作者：鲁政委系兴业银行、华福证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事

来源：首席经济学家论坛

IMF认为，中国剔除食品和能源后的核心CPI水准呈现上升趋势，这要求央行将政策利率水准相应调高。我们的分析显示，2016年以来的所谓核心CPI趋势上升，主要是在药品价格改革和公立医院改革的影响下，医疗保健CPI同比出现攀升，导致剔除食品和能源后的核心CPI水准与通胀的长期趋势相背离。无论从加权平均法还是HP滤波法计算出的核心CPI来看，2017年以来核心CPI的水准都在下降。

2016年1月至2017年8月，不含食品和能源在内的所谓核心CPI同比从1.50%波动上升至2.20%。由于核心CPI往往被认为是通胀长期趋势的反映，因此，中国当前这种所谓核心CPI的上升，引发了研究者的关注。IMF在8月发布的报告中提出，中国央行应当逐渐提高7天逆回购利率，而加息的节奏应当依据核心CPI和经济活动的近期变动来决定。

那么，中国的CPI的确呈现出上升的长期趋势吗？中国的核心通胀水准是否要求货币当局进一步提高利率呢？本文将对此进行探讨。

要理解核心通胀的变动，我们首先需要了解核心通胀的内涵。核心通胀是价格指数里长期、具有持续性的成分。进一步地，由于许多国家的货币当局采用通胀目标制，许多学者认为，为了更有效地发挥货币政策的作用，核心通胀应当是反映价格指数中与货币增长相关的长期持久成分。

计算核心通胀方法多样

计算核心通胀的方法并不唯一。剔除食品及能源价格是最常见的方法。然而，能源和食品价格中也可能包含价格变动长期趋势的资讯，因此，还有不少国家的中央银行也采用其他方法来测算核心通胀。例如，英国和澳洲央行采用加权中位数法和截尾平均法来测算核心CPI。

这里我们用加权中位数法和HP滤波法两种方法计算中国的核心通胀水准，并将其与剔除能源和食品的核心通胀水准进行对比。其中，加权中位数法假设CPI篮子中不同分项出现的概率等于其权重，再按各分项变动幅度的大小排序，取变动幅度处于中位数的分项的价格变动幅度为核心通胀率。Bryan和Cecchetti（1993）指出，使用加权中位数法计算出的核心通胀，比剔除食品和能源法与截尾平均法计算出的核心通胀更能够准确地预测未来的通胀水准，与过去的货币增长之间也有更为密切的联系。而HP滤波法是过滤掉CPI中的短期波动，分离出价格变动中的长期成分。

结果显示，三种方法计算出的核心CPI在2016年之前整体走势较为接近。然而，2016年以来，三者却出现了明显的分歧。

2016年以来，三种核心CPI中，只有剔除能源和食品后的核心CPI呈现出上升趋势，从2016年1月的1.50%波动上升至2017年8月的2.20%。而使用HP滤波法计算出的核心CPI则从2016年1月的1.69%逐渐下降至2017年8月的1.55%；使用加权中位数法测算的核心CPI先升后降，先从2016年1月的1.7%波动上升至2017年1月的2.35%，再从2017年1月的2.35%下降2017年8月的1.26%。

我们认为，2016年以来剔除能源和食品的核心CPI的走势并不能够代表通胀的长期趋势。原因主要包括以下三个方面。

第一，剔除食品和能源在内的核心CPI之所以出现上升，是由于2015年9月以来，受政策调整的影响，医疗保健CPI同比出现了较大幅度的攀升。

2015年5月，发改委等联合印发《推进药品价格改革的意见》，提出“逐步建立以市场为主导的药品价格形成机制，最大限度减少政府对药品价格的直接干预”。同样在2015年5月，国务院办公厅发布《关于城市公立医院综合改革试点的指导意见》，提出“合理调整提升体现医务人员技术劳务价值的医疗服务价格”。在药品价格改革和公立医院改革的影响下，医疗保健CPI同比从2015年9月的2.10%提高至2017年8月的5.93%，创下2000年以来的最高水准。

然而，这种政策变化对价格水准的冲击将在政策调整完成后逐渐消退，显然不能代表价格变动的长期趋势。

货币供应对核心通胀有领先性

第二，以加权中位数法计算出的核心CPI更能够反映过去货币供应的影响。历史数据显示，在过去，M2同比大约领先以加权中位数法与剔除食品和能源后的核心CPI变化大约1年。考虑到近年来大量存款流向银行理财，我们进一步以M2与银行理财之和来刻画货币供应。数据显示，在考虑银行理财后，货币供应对核心通胀仍然有较强的领先性。

2016年1月至8月，M2同比增速从14.00%波动下降至11.40%，M2与银行理财同比增速也从18.09%下降至14.17%。受货币供应增速下降的影响，以加权中位数法计算出的核心CPI同比在2017年出现下降。然而，剔除能源和食品后的核心CPI却在2017年出现上涨。这说明，受药品价格和公立医院改革的扰动，剔除能源和食品的核心CPI已经不能准确反映货币供应的影响。

第三，居民收入增速的变化也不支持核心通胀水准的抬升。由于居民收入增速直接影响居民购买力，核心CPI的走势与居民收入增速密切相关。2013年以来，随着居民人均可支配收入增速的波动下降，HP滤波和加权中位数法计算出的核心CPI增速也总体呈现出下降趋势。然而，2016年以来剔除能源和食品的核心CPI同比呈上升趋势，并在2017年8月达到2.20%，是2013年以来的最高水准。

总体上看，由于药品价格改革和公立医院改革的影响，目前剔除能源和食品的核心CPI变动已经不能准确反映通胀的长期趋势。

无论从加权平均法还是HP滤波法计算出的核心CPI来看，2017年以来核心CPI的水准都在下降，通胀水准的变化不支持政策利率的继续上调。

（鲁政委 兴业银行首席经济学家  中国首席经济学家论坛理事）