鲁政委系兴业银行、华福证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事

来源：首席经济学家论坛

2017年中国的货币政策基调由“稳健”转变为“稳健中性”。但现在来看，无论是M2还是社会融资增速都明显偏离了政策目标。因此，单纯货币数量增速的变化不足以刻画“稳健中性”的内涵。笔者发现，广义信贷增速与名义工业增加值增速之差能够反映“稳健”到“稳健中性”的转变，同时DR007（银行间存款类金融机构以利率债为质押的七天期回购利率）也跟随广义信贷增速和名义工业增加值增速之差变动。这或许意味着，央行正根据宏观槓桿率的变化调整利率中枢。

“稳健中性”货币政策的执行已过去三个季度，但相关指标却仍显著偏离年初政府工作报告确定的目标：2017年前八个月，M2（广义货币供应）增速从2016年12月份的11.3%大幅下滑至2017年8月份的8.9%；但与此同时，社融增速却从2016年12月份的12.7%提高到了2017年8月份的13.1%。

社融并非槓桿考察指标

一个向下的大幅偏离和一个向上的显著偏离，单纯的货币数量目标似乎已不足以刻画“稳健中性”的内涵。一直习惯仰望灯塔的市场，仿如暗夜行船。

2017年2月央行行长助理张晓慧在《中国金融》刊发的文章中指出：“在经济结构调整过程中，货币政策总体应保持审慎和稳健……防止因货币供给过多产生加槓桿和资产泡沫风险……2017年货币政策总基调仍是稳健，但强调要保持‘稳健中性’……”由此来看，防止加槓桿以及由此可能诱发的资产泡沫或是“稳健中性”更为重要的涵义。

从槓桿率的角度，衡量一个经济体宏观槓桿率的指标是信用规模与GDP之比。因此，信用扩张速度与名义GDP增速之差可以反映出宏观槓桿率的变化。当信用扩张速度高于名义GDP增速，说明宏观槓桿率正在上升。反之，说明宏观槓桿率有所下降。

信用扩张几种常见的度量指标是M2增速、广义信贷（金融机构贷款、有价证券及投资之和）增速和广义社会融资（不含股权融资的社会融资规模与地方债存量）增速。数据显示，2012年至2016年，在“稳健”的货币政策下，信用扩张的速度明显高于经济增速。而在开始执行“稳健中性”货币政策2017年，信用扩张的速度迅速放缓，目前已回落至经济增速附近。

其中，M2增速与名义GDP增速之差从2016年四季度的1.7%下降至2017年二季度的-1.7%，广义社会融资增速与名义GDP增速之差从2016年四季度的6.6%下降至2017年二季度的3.4%，而广义信贷增速与名义GDP增速之差则从2016年四季度的11.1%大幅下降至2017年二季度的3.0%。

无论是从M2、广义社会融资还是从广义信贷来看，2017年宏观槓桿率的上升速度都已开始趋缓。不同之处在于，与2017年一季度相比，二季度广义社融增速与名义GDP增速之差稳中有升，而M2增速、广义信贷增速与名义GDP增速之差都仍在继续下降。由此来看，广义社会融资增速可能并非货币当局监测宏观槓桿变动时所考虑的关键指标。

维持宏观槓桿水平稳定

同时，2017年6月份央行表示，“随着市场深化和金融创新，影响货币供给的因素更加复杂，M2的可测性、可控性以及与经济的相关性亦有下降，对其变化可不必过度关注和解读。”

因此，综合考虑金融机构贷款和有价证券投资的广义信贷增速更有可能是货币当局观测信用变动的主要指标。将广义信贷增速控制在经济增速附近、使信用扩张速度与经济增长速度相匹配，或许是央行“稳健中性”调控的灯塔。

考虑到GDP仅公布季度数据，在月度的频率上，笔者以名义工业增加值增速（即工业增加值增速与PPI增速之和），来替代GDP增速。数据显示，8月份广义信贷增速与名义工业增加值增速最为接近，仅高出名义工业增加值增速约0.4个百分点。

具体来看，2017年前四月，广义信贷增速与名义工业增加值增速之差从1月份的9.1%快速回落至4月份的2.4%，体现“稳健”向“稳健中性”过渡。在完成这一过渡后，5至8月份广义信贷增速与名义工业增加值增速之差在0%至2%的区间之内低位波动，呈现出了“稳槓桿”的特徵。并非巧合的是，恰恰是在6月初，央行副行长陈雨露开始明确表示：货币政策取向是“不松不紧”。此后，的确货币政策停止了自去年四季度到今年5月份的趋势性收紧步伐。

进一步地，我们发现，在“稳槓桿”的政策操作下，DR007也正是开启了“蛇洞”模式，宏观槓桿率成为了其波动的领先指标。2017年5月份以来，当广义信贷增速与名义工业增加值增速之差扩大时，下个月DR007的中枢可能出现抬升。反之，DR007的中枢可能出现下降。

这可能意味着，央行正在根据宏观槓桿率的变动调整DR007的中枢，以维持宏观槓桿水平的稳定。