来源：星潮FOF  作者：元亨祥经济研究院 周政宁

本文在大类资产配置中分别使用风险平价策略、均值-方差策略及等权重策略，旨在探讨上述策略在资产配置中的实际表现。此外，通过引入债券杠杆机制，分析债券杠杆对上述三种配置策略收益-风险指标的影响。

一、不同配置策略的对比

本文选择沪深300指数、纳斯达克100指数、上证5年期国债指数、布伦特原油期货连续合约和上期所黄金期货连续合约为研究对象，重点分析风险平价策略、等权重策略及均值-方差策略对组合绩效的影响。除布伦特原油之外，其余四类资产在国内都有对应的ETF产品，因而很容易转化成一个以资产配置为目标的FOF组合。

由于上述五类资产的数据起始日期不同，通过截取可对齐的最长期限，得到数据的时间范围为2008年1月8日至2016年12月29日。此外，为计算各类资产及策略的夏普比率，本文选取的无风险利率为3%。在引入债券杠杆机制的过程中，本文选取的隔夜拆借利率为年化2.1%。

表1列出了各个配置策略的收益及风险指标。其中，等权重配置的FOF年化收益率最高。由于上证5年期国债的权重分配只有25%，因此其波动率和回撤也是最高的。在均值-方差的FOF组合中，其年化收益率和波动率在三种配置策略中是最低的。虽然风险平价FOF的年化收益率不及等权重FOF，但是其波动率、夏普比率、最大回撤及Calmar比率都要高于等权重FOF的相应指标。因此，从收益-风险综合指标的角度来看，风险平价FOF表现最为优秀。

图1展示了不同配置策略累计净值的动态变化，从图中可以清楚的看到，等权重FOF的累计净值在每个时点上都要明显高于风险平价FOF和均值-方差FOF，且呈现明显的上升趋势；风险平价FOF的累计净值呈现平稳上升，变动幅度很小；均值-方差FOF的累计净值变化趋势基本上与风险平价FOF一致。但是，风险平价FOF和均值-方差FOF累计净值的稳定性要优于等权重FOF。

图1 不同配置策略的累计净值

资料来源：Wind，元亨祥经济研究院

图2给出了每个调整日各类资产在风险平价FOF中的权重变化。整体来看，各类资产的权重保持着较为稳定的比例。在任意一个调整日，上证5年期国债的权重都保持在六成五以上，这也是风险平价FOF能够保持回撤小、波动低的关键因素。沪深300与纳斯达克100的权重之和保持在10%左右，布伦特原油的权重比例处于2%-10%区间内，上期所黄金的权重保持在4.0%-9.5%之间。

图2 风险平价FOF的资产权重分配

资料来源：Wind，元亨祥经济研究院

图3表示均值-方差FOF中的资产权重分配。从图中可以明显的看到，在均值-方差FOF策略中，资产组合的权重几乎全部集中在上证5年期国债上。因为上证5年期国债的波动性在所有资产中是最低的，通过将资产权重分配给国债，可以使资产组合的波动最小化。

图3 均值-方差FOF的资产权重分配

二、引入债券杠杆机制

上面构建的风险平价FOF有着非常稳定的收益，这主要是因为在组合资产中上证5年期国债的收益波动率较小、且权重占到65%以上。但是，这也使组合资产付出了收益缩水的代价。而且，相对于市场上的其它产品，风险平价FOF的4.49%的年化收益率对投资者来说缺乏吸引力。要解决风险平价FOF收益率低的问题，这涉及到风险平价理论的另一个核心要素--引入债券的杠杆机制。

债市加杠杆主要有两种方式：以现券作为质押物进行质押式回购融资再买入债券、通过设计优先/劣后的结构化产品达到加杠杆的目的。其中质押式回购为主要方式，杠杆倍数一般在 2 倍以内（公募债基要求杠杆比例不超过 1.4 倍），质押回购市场又以银行间市场为主，受到央行和银监会的双重监管。

在接下来的计算中，设定债券的杠杆率L=1.4，资金的隔夜拆借利率为年化2.1%。表2列出了在债券杠杆率L=1.4的情形下，不同配置策略的收益-风险指标。同表1中（未加杠杆）的收益-风险指标相比，随着债券杠杆机制的引入，三种配置策略的收益-风险指标出现了小幅的变化。在收益-风险综合指标上，风险平价FOF策略仍然要优于等权重FOF和均值-方差FOF策略。但是，同市场上的其它产品收益率相比，风险平价FOF的5.77%年化收益率依然相对较低，对投资者来说仍然缺乏吸引力。

在后续的研究中，我们会对所有大类资产进行杠杆操作。在将风险控制在合理水平的前提下，通过杠杆操作来增厚风险平价FOF的年化收益。

资料来源：Wind，元亨祥经济研究院

三、总结

通过以上分析发现，在收益-风险综合指标上，风险平价FOF策略要优于等权重FOF和均值-方差FOF策略。债券杠杆机制的引入不仅保留了风险平价策略原来的优势，而且还改善了原来债券配置比例过高而无法获取更高收益的不足。但是，同市场上的其它产品收益率相比，风险平价FOF的5.77%年化收益率依然相对较低，对投资者来说仍然缺乏吸引力。在后续的研究中，我们会对所有大类资产进行杠杆操作。在控制风险水平的前提下，通过杠杆操作来增厚风险平价FOF的年化收益。