来源：央人街  作者：朱微亮  转自：金羊毛工作坊

2015年汇改后，我国货币政策在转型进程中，实践上选择三重锚的框架，“摸着石头过河”。短期采用利率走廊机制，适当考虑汇率变动，应对国际形势的变动；中期盯住通货膨胀，适当观察社会融资规模和货币供应量指标；长期通过金融经济改革，维护经济金融稳定增长，实现我国“两个一百年”目标。

所谓货币政策的名义锚是指这样一些经济和金融变量，作为货币政策决策参照的它们能够保持在固定水平或在一定范围内波动，对一国货币价值的限定。在货币政策操作框架中通过设定一个名义锚来限定货币的对内价值或是对外价值,从而能够避免其发生大幅度的波动。显然, 如果名义锚被事先公布, 且央行承诺保持其相对的固定水平, 则我们可以将名义锚解释为央行货币政策必须实现的目标。在这种涵义下, 货币政策名义锚是为了明确货币政策的目标, 给市场一个参照的标准,从而引导和管理市场预期。

一定程度上说, 货币政策名义锚的成功设定, 能够充分保证政策实施的有效性。许多国家在货币政策的操作过程中都有意无意地设定了名义锚,类型大体包括汇率目标、货币供应量目标和通货膨胀目标和GDP增长目标等四类。

上世纪90年代以来至“8.11”汇改前，我国实质上实行对外钉住美元的汇率制度，对内盯住货币供应量的制度，并在不同时期对汇率和货币两个锚有所侧重。在这样的情况下，我国央行同时有义务来维持汇率和货币供应量的稳定，它们同时作为我国货币政策的名义锚。

从时间上看，1993年起中央银行开始向社会公布货币供应量指标，1996年正式采用货币供应量作为货币政策的调控目标，1998年在取消对国有商业银行的贷款规模限制后，每年会提前公布下一年度的货币供应量目标增长率，并根据经济的实际运行状况随时调控货币供应量。汇率名义锚从1994年人民币汇率并轨开始，外汇体制改革后实行了以市场供求为基础, 单一的有管理的浮动汇率制。2005年7月进一步汇改，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度,人民币的汇率波动幅度都被限定在一个较小的区间内，中央银行必须通过外汇市场干预来维持这个区间。

1994年至2005年的二次汇改阶段，人民币兑美元基本固定在8.3元/美元水平，央行为维持盯住汇率制度，对收购美元形成的外汇占款进行对冲操作，确保货币制能顺利实施。

图1：人民币汇率走势

  数据来源：Wind数据库     

图2：央行对冲外汇占款操作

              数据来源：Wind数据库  

至1998年，央行主要采用收回对金融机构再贷款的方式进行调控货币供应量。从1998年至2001年, 采用公开市场操作，中央银行抛售国债，收回因购买外汇多投放的基础货币。从2001年开始，中央银行开始发行央行票据收回市场上的流动性，中央银行票据的发行余额不断增加。同时，通过上调法定存款准备金率，冻结市场多余的流动性。

由于双锚相互之间的制约，货币供应量作为名义锚的常常偏离目标值。在1998年人民银行取消信贷规模限制以后, 1998年至2007年各年间，M1和M2也几乎均未实现过目标值(仅1999年M2得以实现)，且实际值和目标值差异明显。在实践中，人民银行并不一定能通过措施使M1和M2落入目标区间，且偏差不易控制。

表1：货币供应量偏离目标值

数据来源：Wind数据库、政府工作报告

2005年至2015年的三次汇改阶段，除了2008年金融危机阶段，人民币兑美元汇率固定在6.83元/美元水平外，大部分时间人民币处于小幅度升值通道，释放内外部压力。外部压力方面，美日等少数国家在国际社会上散布“中国输出通货紧缩论”，要求人民币升值或改变汇率制度。内部压力方面，外汇占款的持续增加，导致市场流动性宽松，大规模发行央行票据以及上调法定存款准备金率操作较为频繁，通货膨胀压力持续存在。2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币对美元一次性升值2%至1美元兑8.11元人民币，同时美元每天浮动范围限制在上一交易日收盘价的上下3‰之内。

这段时间，外汇占款持续上升，2014年达到最高点的27.07万亿元。为了对冲超规模的外汇占款增加，人民银行采用多种方式进行应对。一是大力发行央行票据对冲，2008年末，央行票据余额达到4.64万亿元，并创设3年期的长期限央票深度冻结流动性；二是多次上调法定存款准备金率，最高达到21%，永久冻结流动性；三是人民币缓慢升值，减轻冲销压力。

从货币供应量目标实现来看，2010年前由于外汇占款流入较多，实际M2增速一直超过年度目标值，之后随着外汇占款流入减少或净下降，实际M2增速一直低于年度目标值。

表2：经济调控目标与实际表现（%）

总体来看，双重锚期间, 我国的汇率制度是有效的, 人民币钉住美元有助于稳定市场预期, 资本项目管制有效地限制了短期资本的流入和流出。但是在这种双重名义锚条件下，我国货币政策操作经常会存在冲突，中央银行往往会在维持汇率稳定和实现货币供应量目标两者之间陷入困境。一方面，中央银行必须根据国内的实际经济状况来调节货币供应量，使其保持适度的增长率，以维持物价的稳定；另一方面，中央银行又必须利用货币政策来干预外汇市场以维持汇率的稳定，在这一过程中又会被动地对货币供应量产生影响。从近几年的实践来看，中央银行更多地把维持汇率的稳定作为首要的目标，这也在一定程度上牺牲了货币供应量目标。

由于外汇占款等原因，人民币汇率中间价偏离市场汇率幅度较大，持续时间较长，影响了中间价的市场基准地位和权威性。2015年8月11日，央行宣布启动汇改。一是调整人民币对美元汇率中间价报价机制，做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，人民币汇率形成机制开始转向参考一篮子货币、保持一篮子汇率基本稳定，人民币对美元汇率中间价初步形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的形成机制。二是当日人民币对美元中间价由6.1162下调1136个基点至6.2298，接下来三天继续贬值3%。汇改之后，货币政策三角不可能冲突大为减轻，独立性有效增强，汇率锚的作用渐次弱化。

过去一段时间，金融创新的快速发展，金融市场冲击成为影响金融经济的重要扰动因素。根据Poole模型的结论，货币目标已经不适应货币政策调控的要求，而需要考虑价格型目标。基于上述两点，2015年汇改后，我国货币政策在转型进程中，实践上选择三重锚的框架，“摸着石头过河”。短期采用利率走廊机制，适当考虑汇率变动，应对国际形势的变动；中期盯住通货膨胀，适当观察社会融资规模和货币供应量指标；长期通过金融经济改革，维护经济金融稳定增长，实现我国“两个一百年”目标。

❖短期采用利率走廊机制，适当考虑汇率变动。2017年政府工作报告明确提出，“要综合运用货币政策工具，维护流动性基本稳定，合理引导市场利率水平，疏通传导机制，……坚持汇率市场化改革方向，保持人民币在全球货币体系中的稳定地位”，其实质是肯定了人民银行一段时间的利率走廊机制建设实践，将利率作为调节经济内部平衡的基本工具，并兼顾汇率变化，调节经济外部平衡。

图3：人民币利率走廊机制

                 数据来源： Wind数据库  

图4：盯住通胀并观察货币信贷指标 

数据来源： Wind数据库

实践看，银行间市场利率的上限有一个向上搜寻的过程。2015年，存款类机构的7天质押式回购利率上限基本为央行提供的7天逆回购利率。随着7天逆回购品种操作频率下降，以及2015年来一段时间人民币汇率持续贬值，质押式回购利率逐渐走高，2016年基本以3月期的MLF作为利率走廊的上限。2017年，尽管金融去杠杆导致市场流动性持续偏紧，但1年期MLF持续作为利率走廊的上限而存在。

❖中期盯住通货膨胀，适当观察社会融资规模和货币供应量指标。上世纪90年代以来，新西兰、加拿大等国家的中央银行相继放弃了货币供应量、汇率和利率等传统的货币政策名义锚，通过向公众正式公布一个时期或几个时期的通货膨胀目标值或目标区间，明确承认货币政策的主要目标是低且稳定的通货膨胀率，在此框架内实施受约束的相机抉择。这个框架的优点，一是强调货币政策决策的透明，以及与公众保持良好的沟通，增强中央银行的责任性和独立性；二是与盯住货币供应量或信用总量的数量型框架不同，不受金融创新对货币供应量的影响，以及货币信贷与经济物价关系的菲利普斯曲线漂移影响。

我国一段较长时间来，将盯住通货膨胀作为央行的重要目标，并在每年的政府工作报告中列示预期的调控通货膨胀目标。但需要指出的是，政府工作报告中一般列示的物价涨幅目标为调控的上限，下限一般为1%（即1%以下的物价涨幅代表通缩压力）左右。尽管我国的货币信贷指标与经济物价关系逐渐弱化和不稳定，但转型过程中利率等调控框架还没有完全理顺之前，诸如社会融资规模、货币供应量还是一个重要的观察指标。

实践中，可以分为两个阶段。2012年前，当物价水平大起大落，突破调控区间时，货币政策调控的主要矛盾为调控物价涨幅，货币信用指标只是作为货币政策工具操作前的参考指标，因此也造成货币供应量指标基本没有实现年度目标，且有的年份偏离较大。

2012年以后，物价水平基本在调控目标区间内，这时候流动性净投放（央行公开市场等操作的净货币投放+外汇占款新增）与我国社会融资规模的同比新增情况呈负相关，但货币信用指标超预期，则流动性投放上则收紧，反之相反。

❖通过金融经济改革，维护经济金融平稳增长是我国货币政策的长期锚。经济金融平稳增长是各国宏观调控当局的重要任务。党的十八大报告提出两个百年奋斗目标，一个是在中国共产党成立一百年时全面建成小康社会，一个是在新中国成立一百年时建成富强民主文明和谐的社会主义现代化国家。这意味着我国在2020年左右，率先以新兴大国身份突破“中等收入陷阱”，GDP年均增速在6.0%以上。基于此，为了保证经济平稳健康增长，一定要守住不发生系统性金融风险的底线，将大的金融不稳定因素消除在萌芽阶段。

三重锚框架意味着货币政策有边际放松空间

◣一是当三重名义锚一致的时候，市场只需要观察短期名义锚变化来揣摩央行的货币政策基调，在利率走廊机制的框架内，完善相应的研究、投资和其他实践工作。

◣二是当三重名义锚不一致的时候，央行货币政策一定会权衡政策操作过程中的成本和收益，选取一个风险最小、阻力最小、最能得到社会各界最大公约数的方案。其原则无非有以下几个，第一种为“事缓从恒,事急从权”原则，首先处理某个处于临界上下限的变量，使其回到正常合理区间；第二种是短期的名义锚服从长期名义锚的原则，对于我国一个发展任务较重的大国，维护经济金融平稳发展一直是一个压倒性的任务，经济增速减缓就是一个最大的经济社会不稳定因素；三是多数原则，多个同级名义锚偏离的情况下，选择较为共性的问题进行处理。

►当前，我国长期名义锚处于合理区间上沿。上半年我国经济增长6.9%，高于年初预定目标0.4个百分点。房地产市场价格快速上涨现象得到根本遏制，更长效的房地产调控政策正在酝酿中；人民币汇率市场处于有序波动，不存在明显的单边升值或者贬值趋势，外部经济尽管有发达国家缩表、加息等压力但仍处于可控的范围。需要指出的是，由于全球金融危机以来，我国信贷的大幅宽松，企业和家庭部门的杠杆率上升较快，存在较长时期的金融风险暴露。

►中短期名义锚方面有一定的边际放松空间。一方面是物价涨幅持续处于低位，货币供应量增速在一位数徘徊，远低于年初预定的增速目标；另一方面是市场利率持续攀升，流动性紧张局面并没有因为公开市场投放而有所缓解，偶尔出现利率碰触利率走廊上限的现象。