作者：交通银行首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事长  连 平

来源：金融时报

十八大以来，我国金融体系改革开放持续推进，在利率汇率市场化改革、金融市场和资本金融账户开放、人民币国际化、宏观调控体系和金融风险防控机制等方面取得了一系列令人瞩目的成果。

一、利率市场化改革取得突破

五年来，我国的利率市场化改革迈出了新的关键步伐，银行体系利率管制基本放开，市场利率定价自律机制不断建立健全，银行利率市场化浮动基本实现；金融市场基准利率逐步培育，中央银行利率调控体系逐步完善。

2012年6月，央行首次允许人民币存款利率上浮，意味着我国利率市场化进入了实质性的攻坚阶段。

2013年7月，央行全面放开金融机构贷款利率管制，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平，人民币贷款利率开始市场化浮动。

2015年10月，央行放开存款利率上限。至此，我国存贷利率管制基本放开，利率进入了市场化浮动的新阶段，利率市场化改革迈出了具有里程碑意义的关键步骤。

取消利率浮动的行政管制并不意味着利率市场化已彻底完成。目前存贷款基准利率仍由货币当局确定并公布。未来可逐步简化和归并央行公布的商业银行存贷款基准利率体系，并最终取消货币当局公布商业银行存贷款基准利率的做法，由商业银行根据政策利率来自主确定存贷款利率。

货币当局的利率调控将更加倚重市场化的货币政策工具和传导机制。下一步利率市场化改革核心任务是建立健全与市场相适应的利率形成和调控机制，提高央行调控市场利率的有效性。

2013年9月，市场利率定价自律机制建立。其目的是在符合国家有关利率管理规定的前提下，对金融机构自主确定的货币市场、信贷市场等金融市场利率进行自律管理。

该自律机制在促进金融机构完善法人治理结构、强化财务硬约束、提高自主定价能力，推动同业存单和大额存单发行交易，以及维护金融市场正当竞争秩序、促进市场规范健康发展等方面，都发挥了重要的激励约束作用。

2013年10月，贷款基础利率集中报价和发布机制建立，对外发布贷款基础利率报价平均利率，为金融机构信贷产品定价提供重要参考。

贷款基础利率集中报价和发布机制有利于推动金融市场基准利率体系建设，促进定价基准由中央银行确定向市场决定的平稳过渡；有利于提高金融机构信贷产品定价效率和透明度，增强自主定价能力；有利于完善中央银行利率调控机制，为进一步推进利率市场化改革创造条件。

二、人民币汇率机制改革深入推进

近年来，我国按照主动性、可控性和渐进性原则，稳步推进人民币汇率机制市场化改革，中间价形成机制不断完善，人民币兑美元双边汇率弹性不断增强，双向浮动的特征更加显著。

2012年4月即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度扩大至1%，2014年3月进一步扩大至2%。稳步扩大人民币汇率浮动幅度体现了汇率改革的市场化取向，有利于增强人民币汇率浮动弹性，进一步优化资金配置效率，增强市场配置资源的决定性作用。

2015年8月，央行强调中间价报价要参考上日收盘价，以反映市场供求变化。2015年12月,CFETS人民币汇率指数发布，强调要加大参考一篮子货币的力度，以更好地保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定，遂形成了“参考上日收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的双参考定价模式。

2017年5月，中间价引入逆周期调节因子，以对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场上的羊群效应，有助于汇率充分反映基本面变化。

随着中间价形成机制的不断完善，中间价基准地位得以增强，境内外汇差明显收窄，有效抑制了跨境套利活动。中间价更好地反映了宏观经济基本面，更加充分地反映市场供求的合理变化。

之后，汇率市场预期趋于平稳，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定,既缓解了外汇储备下降压力，也有利于改善货币政策传导机制，提高货币政策的有效性和自主性。与此同时，汇率政策的规则性和透明度不断提高，外汇市场开放度稳步上升，为人民币成功加入SDR货币篮子创造了条件。

2017年上半年119个交易日中，人民币对美元汇率升贬值交易日基本持平。人民币汇率双向浮动弹性的增强，有助于推动市场预期分化，促进人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。

近年来外汇市场基础设施不断完善，参与主体不断丰富，外汇市场自律机制建设稳步推进。银行间外汇市场直接交易货币对总数已达23个，外汇市场参与主体不断扩容。2016年，全国外汇市场自律机制确立，有助于促进外汇市场的专业、公平、高效和稳健运行。

外汇市场基础设施的完善有助于进一步理顺外汇市场供求关系，为市场进一步开放和促进人民币在合理均衡水平上保持基本稳定提供良好的市场条件。

未来人民币汇率形成机制改革应继续按照“主动性、可控性和渐进性”原则，在保持人民币在合理均衡水平上基本稳定的同时，增强其汇率弹性，扩大波动幅度；引入多元主体，发展外汇市场，不断创新外汇产品；深化外汇管理改革，有效合理地调节市场供求关系，为汇率机制改革提供良好的市场环境。

三、金融市场对外开放步伐加快

十八大以来，我国金融市场对外开放提速，QFII（合格境外机构投资者）和RQFII（人民币合格境外机构投资者）扩容并进一步放开，沪港通、深港通、债券通相继开通实施，我国货币、股票、债券市场与国际市场联系更加紧密，金融市场对外开放成效显著。

长期来看，稳步扩大金融开放并最终使金融市场融入全球金融体系，有助于加快我国金融业的改革与发展，增强金融业的国际竞争力。

QFII、RQFII成为金融市场开放的重要突破点。自QFII和RQFII制度实施以来，我国金融市场对外开放政策持续推进。2013年批准了QFII参与股指期货。

在2015年，批准有QFII、RQFII或人民币清算资格的32家外资机构进入银行间债券市场；允许获准进入银行间市场的清算行和参加行开展债券回购交易。截至2017年5月，已有473家境外机构进入银行间债券市场。

进入2016年，放宽单家机构投资额度上限、简化审批管理、便利资金汇出入、放宽锁定期限制，提高对RQFII和QFII外汇管理的一致性;不再对QFII和RQFII的股票投资比例进行具体限制，加大了债券市场开放。

QFII和RQFII相关政策的持续推进，促进了市场主体跨境投融资便利化。截至2017年9月底，QFII机构已达287家，额度为944亿美元；RQFII机构已达191家，额度为5894亿元。QFII、RQFII为我国金融市场对外开放和资产配置效率提高发挥了重要作用。

股票市场和债券市场试点互联互通。2014年11月，沪港之间正式启动股票市场和债券市场的互联互通机制，试点总额度达到5500亿元人民币，作为我国资本市场走向世界的重要步骤，沪港通是中国资本市场新一轮双向开放的升级版。

2016年12月，在沪港通试点成功基础上，推出了不再进行总额度管理的深港通。至此，沪深港三地证券市场成功实现联通，标志着我国资本市场在市场化和国际化方面又迈出了重要步伐。

2017年7月，香港交易所启动“债券通”，继“沪港通”和“深港通”后，两地资本市场互联互通再揭新篇章。“债券通”有助于进一步丰富境外投资者的投资渠道、增强投资者信心，有利于在开放环境下更好地促进国际收支平衡。通过与香港开展金融开放合作试点，可以为金融市场的进一步开放打下坚实基础，有利于促进内地与香港资本市场共同发展，巩固上海和香港国际金融中心地位，更好地服务国家战略、服务实体经济。

五年来我国金融市场开放取得的突破性进展，不仅意味着更多境外投资者将参与到中国金融市场之中，也意味着中国投资者将有更多机会参与全球市场。

我国金融市场开放的大步推进将有助于金融市场的改革深化和不断完善，为人民币国际化和资本和金融账户开放提供良好的市场基础。未来应积极审慎地推进金融市场的对外开放，进一步提升金融市场开放水平。

四、人民币国际化稳步推进

近年来人民币国际化推进依然保持稳健步伐。2016年10月，人民币正式加入SDR货币篮子，是人民币国际化的重要成果。截至2016年末约56个境外央行和货币当局在中国境内持有人民币金融资产并纳入其外汇储备。

人民币已成为全球第五大支付货币,在国际支付中的使用占比保持在2%左右。截至2016年末，使用人民币进行结算的境内企业约达24万家。

人民币国际合作成效显著。截至2016年末，央行已与36家境外央行或货币当局建立了双边本币互换协议，协议总规模超过3.3万亿元，在便利双边贸易和投资、维护金融稳定方面发挥了积极作用；已在23个国家和地区建立了人民币清算安排，覆盖亚洲、欧洲、美洲、大洋洲和非洲等地。境外人民币清算安排的不断扩大，进一步便利人民币的跨境使用和跨境贸易，有力地支持了离岸人民币业务的发展。

人民币国际化基础设施建设不断完善。2015年10月，人民币跨境支付系统一期（CIPS）正式上线运营。截至2016年末，CIPS参与者包括28家直接参与者和512家间接参与者，覆盖六大洲、80个国家和地区。

作为人民币跨境支付清算、结算的“高速公路”，CIPS系统有助于满足人民币跨境使用的需求，进一步整合现有人民币跨境支付结算渠道和资源，提高人民币跨境支付结算效率。

随着跨境使用的进一步扩大，人民币作为结算货币、计价货币、储备货币职能不断发展。人民币国际地位稳步提升，越多越多的国家和企业愿意持有和使用人民币。

人民币在“一带一路”沿线国家的使用度和接受度不断提高。人民币国际化逐步从“经常项、负债型（即境外居民和机构持有人民币资产）”为主向“经常与资本项并重、负债与资产型并重”转变。

人民币国际化与利率汇率市场化、资本和金融账户开放协同推进，有助于降低企业的汇率风险，增强我国金融机构和金融市场的国际竞争力，推动国际金融体系改革。

五、资本和金融账户开放有序实施

2012年底以来，我国不断简化和改进贸易投资外汇管理，优化业务流程，促进贸易投资便利化。2012 年底，在北京、上海开展跨国公司外汇资金集中运营管理试点，并于2014年推广至全国范围内。

2013年资本项目信息系统在全国范围内顺利推广上线，为逐步实现从事前审批向事后监测转型和进一步简政放权提供了手段。2015年外商投资企业外汇资本金意愿结汇政策推广至全国。

上海、天津等自贸区资本项目可兑换深入推进。银行间债券市场和银行间外汇市场对外开放度不断提高，境外投资者进入债券市场和外汇市场更加便利。跨境资金流动宏微观审慎管理不断完善，为资本和金融账户开放奠定了制度基础。

从IMF资本和金融项目交易分类标准下的40个子项来看，目前中国达到可兑换和部分可兑换的项目已有37项。在资本和金融账户稳步开放下，不仅经常账户“失真”得以部分缓解，而且有助于增加资本流动的透明度，便利对资本流动进行规范管理。

资本和金融账户开放的稳步推进，有助于推动人民币投资交易货币和储备货币职能的发展，有利于提高中国金融领域双向开放水平，为人民币国际化的稳步发展奠定基础。

鉴于我国经济增速已趋势性的放缓，经济主体境外投资和资产配置需求持续增强，以及成本和资产价格仍在升高，未来资本和金融账户需要审慎推进，有序实施。

未来可先基本开放直接投资，有必要限制非理性的对外直接投资；先基本放开外来资金对境内资本和金融市场的投资，逐步放开境内对外资本和金融市场的投资；先加快法人兑换外汇的开放，逐步提高自然人的可兑换水平；先基本放开长期借贷的货币兑换，逐步放开短期借贷的货币兑换。

六、宏观金融调控体系不断完善

在汲取次贷危机教训以及发达国家危机后宏观审慎调控经验的基础上，近年来我国宏观金融调控体系完善也取得了长足进步。

2016年起，央行推出了覆盖资本和杠杆、资产负债、流动性、信贷政策执行情况等七个方面的宏观审慎评估体系（MPA）。MPA侧重综合性地评估金融机构，指标更加系统化， 同时由“量”评估到“量价兼顾”。

MPA体系中广义信贷的应用弥补了仅关注表内信贷的不足，其较好的伸缩性和延展性适应了当前国内及未来一段时间金融业发展的趋势。

尽管未来宏观审慎政策框架还将面临信息与统计数据不足、金融监管协同性和政策工具创新发展滞后等挑战，MPA的建立给宏观金融调控由“宏观审慎监管框架”向“宏观审慎政策框架”转变指明了方向。随着MPA未来不断健全和适应性的提高，这项工具将成为国内金融体系的一道风险屏障。

次贷危机后，美欧日央行进行了大量投放基础货币创新，我国货币当局根据国内货币金融环境也进行了投放工具创新的一系列探索，流动性管理工具不断丰富。

在国内经历2013年同业流动性紧张之后，央行分别先后推出了SLF、PSL和MLF等工具。作为公开市场逆回购工具的补充，这些工具既丰富了流动性调控工具的品种，也为流动性调控工具增加了引导资金流向结构性调整的属性。

尤其是央行分支机构常备借贷便利为中小金融机构提供了流动性供给渠道，大大降低了相对脆弱的中小金融机构的流动性风险。2017年初临时流动性便利推出，适应了时点性流动性集中需求，为保证银行体系流动性和货币市场平稳提供了新的“武器”。

在不断创新丰富流动性管理工具的同时，央行于2016年2月起根据货币政策调控需要，每个工作日都开展公开市场操作，有利于针对市场变化适时适量对冲。

经过几年的摸索和运用，这一系列工具已在维持市场流动性稳定方面发挥了至关重要的作用。未来随着合格抵押品范围的扩围，更多金融机构将有更多机会获得相关工具的流动性支持，工具的调控效果也将更为显著。

定向降准逐渐成为传统准备金率调整的重要补充。相对于公开市场操作和SLF等创新型调控工具而言，降准提供的资金期限长且成本低。当市场具有全面降准需求而货币当局又不宜全面降准的时点，定向降准可以说是在传统准备金率调整和差别准备金率机制上的延伸、结合和创新。

2014年4月以来，央行共实施7次定向降准（不含2018年落地实施的最近一次），定向降准的机构范围不断拓展，为提升银行业金融机构支持“三农”和小微企业发展增添了持续的动力。尤其是在发挥结构引导作用的同时，定向降准政策在保持流动性总量适度方面也有不可忽视的作用。在当前稳健货币政策格局下，定向降准可能在一定程度上成为传统准备金的替代工具。

七、金融风险防控机制显著增强

十八大以来，我国金融风险防范和化解机制不断健全和完善，金融风险防控能力得到明显增强。经济发展新旧动能转换与结构调整过程中，以往被经济高速增长所掩盖的一些风险隐患逐渐显性化，我国金融系统通过改革创新，以科学研判和切实举措有效防范和化解了各种风险挑战。

一是进一步完善金融风险监测、评估、预警和处置体系建设，全面排查风险隐患，强化对跨行业、跨市场风险及风险传染的分析研判，宏观审慎管理制度建设不断加强。

二是有效完善金融监管协调机制，填补监管空白，防止监管套利。从建立一行三会监管协调联席会议一直到设立国务院金融稳定发展委员会，持续增强金融监管协调的权威性和有效性，强化金融监管的专业性、统一性和穿透性。

三是建立和完善存款保险制度，健全金融机构市场化退出法律体系，探索金融机构风险市场化处置机制。

四是有效应对、妥善处理全社会债务水平上升，商业银行不良贷款持续反弹，房地产市场波动增大、地方政府性债务增长偏快，以及影子银行、民间融资、部分金融机构创新业务和互联网金融等新型金融业态的跨市场风险等领域的潜在风险，积极稳妥推进去杠杆，降低国企杠杆率，坚决守住不发生系统性风险的底线。

过去的五年，是中国金融体系很不平凡的五年。一系列基础性、结构性、内生性和系统性改革开放举措稳步实施，推动中国金融体系的对外开放程度、市场化运作水平和国际金融体系参与度明显跨上一个台阶，提高了金融业国际竞争力、宏观调控能力和风险防控能力，增强了中国金融体系的适应性、协调性和稳健性，为中国金融在下一个五年取得更大的进步，提供了良好的条件和坚实的基础。

未来五年，金融市场创新机制的完善、金融市场体系的健全、金融机构国际竞争力的培育、金融业规划和统筹监管能力的提升以及系统性金融风险防范能力的增强，是中国金融面临的重要任务。

（连平  交通银行首席经济学家  中国首席经济学家论坛理事长）