周行长认为：今年以来经济增长动能有所回升，上半年GDP增速达6.9%，下半年有望实现7%。

按照已经公布的数据，截止二季度，GDP实际增速6.9%，名义增速为11.1%。截止上半年，GDP名义增速为11.4%，实际增速为6.9%。下半年经济增长7%，意味着经济增速在已有基础上进一步回升，这与市场此前的预期完全相悖。对于债券市场而言，利率左侧的前提是预期和确认经济下行，预期的屡屡挫折意味着左侧依然遥远。当然前提在于周行长的预测是准确的，那么问题就来了，谁来支撑7.0%的增长呢？

1、谁来支撑7.0？

周行长认为，推动经济增长的动力主要来自家庭部门消费的快速增长。用的证据是社销和第三产业增加值，咋一看似乎没啥问题，但是从具体数据上，剔除价格数据影响的社销实际增速，今年年初以来是低于2016年同期的。第三产业增加值作为经济结构调整和转型的数据，难免又过于粗糙，更何况时间跨度是十五年的对比，插一句，十五年恰好是周行长的任期。除此之外，周行长并没有其他的佐证和补充，从宏观分析的角度，数据和分析都没有完全展开。

对于经济结构转型和中国经济从投资拉动向消费驱动转变，是经常会讨论的一个问题，在这里我不想啰嗦展开，只是从周行长后续的表述中，拉出一个小细节供大家对比。

在关于去杠杠一段行文的最后一句，周行长提到了，国际货币基金组织第四条款磋商团队也向我们提出建议。

在今年夏天的这份文件中，IMF明确提到：“政策支持、特别是扩张性的信贷和公共投资，帮助中国保持了强劲增长”。政策建议是：更快地从投资转向消费。

显然，因为周行长的引用我们才会重视IMF的这一报告，但是从第三方的分析来看，支撑中国经济的关键动力并不是家庭部门的消费，我们似乎还没有摆脱对于投资，特别是传统投资的依赖。

那么周行长的预测是否就很离谱呢？

考虑到研发支出纳入GDP所可能带来的影响，同比测算，可能影响GDP 水平大约0.1%，按照我们团队此前的预测，我们通过环比来预测GDP同比变动：

如若GDP环比增速在三、四季度分别与2016年对应季度的环比值走平（4.9%、9.24%），则同比增速仍将继续保持为6.9%；

如若GDP环比增速分别达到2014-2016年的均值水平（4.927%、9.21%），则GDP增速也能维持在6.9%；

由于Q3的环比增速在趋势上是下行企稳的走势，Q4是波动的走势，如若Q3环比走平，维持4.9%，Q4为近4年均值、较低水平对应的GDP增速分别为6.85%、6.8%。

在这个预测基础上再加上0.1%，下半年7.0%的经济增速应该说概率还挺高。

当然市场需要了解此7.0非彼7.0。

但是我们也需要明确：对于决策层而言，GDP依然具有高度的重要性，特别是在决胜全面小康的关键冲刺阶段。

2、我们到底需要什么样的增速水平？

周行长在行文中有明确回答：经济增长促使就业整体保持稳定，1-8月新增城镇就业约1000万人。这也是中国庞大的人口规模需要保持的就业增长速度。

从内在必要性而言，就业成为我们对于经济增长越来越紧迫的内生诉求，今年的就业情况是好于预期的，这一点我们可以从城镇新增就业的累计同比增速看出，毕竟过去两年这一增速都徘徊在0附近或者是负值，而今年是显著改善的。

从官方关注的就业指标与GDP对应来看，6.7%可能仅仅是刚刚进入合意的区间。

如果我们更早关注2015年关于十三五规划的会议公告会发现，当时的领导讲话中就已经很明确我们所需要的经济增速水平了：

国内外主要研究机构普遍认为，十三五时期我国年均经济潜在增长率在6-7%。综合来看，我国经济今后要保持7%左右的增长速度是可能的，但面临的不确定性因素也比较多。《<中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议>的说明》

如果就业规模需要不断维持，则经济增速至少需要维持在一个不低的水平。

周行长认为：从货币供应和信贷数据看，今年初以来，中国已进入去杠杆进程，广义货币供应量M2增速持续放缓，当前已低于9%。整体杠杆率开始出现下降。虽然幅度不大，但趋势已经形成。金融危机以后，中国开始实行积极的财政政策和货币政策应对危机，所以在2009年后的两年内中国债务占GDP的比重大幅上升，但这是值得的，因为中国经济很快从危机中恢复。现在，中国需要将杠杆率降下来。

显然，周行长的去杠杠主要是指债务杠杆和宏观杠杆，而非金融去杠杆。

1、到底谁的杠杆高？

这个问题，周行长的讲话是比较清晰和明确的。

“中国的整体宏观杠杆率较高。分部门看，政府债务占GDP的比例并不高；居民部门债务占GDP的比例仍然处于低位，但增长较快；主要的问题是企业部门债务占GDP的比例较高。”

“为什么企业会有这么高的杠杆率，为什么金融机构特别是商业银行愿意给企业提供这么多贷款。其中一个原因，也是很多经济学家指出的，中国地方政府通过各种融资平台借款，形成了较多的债务，这在统计上体现为企业部门债务，会导致企业部门债务高估。如果将这部分统计为政府债务，企业部门债务会大幅下降，政府债务相应上升，这种债务结构也更加平衡。因此，看待中国的杠杆率，不仅要看国有企业等企业部门债务和银行信贷问题，还应重视地方政府债务问题，而后者与推动城镇化进程有关。”

按照国家统计局公布的数据，2016年我国政府债务的负债率，即债务余额/GDP为36.7%，低于欧盟60%的警戒线，风险总体可控。

按照我们的测算，2016年中央政府债务余额11.98万亿，地方政府债务16.84万亿，政府负债率38.74%。

问题在于，无论是标普、穆迪近期下调中国主权债务评级的原因，还是各方关注的焦点，都集中于中国政府的或有债务问题，虽然43号文以来，对于这一认定已经很清晰，但是问题依然很多，所以我们看到今年财政部会同各有关部委出台了很多文件，对此进一步厘清和规范。

而刚才所提到的国际货币基金组织第四条款磋商团队也向我们提出建议：应认真研究政府间财政关系，改革中央与地方财政收支责任划分。

我们可以在IMF所提的报告中看到他对于中国政府前期工作的要求：中国当局充分认识到面临的挑战，已经采取了关键而可取的措施。目前正针对金融部门风险实施重要的监管措施。企业债务的增长在放缓，反映了重组和削减过剩产能方面的举措。房价高涨正逐步得到控制，过剩库存得到削减。地方政府借款框架正在改善，改革中央与地方财政关系的蓝图已经公布。

但同时，也进一步提出了建议：政府关于改革中央与地方财政关系的指导原则是值得欢迎的。 我们建议集中承担一些支出责任，如社会保险，而地方政府应被赋予筹集收入的更大权力，同时应分配给它们更高的债务额度，以减少它们依赖预算外借款和出售土地的动机。

然而这个过程注定是缓慢的，这也是各方高度关注的原因。更重要的是，我们还需要考虑去杠杆过程中的风险。

2、去杠杠需要注意什么风险？

周行长的回答很明确：与私人部门债务和外债相比，政府债务风险较低，我们将通过推进财政改革积极应对有关问题。

但同时如果我们回到去杠杠那一大段，又会看到一句很明确的语句：

得益于低利率环境，当前偿债率仍较为合理。

什么意思呢？去杠杠的首要风险是不能造成债务危机，而因政府债务问题所导致的债务危机最终的解决又无非依靠软性重组的方式。

软性重组，包括展期、修改条款和进一步借新还旧。

43号文以来的地方政府债务的处置和去杠杆的过程，可以视作中国式债务软性重组的经典案例。

在这一过程中，一个很重要的因素是低利率环境，因为软性重组仍需要偿债，偿债率，或者说利息支出的维持是重组成功的前提和关键。

所以去杠杠的过程中，也需要关注利率风险。

周行长谈到的第三个方面是产能过剩和城镇化问题。

“中国的基础设施已得到很大改善，但城镇化进程还在进行中。从登记户籍人口来看，目前城镇化率仅为40%左右；但根据人口调查统计结果，城镇化率约为50%；如果使用样本分析法统计在城镇居住满六个月的人口数量，则城镇化率为57%。这意味着仍有大量农民正在向城市迁徙，虽然这些人可能已在城市找到工作，但尚未在城市落户安家。因此中国的城市化进程仍处于高速发展阶段，导致对钢铁和水泥的需求较大。”

城镇化和供给侧结构性改革叠加，就如同打翻了五彩盘，今年以来宏观上的现象有了更为丰富的展现，让市场有点拿不准判断的依据和逻辑，无论是新周期、韧性还是通胀问题。其实核心点就是一句话：在适度扩大总需求的同时，推进供给侧结构性改革，供给和需求有了双向共振的反应，但是市场也需要明确，这一共振关系并非完全是全新的，它带有传统发展模式的深深的烙印。

所以，考虑到中国的现实国情，水泥和螺纹钢，这两个深刻映射当前政策和经济结构与周期变化的指标可以更明确的反映出政策的重心和取向。因此，我们一直以来喜欢用如下指标来衡量利率的高低位置和状态。他基本包含了当前所有的多元政策的影响。

相信，周行长的讲话应该在一个更为全面的角度去解读，但是考虑到点评的时效性，只能删繁就简。

在当前货币中性、金融收缩、财政规范的背景下，经济能否维持现有的增长水平是市场中每一个人需要不断检验和思考的问题，每个人都有各自的答案，但是需要补充的是，我们需要客观看待政府眼中的经济目标诉求和政策诉求，这是一个广谱而又多元的诉求，在这一诉求里面，利率又仅仅是一个结果，所以无需过度的解读。

站在我们的分析视角，当前债券市场风险仍然相对可控，虽然只有走完了行情才知道顶在哪儿，但我们相信，目前的利率位置再往上空间也有限，这是一个中性的宏观环境和区间，建议继续保持票息为主的中性操作，适度参与交易机会。

基本面超预期；央行政策态度变化。