40%。在此期间，投资占整体经济的比重缩减了3.7个百分点，净出口则降低了1.5个百分点。再平衡背后的原因包括中国靠房地产驱动的投资放缓、近年来全球需求相对疲软以及中国积极推进了诸多结构性改革措施以实现经济朝消费驱动型增长模式转变。

由于缺乏合适的数据测算自有住房的虚拟租金，我们认为中国消费（和居民收入）占GDP的比重被低估了5个百分点左右。对此调整后，我们估算中国消费占GDP的比重接近60%，其中居民消费占比接近45%。不过即便如此，中国居民消费占GDP的比重仍远低于多数发达经济体（55-70%）、韩国（49%）和印度（59%）。

消费占GDP比重持续下滑并不是中国独有的现象，许多国家在高速工业化的过程中，伴随着大规模的投资和快速的资本累积，都经历过消费占GDP比重下降的时期。即便像美国这样的消费大国，其私人消费占GDP的比重也经历了一段漫长的下滑期（由1910年的90%以上下滑至1945年的50%左右），随后才开始持续数十年的稳定攀升。类似例子还有20世纪50年代至80年代的日本和60年代至80年代末的韩国，也都出现了类似的消费占GDP比重不断下降的现象。与中国同为主要新兴市场的印度亦未能例外，其消费占GDP之比在1990年至2012年间持续下行。

不过并非所有国家的消费占比都能重新回升。后工业化的中国消费何去何从？是像二战后的美国那样大幅反弹？还是如日韩那样稳步升高？如果没有外生冲击，我们认为后者的可能性更大。

消费的驱动力来自何处

居民收入增长往往滞后于投资和GDP增速，部分原因是过去的经济增长模式依赖工业和投资，这种模式常常导致GDP增速快于消费，且企业利润和储蓄较高。直到最近几年，随着政策重心由增长和投资逐步转向居民收入和就业市场稳定，居民可支配收入增速才开始超过GDP，其在GDP的占比也逐步回升。受此影响，居民收入与企业利润和政府收入间的巨大差距有所收窄，并最终扭转了居民收入占国民收入比重的下滑趋势。居民收入在国民收入的占比下滑也是为何过去居民消费乏力的原因之一。

最近居民收入及消费增长回暖，得益于以下几点因素：

首先，过去一年工业企业收入和利润明显反弹，加之主要企业和国企重组和裁员比较有限，劳动力市场调整幅度弱于此前预期。此外，中央政府成立了专项基金，用于安置钢铁和煤炭行业去产能带来的下岗职工（2016年约有300万-400万名），这也有助于就业市场企稳改善，即便在整体经济增速放缓的大环境下。

城市劳动力市场调查显示，2016年和2017年初就业状况整体有所改善，作为印证，近期统计局公布的制造业和非制造业PMI的就业分项指数也有所好转。再加上房产市场持续复苏，居民收入和消费者信心自2016年中以来持续上行。

第二，消费信贷的兴起和居民负债上升也促进了消费。过去十年，居民贷款占GDP的比重翻番至45%，占可支配收入的比重也翻番至80%以上。除房地产相关借款之外，车贷、信用卡贷款等消费类借款也在快速增长。通过利用消费信贷，居民可以根据其“预期未来收益和收入”跨期消费，增强其当期消费能力。

虽然有些声音认为2014年以来房贷借款的快速上升可能是潜在的金融风险，但考虑到中国房贷的起点很低、且此后许多城市都收紧了房地产调控政策，我们认为这种风险依然可控。事实上，由于近期居民在房产相关信贷资源的占比有所上升（企业或政府有所下降），我们认为这轮房价上涨使得居民部门的收益分配较以往更加合理。

最后，其他政策因素（如得益于三年前实施的改革措施，新企业注册大幅提速）及各类政府补贴政策（如降低汽车购置税、部分服务行业定价放开等）也可以促进就业市场稳定、支撑居民收入和消费。特别是政府积极发展劳动密集型的服务业，也有助于就业市场在经济放缓背景下保持稳定。我们估算的服务业劳动密集度是工业部门的1.5-2倍。

中国处于高位的居民储蓄率也终于开始下降。在20世纪70年代末实行独生子女政策之后，我国抚养比曾持续下降，居民储蓄率则随之攀升。后代数量减少虽然使得居民的育儿相关支出下降，但同时也意味着退休后的不确定性上升。社会保障网络不完善（20世纪90年代末的国企改革更是雪上加霜）进一步推高了居民为用于退休支出和医疗费用的预防性储蓄。20世纪90年代到2000年，成千上万中小国企倒闭、数百万工人下岗，传统“铁饭碗”被打破，在此背景下城乡居民储蓄率进一步攀升。

收入不平等加剧也迫使低收入居民额外增加用于退休和医疗的预防性储蓄。直到近年改革政策改进了社会保障网络、经济增长更多受就业密集型部门拉动、消费信贷兴起，储蓄率上行的趋势才得以趋缓并开始温和下行。

中长期内，我们认为人口结构的有利转变将给消费带来结构性支撑。目前中国适龄劳动人口正在下滑，到2050年可能减少1/4至7亿人，这意味着越来越多的退休人口正取出储蓄用于消费。另外，2015年中国放开二胎，也可能提高出生率、并最终推动抚养比重回上升趋势。不过考虑到人口结构的转变非常漫长，对消费支出的提振效果可能需要很长时间才会显现出来。随着年轻技术和非技术工人数量减少，劳动力成本可能进一步上升，这也会推高居民收入。不过，鉴于年龄更大、受教育程度较高的劳动力数量仍在增加，这应该不会对中国总体经济增长产生重大拖累。此外，城镇化仍在继续推进，城镇就业应能维持一段时间的增长。相比于总就业，城镇就业与经济增长的联系更加密切。

推进可以有效减少收入不平等的改革措施也有助储蓄率结构性下降，包括： 1）增加医疗或养老金支出，将更多社会福利转移至低收入居民；2）减少中国所得税体系的累退性；3）提高居民对企业利润和政府收入的分配，实现财富和资源向居民集中。

1978年到2015年间，中国收入排名前1%的人群税前收入在全国的占比由6%升至14%；同期，排名前10%的人群税前收入占比升至41%，而排在后50%的人群税前收入占比降至15%。如果以这两个指标之差来衡量收入不平等，虽然情况并未像此前那样加速恶化，但社会财富鸿沟也未见实质性缩小。

高收入居民的储蓄率也较高（50%左右，而最贫穷居民仅20%）。因此，国民收入更多流向高收入居民，意味着储蓄率、而非消费比例会有所上升。不仅如此，就中国而言，收入严重不平等使得最低收入居民非常重视预防性储蓄。虽然无论哪个收入段，中国居民的储蓄率都比其他国家要高，但这种差距在最低收入居民中最为显著：IMF估计中国低收入居民将可支配收入的20-30%转入储蓄，而其他国家地区的低收入居民储蓄率则为-20%（得益于更好的社会转移支付、更完善的社会保障网络等）。

居民消费模式发生了怎样的转变

中国整体消费增长无疑是稳健的，但这与市场数据（而非官方数据报告）所显示的销售活动强弱存在一定出入，这可能是因为消费模式的转变使得消费力更多地集中在某些行业。其中有两个转变值得特别注意：1）从基本的食品和衣物转向可选消费品或无形商品；2）从线下销售转向线上销售。

中国居民支出细分。住户调查数据显示2016年居民总消费支出为24.1万亿元，低于GDP口径的29.3万亿元，这可能是由于后者涵盖了金融保险消费和部分公共服务。2016年，中国居民食品支出占消费支出的30%（2006年为38%、1996年为52%），居住（包括租金和水电费等）和交通通信分别占22%和14%，之后的是占11%的教育文化娱乐。我们估算2016年约1/3的城镇居民消费用于服务，对比20年前这一比例仅为10%。

居民支出从必需消费品转向可选消费品或服务。尽管各类消费均快速增长，但无论是城镇还是农村，居民消费支出中可选消费的增速均明显高于必需消费。随着收入水平提高，用于食品和衣物等必需消费品的支出比例开始下滑，用于交通通信和医疗保健的支出比例则逐渐升高。例如，1996年医疗保健的支出占城镇和农村总支出之比均为4%，到2016年则分别升至7%和9%。交通通信支出也是如此：1996年，交通通讯支出分占城镇和农村总支出的5%和3%，到2016年分别升至14%和13%。与此相应，同期城镇和农村地区的汽车、摩托车和手机保有量均大幅增长。

过去三年半，线上零售占总商品销售比例提高了一倍，会对大型零售商造成一定冲击

从线下到线上。同时，近年来官方口径的线上商品销售增速一直高于线下：今年年初至今，线上零售同比增长30%，比线下快4倍。根据统计局数据，过去三年半，线上零售占总商品销售的比例提高了一倍至15%左右；但我们估计实际这一比例可能更高，因为统计局对规模以下零售商采用抽样法进行统计，这意味着淘宝上诸多小型个人商户销量可能未纳入统计（不过，京东和天猫等大型线上零售平台的销售数据大多已涵盖），由此中国线上销售总额可能有所低估。

线上零售占比升高会对大型零售商造成一定冲击，尤其是传统上构成大型零售商核心业务的部分消费品（如服装、家电和日用品）。2013年以来，统计局规模以上企业（批发类企业年主营业务收入不小于2，000万元，零售企业不小于500万元）的销售增速一直弱于整体销售，百家大型零售企业销售的趋势也可以印证这一点。

随着中国收入水平不断提高，我们预计消费者会将必需消费品支出更多转向个人护理品、高端电器和奢侈品消费，以及交通、通信、娱乐、旅游、金融和其他服务。

消费下一步何去何从

未来两年中国消费增速应会继续超过投资和GDP增速，我们预计年均实际增速可能超过7%、名义增速超过9%，主要受到以下三大趋势的影响：1）房产销售及相关活动放缓；2）工业和企业利润增长周期性温和放缓；3）鼓励消费的相关政策可能延续。我们预计房产和企业利润的温和放缓可能会影响高端商品和奢侈品及服务，以及其他与住房相关的产品销售。如果经济放缓幅度超预期、对明年劳动力市场和目前依然稳健的工资增长造成拖累（无论由于房地产下滑超预期还是其他突发因素），则可能对消费产生更为广泛的影响，不过我们认为这种情景出现的可能性很小。

预计2018年消费温和下滑，因为：

1）房地产销售放缓

我们预计房产销售增速将逐步从今年的8%-10%降至2018年的-2%——0%。尽管房地产调控收紧可能比较温和，但市场情绪何时转变、出现多大幅度的转变则难以预估。如果政策收紧或市场情绪突然反转，导致房产销售和相关活动加剧下滑，则房产建设活动也可能显著走弱，并对进而冲击宏观经济、居民收入和就业。此外，房产相关项目的零售（如建筑材料、家具和汽车等）销售也可能受挫，近期房价快速上升对消费带来的正面财富效应也可能逆转。不过，数据显示后者的联系并没有那么紧密，可能是因为需要还房贷的消费者增加，抵消了房价上升带来的财富效应。

如果在目前监管强化的趋势下，房贷和房地产信贷政策继续加码或收紧，鉴于2013年以来居民杠杆已大幅上升，我们认为偿还房贷对消费的拖累可能给2018年的消费带来一定下行风险。

2） 工业企业收入和盈利增长放缓

此外，工业企业利润增长可能已接近见顶，7月份工业企业利润同比增速自1-2月时32%的最高点下滑至16.7%，8月小幅反弹至24%。虽然目前供给侧改革可以在一定程度上抵消这种放缓趋势，但如果四季度PPI增长势头进一步放缓、同比涨幅如我们预期降至4-5%（三季度平均5%-6%），则价格因素对国内工业企业和周期性企业名义收入的提振效果有限，抑制名义工资和消费增长。与房地产相反，如果近期供给侧改革和国企改革取得的实质性进展得以持续，推动企业表现持续改善，则明年消费存在一定上行风险。

3） 促消费的政策和改革继续推进

其他政策相关因素，如得益于三年前实施的改革措施，新企业注册大幅提速，以及各类政府补贴政策（如降低汽车购置税、部分服务行业定价放开等）均可能进一步支撑消费稳健增长。

虽然有些投资者心存顾虑，但我们预计供给侧改革和国企改革不会对整体消费造成显著拖累。去产能直接影响的职工规模较小，政府预计今年煤炭和钢铁行业去产能导致的“员工安置”约50万人，尚不到中国非农就业人口的0.1%。中国政府对供给侧改革的定义仍侧重于工业企业重组和整合，职工岗位主要是重新分配、而非大规模裁员，并不是国家从经济活动中大规模撤出或大规模私有化。在国企重组方面，与十年前相反，国家已不再是最大的“雇主”。目前，国企职工数量占城镇职工总数的15%、不到15年前的一半，仅是民企职工数量占比的一半。话虽如此，供给侧改革和国企改革可能会间接影响（非国企）职工，不过鉴于重组循序渐进，影响也应比较有限。

中国移动支付交易的快速普及可能是短期内信贷驱动的消费增长点。尽管近年来中国消费信贷市场发展迅速，但居民在信贷总额中所占的比例仅为45%，仍低于全球其他可比国家、也远低于企业部门。过去居民缺乏借款渠道是限制居民消费的重要原因，而相比银行业改革，无现金社会的快速发展能更快地解决这个问题。当然，这会否实现、进展速度多快最终取决于对P2P、第三方网络支付和众筹等平台的互联网融资监管如何演变。

中期内，我们预计中国将延续循序渐进的再平衡进程，一定程度上受益于人口结构和收入分配等正在发生变化的结构性因素。这也意味着中国有必要继续推进改革，包括：1）支持新增就业；2）通过简政放权、降低企业成本费用等方式，保持现有就业；3）支撑收入增长；4）减轻收入不平等；5）完善社会保障网络；6）增加存在短缺和瓶颈的商品和服务的供给。

预计目前的消费模式转变将进一步推动零售行业的整合。例如，当消费者的购物习惯从街边小店转为购物中心，无法跟上趋势的品牌可能被淘汰。在这种转变期间，有些品牌也可能无法通过购物中心的严格筛选，因而丧失市场份额。

未来十年的消费增长料将低于之前十年，但我们预计到2020年底，消费在GDP中的占比应会在提升2-3个百分点。随着日益富有的人口逐渐老龄化，医疗、养老、保险和娱乐服务方面的居民支出增速也会超过整体消费。公共社会保障网络扩大和私人部门退休金计划的发展也可以起到补充性作用。年轻消费者的行为变化、消费形式的持续转变（线上/线下、商品/服务）以及消费信贷的发展和技术的日益演变等其他趋势也是决定未来中国消费走向的重要因素。