来源：申万宏源固收研究  作者：孟祥娟 刘宁 

自2012年资管新政发布以来，证券资管业迎来快速发展，而2015 年之后券商资管开始进入监管收紧的阶段，2016年以来发布的《证券公司风险控制指标管理办法》《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》对券商资管业务影响较大，2017年5月监管层再度对资金池业务以及通道业务发表从严监管言论，引发市场担忧。

1.2016年以来主要监管政策回顾

追溯券商资管的发展特征，2012年以来券商资管的快速发展主要得益于监管及投资限制的松绑。2012 年资管新政实施前，以创新为主导的集合资管业务规模最大，管理资产规模占比均在 50%以上，但资管新政颁布实施以及 2013 年大集合产品被取消后，作为非标融资通道的定向资管计划快速逆袭，定向资管产品规模占比迅速升至85%以上。2015年开始，监管政策进入收紧阶段，开始针对券商资管降杠杆、去通道和防控资金池风险，由此，券商定向资管业务中的通道业务增速大为放缓，在此背景下，各券商资管积极转型增加主动管理业务，加上近年来银行委外的增加，券商定向资管业务中通道类业务占比持续下行。当年带动券商资管规模大幅爆发的通道类业务遇冷，可谓“成也萧何，败也萧何”。

2016年以来，对券商资管影响较大的监管政策包括：

（1）2016年6月16日发布修订的《证券公司风险控制指标管理办法》及配套规则。从2016年10月1日起实施。

《办法》要求券商风险覆盖率不得低于100%，（风险覆盖率=净资本/各项风险资本准备之和×100%）。根据最新的规定，证券公司风险资本准备将大幅增加，风险覆盖率指标成最大实际约束；其次，根据资产管理业务的净资产规模计提特定风险资本准备，同时证券公司直投、另类、创新投等子公司的投资规模都计入到资产管理业务规模中，尽管目前直投和另类投资子公司业务规模不高，但也会占用一定的风险资本准备。

对于券商资管业务的风险计提规定，证券公司结构化集合资产计划按照规模的1%计提风险资本准备，非标资产按照0.9%提风险资本准备等。这将大幅提高通道管理费，该办法的出台对中小券商净资本造成很大压力。

（2）2016年7月18日发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》。证券期货经营机构是指证券公司、基金管理公司、期货公司及其依法设立的从事私募资产管理业务的子公司。

内容方面重点加强对违规宣传推介和销售行为、结构化资管产品、违法从事证券期货业务活动、委托第三方机构提供投资建议、开展或参与“资金池”业务、实施过度激励等问题的规范。

不正当宣传方面：强调规范实质保本，不许宣传预期收益率，打破隐形刚性兑付承诺；要求单一项目的不得超过200人，投资同一资产项目的多个计划合计投资人不能超过200人。

结构化产品方面：严控结构化产品杠杆风险，并作出限定：股票类和混合类杠杆不得超过1倍，固定收益类和其他杠杆率限定为3倍和2倍；改变了结构化产品的安排，要求优先级和次级要同赚同亏，但具体比例可以进行约定。这就意味着不能通过结构化产品设计满足银行等低风险固收类投资者的要求。

第三方投顾方面对资格进行了严格要求。

资金池业务的禁止方面：核心判断标准是“期限错配、分离定价、 滚动发行 、混同运做。”明显符合其中之一的，就很可能被判定为资金池业务。比如：大集合产品中多期发行，但每期有预期收益率，且不同期间共享同一个资产池的产品就是资金池产品，规定限制该类产品的新增。

（3）2017年5月10日，《券商中国》等媒体报道证监会再对资金池业务进行清理。具体提到：

对大集合资金池产品，要求有四点：

一是严格控制产品规模，原则上产品规模应逐月下降；二是严格控制产品投资范围，产品新增投资标的应为高流动性资产，不得投资于私募债、资产证券化产品、高收益信用债券、低评级债券以及期限长的股票质押产品等流动性较差的品种；三是严格控制资金端和资产端的久期错配程度，组合久期和杠杆倍数不得上升；四是采用影子定价的风控手段对负偏离度进行严格监控，产品风险准备金不得低于因负偏离度可能造成的潜在损失。

对结构化资金池产品，要求有两点：

一是严格控制产品规模，原则上产品规模应逐月下降；二是不得继续提高产品杠杆倍数。

最后一类为私募资金池产品，要求严格按《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》的规定进行整改。

（4）2017年5月19日证监会例行发布会上，首次提及将全面禁止通道业务，并强调不得让渡管理责任。引发市场对通道业务的担心。

（5）其他相关监管规定及影响

股票减持的新规，对定增业务产生很大影响，为之前以专户、公募、券商资管计划形式进行的定增基金、平台业务带来很大的不确定性。

对银行同业、理财业务的监管，也会进一步对券商资管的增长造成压力。

新股申购规则的改变及收益率下滑会对打新类资管项目的发行造成影响。

资管增值税36号文方面，从明年1月1日开始实行后，资管产品的收益率短期受影响，而公募产品受益于金融产品转让免税的规定。

2.资产规模：二季度首次缩水

回顾2016年，证券资管规模增速仍然较高，高于整体资产管理业务增速。2016年末,证券资管业务存续产品25886只，管理资产规模17.31万亿元，较2015年底增加5.42万亿元，增长45.5%，仍处于高位，高于整体资产管理业务增速（39.4%）。

2016年维持高增速一是受益于资金宽松以及银行资金委外意愿较强，加上证券公司主动管理能力进一步提升，券商资管主动管理业务大幅增加。二是，在去通道政策初期，基金公司专户、基金子公司、券商资管和信托公司均受到影响，但相比而言，基金子公司通道业务受限更大，银行通道业务从基金子公司向外挤出，从而增加与证券公司合作。从证券投资基金业协会数据来看，2016年主动管理产品增速62.1%，通道产品增速39.8%，均维持在较高水平。

二季度券商资管规模首度下滑。2017年二季度，随着对通道业务监管进一步趋严以及上半年银监会组织自查引发委外资金增速放缓，2017 年二季度券商资管规模首次出现下滑，总规模较一季度末减少6740亿元。

3.去通道下，二季度定向资管产品缩减较多

二季度规模缩减以定向资管产品的缩减为主。从产品类型来看，集合、定向、专项资管产品规模都有不同程度的缩减，其中定向资管产品缩减相对较为明显，较1季度末缩减6194亿元，集合计划缩减638亿元，专项资管计划缩减74亿元。

定向资管产品占比小幅缩减，但仍居高位。从占比来看，定向资管产品规模占比回落0.3个百分点至85.3%，占比仍然高居首位，而集合资管产品小幅抬升0.1个百分点至12.3%，此外，专项资管产品2016年末占比2.5%，2017年1季度出现大幅缩减，占比下滑至0.5%，2季度该比例维持不变。

定向资管中通道类业务占比持续下滑，预计未来将继续萎缩。随着去通道监管趋严，证券资管业积极谋求转型升级，2015年以来，虽然通道类业务规模维持较快增长，但占定向资管计划规模比重持续下滑，从2014年92.5%高位回落至2016年84.4%，今年5月19日证监会再次提到机构不得存在让渡管理责任的通道，随着监管趋严，资管业回归本源，预计未来这个比重将继续回落。

4.从产品分布来看：上半年债券型及货币型产品发行情况较好

债券型和混合型存量数量上仍居主导，上半年债券型及货币型发行情况较好。从产品数量来看，当前债券型基金和混合型基金仍然占主导，分别占35%和30%，但从产品份额来看，由于货币基金规模一般较大，因此占总份额78%，债券型基金次之，占比14%，混合型占比6.7%。但就2017年上半年新发行情况来看，数量上看，债券型和货币型产品发行情况较好，份额上看，债券型以及另类投资发行份额占比尚可，其余类型发行比例较去年同期下滑较为明显。

5.资产配置情况：上半年债券配置有所回落

集合资管计划投向一般以标准化产品为主，截至2017年二季度末，股票、债券、基金、现金配置比例分别为10.22%、56.7%、4.6%、11.0%，股票占比较2016年末抬升5.9个百分点，债券占比回落2.5个百分点，但仍居首位。

定向资管计划投向分通道类以及主动管理类来看，根据基金业公布的2016年年报，通道类业务仍然占定向资管计划的主体，占比约84.4%，该部分以非标为主；而主动管理类业务以委外为主，债券仍然是主要配置资产。随着通道类业务的去化，预计定向资管计划中，债券、股票等标准化资产占比将进一步提升。

6.展望：转型主动管理，关注监管政策落地

过去资管行业主要受表外融资驱动实现发展，特别是银行资金池的模式，但随着经济环境、监管环境的变化，该模式的不稳定性增加。监管升级推动资管行业回归本源，关于券商资管行业的转型，我们主要需要关注以下几点：

一，券商资管依托自身比较优势，实现转型升级。券商资管在在客户渠道、投资管理、产品投向方面俱佳。券商渠道拥有一批风险偏好较大的客户，投资管理能力坐拥专业投研团队，产品方面通过资管产品投资范围也较广，投行部门拥有不错的产品创设能力。未来券商将充分协调各部门优势，从产品生产到投资安排再到渠道销售相结合，券商资管有望从渠道模式下迅速实现转型。

（1）风险覆盖率成为实际约束、风险偏好下降

《证券公司风险控制指标计算标准规定》（2016年证监会10号文）规定，从2016年10月1号开始券商资管应根据产品投向计提风险准备，标志着对通道业务的关注和调控的开始。A、B、C、D等级券商风险资本计提系数由原来的0.3、0.4、1、2提升到了0.7、0.8、1、2，成为券商风控的最大实际约束。证券公司股票从之前统一的15%区分为15%-80%的区间，将固定收益类证券分品种进行细分，大幅提高低等级信用债的风险准备金计提比例，衍生品计提中也细分权益类或非权益类，使得券商风险偏好下降。

（2）投资银行业务地位大幅度提升，ABS大有可为：随着金融去媒的推进，券商作为直接融资的核心具有明显的优势。新三板、资产证券化蓬勃发展，券商资管部门投资新三板、资产证券化等资产可以得到券商投行部门的支持，与信托和基金子公司相比，券商在ABS设计能力更强，销售能力也具有明显的优势。

（3）通道转为主动管理优势明显：2012年银证合作带来了券商资管的兴起。目前券商资管中主动管理的部分为集合信托和定向资管中的小部分，当前券商仍主要以被动管理为主，主动管理比例较小。随着通道的逐渐收紧，券商将会一部分通道业务转换为主动管理业务。相比信托和基金子公司，券商拥有优秀的一、二级市场研究能力，人才储备充足，可以充分动员其一级市场的投行能力和二级市场的投研能力，在ABS、定增、新三板等优势项目的主动管理业务上加强与银行和其他机构的合作。

（4）另外券商还会在大集合方面与公募进行竞争。参照其他发达金融市场的经验，券商还可以将交易业务深化，在利率和汇率领域的市场进行延伸。私募蓬勃发展，券商在于托管外包方面可以提供技术和交易服务等一揽子服务，也是资管业发展下的收入增长点。

大型券商将发挥既有的积累，形成投行、资管、研究、财富管理、交易的综合金融平台。而小型券商则会侧重某一个或几个反面，打造精品资管。

二，关注去通道、去资金池监管政策细则的出台，预计调整过程偏温和，避免对市场造成大幅冲击。

（1）关于去通道，证监会今年5月19日提到机构不得存在让渡管理责任的通道，引发市场对通道业务的担心，当前通道类业务仍然是定向资管计划的主要部分，需要密切关注监管政策落地力度。预计大概率不会出现硬性调控、一刀切的情况，而是通过净资本管理、窗口指导等进行调控，以减少对市场的冲击。

（2）去资金池方面，对于新增资金池类业务当前监管较严，但对于存续业务给予较长的过渡期，因此不必担心资金池业务监管对市场流动性造成过度的冲击。但需关注监管机构对成本估值的态度，由于成本法估值的产品可以平滑收益，但在市场剧烈波动的情况会造成估值偏离。目前证券业协已不再集合类成本法估值的产品做备案，要求整改，意味着监管层不鼓励用成本法进行估值，后续关注相关政策执行的尺度及对产品类型影响的扩大。

预计未来通道类业务将继续下滑，结构上积极转型主动管理业务。

三，与银行业务合作业务结构发生转变，同时关注银行同业及理财未来走向。银行是券商资管资金的主要来源，银行客户的业务占其总规模的大部分，业务投主要分为通道业务和主动管理类业务（委外业务）。委外业务主要分为纯债类标准化委托和多策略委外业务（债券+权益/量化产品）。

（1）规模方面，对影子银行监管会使得银行同业、理财业务增长造成一定影响，从而传导至对券商理财的增长，但当前居民理财增速仍然较快，从结构上对理财规模的继续增加形成一定支撑，预计银行理财业务将出现增速放缓，不至于形成负增长。

（2）业务结构方面，委外业务中，纯债类标准化委托包括净值型产品和预期收益型产品，未来预期收益型产品受到8条底线的限制规模会变小。而净值类产品和多策略委外业务会增加。

整体而言，在去杠杆的大方向下，未来券商资管将逐步回归本源，依托自身优势，去通道、积极转型主动管理。规模上来看，预计券商资管规模增速将有所回落，但在居民理财、机构理财需求支持下，结构上进行调整，整体规模仍维持一定正增长。从配置来看，标准化产品占比将继续提高，债券仍将是配置主体。