来源：上海证券报 作者：朱伟一

资本市场分析师与资产管理机构的暧昧关系存在了几十年，现在终于出现了变局。欧盟Mifid II规定，从明年1月开始，资产管理机构必须购买研究资料。这样一来，资产管理人和投资银行必须明算账了，欧美大小资产管理机构都在忙着应对，苦思对策。

美国的大牌证券分析师与客户单独见面，最高要价已提升至每小时5000美元，与之形成对比的是，美国顶尖律师事务的高级合伙人收费不过每小时2000美元。另一方面，美国的分析师还定期出研究报告，很多是免费提供给资产管理机构，但此类研究报告时常有误导作用。

从今年初到8月，华尔街的分析师的研究报告一直在建议各方投资者买入各家大银行的股票。但半年多来，美国六大银行的高管和董事却在公开市场售出其所持有的股票，总额达到932万股。按照其资产金额的排序，这六大银行分别为摩根大通、美国银行、富国银行、花旗集团、高盛和摩根士丹利。

根据美国的证券法，这六大银行的高管和董事属于公司的内幕知情者，但出售其股票却不涉及内幕交易，因为根本就不存在内幕信息，所有相关信息都是公开的，即，当下的投资人已经不再看好特朗普的经济政策了。美国高速公路等基础实施多年失修，投资修复可以刺激经济发展。奥巴马总统在台上的时候就想到过此招，无奈共和党的议员们拼命阻挠，这项计划最终胎死腹中。现在是共和党入住白宫，民主党的议员们当然也要从中作梗，更何况，特朗普眼下还与不少共和党议员交恶，财政刺激政策近期断然无望。

那么，如果证券研究报告推荐投资者买入并持有某系公司的股票，但证券分析师却明知这些公司的股票不佳，甚至是在内部电子邮件中承认这些股票不佳，分析师们的这种做法是否构成欺诈呢？没有构成欺诈，美国法院对此早有定论。

在2005年的伦特尔诉美林案（Lentell v. Merrill Lynch & Co., Inc.）中，美林的分析师推荐两家公司的股票，但美林没有披露当时正在为两家公司提供融资服务，美林也没有披露，其分析师分享了融资业务的所得。尽管如此，美国第二巡回上诉法院依然认定，因为美林的研究报告披露了两家公司的风险，所以即便做出了与风险完全不符的乐观推荐，分析师和其所在的美林也并不因此而承担责任。

如果分析师和其所在的投资银行与资产管理机构存在受信关系，则分析师不能将自己的利益置于客户的利益之上。这种情况下，如果分析师的研究报告误导资产管理机构并给其造成损失的话，则分析师和其所在的投资银行很可能必须赔偿资产管理机构的损失。只是，很遗憾，在伦特尔诉美林一案中，投资者与证券分析师或美林公司之间并不存在受信关系。

事实上，资产管理机构与证券分析师以及投资银行之间不存在任何民事法律关系。投资银行是免费向各类资产管理机构提供证券分析师撰写的研究报告，资产管理机构则投桃报李，将证券交易业务交给向其提供研究报告的投资银行。反正羊毛出在羊身上：研究报告的费用由资产管理机构承担，最终由资产管理机构的客户承担。

就这样，在美国资本市场分析师与资产管理机构的暧昧关系存在了几十年，现在终于出现了变局。根据欧盟的Mifid II（Markets in Financial Instruments Directive），即欧盟金融工具市场法规，从明年1月开始，资产管理机构必须购买研究资料。这样一来，资产管理人和投资银行必须明算账了，在购买研究材料时和选择交易经纪人时，资产管理机构必须精打细算，以此降低资产管理的经营成本。更重要的是，按照美国法院的判例法，深层经纪关系也可以产生受信义务。而按照美国《投资顾问法》，分析师和其所在的投资银行提供研究报告收费，就对资产管理机构或其他客户负有了受信义务。仍然还是以前面提到过的伦特尔诉美林案为例，如果美林为研究报告收费，则美林与投资者之间便存在受信关系，那么法院很可能认定其负有民事法律责任，应当赔偿投资者的损失。同样，如果证券分析师每小时收费5000美元，那当然就对客户负有受信义务，提供咨询时就不能信口开河或有意误导，否则便会承担法律责任。

欧盟的Mifid II确有变局的效果。法令问世之后，欧美的大小资产管理机构一时间都在忙着应对，苦思对策。这不，资产管理机构Vanguard就摆出了高姿态，表示会由自己支付研究费用。只是，研究报告费用昂贵，有的投资银行开价100万美元年费，而Vanguard管理着4.4万亿美元的资产，如此庞大的机构，自然必须使用多家投资银行的研究报告，如此一来，每年的开支难免要达亿美元之巨。所以，德意志银行资产管理部门正在加紧扩建自身的研究团队，准备以自身的团队来从事证券分析。而管理着5.7万亿美元资产的Blackrock则还在犹豫观望，思前想后，迟迟下不了决断。

（作者单位：中国政法大学）