2009年5月22日，中国证监会就《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见(征求意见稿)》，措施中第二条和第三条从制度上限制了大资金进行网上申购，一定程度上减少网上申购的冻结资金量。但是，这些限制并不能彻底扭转IPO冲击银行体系流动性的局面。

新办法中关于“网上网下分开”和“网上单个申购账户设定上限”这两条具体措施，一定程度上减少网上申购的冻结资金量，这在一定程度上有助于弱化 IPO对货币市场的冲击。一方面，网上单个账户申购量的限制将对大资金产生明显影响。在本次征求意见稿中，第三条提到“对网上单个申购账户设定上限。……，原则上不超过本次网上发行股数的千分之一”。另一方面，网上网下分开的限制将迫使大资金放弃网上申购。在本次征求意见稿中，第二条提到“优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开。”此前，相关规定中并没有这方面的限制。

大资金基本不能进行网上申购，再加上网上网下分开，这就意味着大资金只能参与网下配售，整体上将缓解对银行流动性的冲击。第一、由于网下验资制度的改革，网下配售对银行体系流动性的冲击已经大幅减小，那么，即使此前进行网上申购的资金选择进行网下配售，其冲击也将减小。第二、由于网下配售普遍有三个月或以上的限售期，而网上申购则没有这项限制，因此，机构投资者在选择网下配售的同时，将承受较网上申购更大的风险，这也将抑制此前网上申购的大资金进行网下配售。第三、此前大量发行的以打新股为名的基金，可能因风险增加而不再发行。

因此，措施中第二条和第三条从制度上限制了大资金进行网上申购，一定程度上减少网上申购的冻结资金量。但是，这些限制并不能彻底扭转IPO冲击银行体系流动性的局面。

根据过去的经验，IPO之所以能够对货币市场造成重大冲击，其实主要是因为新股发行定价不合理和网上验资制度存在缺陷，前者造成打新能够获得较高的无风险收益，由此吸引大量资金进入，在验资制度缺陷的推波助澜下，IPO对货币市场的冲击被成倍放大。而分析本次征求意见稿，在这两个方面均无实质改变，因而，尚不能对减弱IPO对银行流动性的冲击抱有太大希望。

首先，IPO网上验资制度改革的具体措施并没有被提及。从银行流动性的驱动因素来看，IPO验资时银行间的资金划拨是引起回购利率大幅波动的主要原因之一。一般情况下，新股的申购资金分布在不同的银行，而验资则集中验资行。因此，在验资时，非验资行需要将大量的资金划拨到验资行，导致银行体系的流动性紧张。2008年1月21日，上海证券交易所和深圳证券交易所分别正式发布《上海市场首次公开发行股票网下发行电子化实施细则》、《深圳市场首次公开发行股票网下发行电子化实施细则》，对新股发行网下询价、申购以及资金划转进行了明确的规定，明显降低了网下配售引起的资金冻结对银行体系的流动性冲击。但是，网上发行的验资制度仍然没有修改。事实上，网上发行的冻结资金量通常是网下配售的4倍左右，是银行体系流动性的主要扰动源。在征求意见稿中，IPO网上验资制度改革的具体措施并没有提及，因此，在网上冻结资金规模较大的情况下，仍然会对银行体系流动性造成明显的冲击。

其次，超额收益可能持续存在，那么，IPO仍将对银行体系流动性造成明显冲击。尽管在本次征求意见稿的第一条提到，“完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格形成机制”，但是却缺乏具体可操作的措施，这意味着，新股定价的合理性问题在本次依然不会根本解决，而由此带来的超额收益，正是打新能够吸引巨额资金的原因。

2007-2008年统计数据显示，大盘股的上市首日收盘价平均高出发行价78%，最低高出28%，而最高则高出196%。如果网上申购的中签者在上市首日以收盘价抛出，那么，平均的年化收益率为49.72%，最低为8.39%，最高则高达231.52%，远高于存款基准利率。诚然，造成这种状况的原因有多方面，但是，发行定价的市场化程度不够是主要原因之一。因此，超额收益极有可能持续存在，那么，资金必然趋之若鹜。

大盘股网上申购的冻结资金量与证券公司客户保证金保持较高一致性，当前过万亿的巨额客户保证金存量，暗示着IPO仍将对银行体系流动性造成明显冲击。尽管在2008年初时，因为中国铁建等大盘股发行，导致部分打新资金入场，使得证券公司客户保证金出现反常凸起。目前，市场尚没有新股发行，但是证券公司保证金已经高达1.3万亿左右，而这部分资金是以中小散户为主，也就是说不受本次征求意见稿的第二条和第三条措施的影响。那么，在超额收益持续存在的情况下，这部分资金进行网上申购的可能性非常大。尽管1.3万亿的资金只有网上申购的最高冻结资金量的一半不到，但是对银行体系必然产生不小的扰动。

总而言之，只要超额收益持续存在，那么网上申购冻结巨额资金的状况可能难有明显的改善，在现有的网上验资制度下，银行流动性仍然会受到明显影响，回购市场利率仍然面临较明显的波动。

IPO对资金面冲击会大大减弱
□东海证券 陈继先 谌世光


暂停8个月的IPO即将重启，这意味着股票市场融资功能开始逐步恢复，目前，投资者更关心的是IPO收益水平和IPO对市场资金面的影响，我们认为IPO重启将对目前市场利率冲击减弱。

中国证监会5月22日发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导(征求意见稿)》（下面简称《指导意见》），考虑到征求意见后可能有一个修订的过程，我们预计IPO正式启动应该在7月后。

我们认为，IPO重启将对目前的债券市场利率水平构成一定冲击。首先，根据粗略计算，IPO重启后其网上申购收益水平将在5%至13%之间。虽然我们的假设可能存在不合理的地方，但即使以我们估计的区间下限水平来看，其相对于目前的债券市场收益水平也有一定吸引力。但是，这个吸引力是对100万资金规模的散户而言，机构基本被挡在外面，如果以100亿之上融资为大盘股起点，机构最大可参与的打新股规模仅为千万左右（百亿/1000），我国A股单只融资规模10亿之下居多，意味着单个账户打新股资金上限仅100万。其次，IPO改革关于网下网上申购参与对象分开以及网上单个申购账户设定上限等措施，将促使机构投资者由网上转为网下投资。这一定程度上会影响网下申购配售比例，甚至影响IPO网上、网下发行比例的分配，进而可能影响新股定价。因为网下锁定期三个月，机构倾向于低估一级市场价格，以更有效保护自身利益，这些都将影响网上、网下申购收益水平。在前面的情景分析中，我们大致估算网下申购年收益大概在6%至11%，但这需要承受3个月锁定期股票市场的波动风险。

不过，IPO对资金面冲击会大大减弱。主要原因是：第一，由于在新IPO机制下，占IPO发行量大部分的网上申购，主要参与者将为中小投资者，资金实力较弱，且单户申购比例受到限制，因而申购冻结资金将大幅减少，而且其主要资金来源为自有资金，不会造成大规模资金流动；第二，机构投资者将主要参与网下申购，但由于网下申购总体规模相对较小（占总发行规模约20%），而且中签率相对较高，因而申购冻结资金规模有限，此外由于网下申购股票有三个月锁定期，机构投资者进行杠杆融资申购时会更加谨慎，这些都会减弱对资金面的冲击。

总体而言，IPO对债券市场的冲击肯定存在，如提高广大散户的无风险收益率而促使其大量赎回1年以内的人民币理财产品，引发短期债券品种抛售，最明显是中短债基金、银行短期人民币理财产品等；再如，IPO引发回购利率波动，短期品种风险值上升，要求收益率补偿。另外，IPO很容易成为机构抬升收益率水平的“说辞”,但是这种影响不应该扩大，因为影响债券市场最大群体——机构投资者的“打新”热情被新制度基本“浇灭”。