作者：张明 平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

来源： 张明宏观金融研究

注：本文为笔者于2017年9月18日在人民银行深圳中心支行“金融鹏程大讲堂”第21期的演讲实录，已经笔者本人审阅。文章比较口语化，更加严谨的论证请参考笔者之前的学术文章。转载请务必注明出处。文中配图摄于美国拱门国家公园。

摘要：

距离2005年7月21日人民币汇率形成机制改革，不觉已经有十余年时间。十余年来，人民币汇率水平总体呈现稳中有升的格局，人民币汇率形成机制也经历了多次的变革。虽然经历了一些波折，但总体来看，人民币汇率形成机制的市场化程度越来越高。

811汇改释放了人民币贬值压力，完善了人民币汇率中间价的形成机制。811汇改之后，央行采取了公开市场操作、调控资本外流和调整人民币兑美元汇率中间价形成机制等三项措施遏制了人民币过快的单边贬值趋势。

今年5月下旬，央行在“收盘价+篮子货币”双因子定价模型的基础上，引入了逆周期调节因子，在特定时期内形成了类似盯住一篮子货币的汇率制度。但是对于中国这样的大型开放经济体而言，不能长期采取盯住一篮子货币的汇率制度，逐步调整为自由浮动汇率制度是最终的发展方向。

基于经济基本面的人民币汇率走势分析框架包括五个因素——利差、通胀差、竞争力之差以及中国金融抑制环境的放松、金融风险的显性化。根据这一框架预测，当前人民币兑美元汇率仍然存在下行的压力。今年年底人民币汇率上限在6.5左右，下限在6.7左右。明年的汇率走向仍有很强的不确定性。

正文：

一、人民币汇率形成机制的变革

建国以来人民币汇率形成机制的变化

2005年7月汇改之前，人民币汇率形成机制有三次重要的变化。

首先，建国以后，1953年到1972年这二十年间，实施的是固定汇率制。

第二个阶段是在改革开放以后，从1981年到1993年实行的是双重汇率制度，也叫做复汇率制度。

第三个阶段，从1994年一直到现在，是以市场供求为参考或者说为基础的，有管理的浮动汇率制度。

在建国以后比较长的一段时间，是盯住美元。人民币兑美元汇率大概在2点几的水平上。在改革开放以后的复汇率制度时期，则出现了比较大的贬值。大概从1.5左右贬值到1993年年底1994年年初（也即两个外汇市场并轨的时候）差不多8.7的水平。

从1994年外汇市场并轨一直到811汇改前，人民币兑美元汇率是稳中有升的格局。最后，从811汇改到现在，人民币兑美元先是持续贬值，最近又开始升值。

过去十年人民币汇率形成机制的变化

人民币汇率形成机制的变化有两种分类方法。第一种是区分浮动和盯住。2005年7月份汇改以来至今，只有在2008年下半年到2010年上半年期间人民币再次盯住美元，而在这前后人民币兑美元都是浮动的。第二种分类方法是根据市场供求对汇率影响程度的大小进行区分。第一个阶段是2005年到2012年4月，外汇市场上实际上是有升值压力的。在这个过程中汇率的日间波幅仅为0.5%，市场供求对汇率的影响没有那么强烈。第二个阶段是从2012年4月到2015年811汇改，波幅有两次放松，从0.5%到2%，市场供求对汇率的影响越来越明显。第三个阶段是811汇改到现在。811汇改之后有一次比较大的贬值，大概贬了百分之十几。总体来讲，过去十年的人民币汇率制度是市场化程度越来越高，尽管中间有一些波折。

二、811汇改以来人民币汇率形成机制的变化

为什么会有811汇改？

在811汇改之前很长一段时间，中间价管理是央行用来维持汇率稳定的一个非常重要的手段。早在2014年二季度起，为了遏制人民币兑美元比较快的贬值，央行一直在致力于维护中间价的大致稳定。

央行除了在市场上每天进行开盘价管理之外，还在市场上不断通过卖美元买人民币来维持汇率稳定。所以中国的外汇储备消耗早在14年二季度就开始了，811汇改前4万亿美元的外汇储备就已经缩水了好几千亿。

那么为什么会有811汇改呢？第一个原因就是外汇储备在下降。实际上811汇改是有意释放人民币贬值压力的过程。第二个原因，是为了推动人民币及时入篮（IMF的SDR货币篮），央行适当地改变了中间价形成机制。

从811汇改之后，央行做了三件事情来遏制人民币兑美元过快的贬值。

第一件事是通过反向的公开市场操作来维持汇率的稳定。这样做的效果很直接，但是代价也很大，外汇储备缩水得比较快。

第二件事是从15年下半年开始，央行逐渐收紧对资本外流的控制。资本外流放缓从源头上降低了国内外汇市场的贬值压力。因此对资本流出的管制是维持目前汇率稳定一个非常重要的基础。但是加强资本外汇管制的负面影响一是对资源配置有一些扭曲，二是对于人民币国际化客观上造成了一些负面冲击。

第三件事情，从2016年年初开始一直到今年5月下旬，央行在不断调整人民币兑美元中间价定价机制，结果是逐渐降低了市场供求对开盘价的影响，重新增强了央行干预对开盘价的影响。

811汇改以来，人民币汇率形成机制的变化

从811汇改到现在，人民币汇率中间价机制又经历了三次变化。

第一次，在811之后，15年年底之前，央行放弃了干预，中国在短期内暂时进入了自由浮动的汇率机制。这个机制是我们未来的方向。但是现在经历了波折，就是贬值压力太大，央行要被迫来稳住这个汇率。

第二次，从16年年初开始，央行宣布人民币兑美元中间价的设定参考两个目标。第一个目标是昨天的收盘价。第二个目标是在过去24个小时，如果要维持人民币对CFETS货币篮的有效汇率不变的话，需要倒推出来一个人民币兑美元的变动幅度。

CFETS汇率指数是中国外汇交易中心在15年年底推出的，由美元、欧元、日元等13种外币组成的货币篮子指数。这个机制从16年年初一直运行到今年的5月中旬。

第三次，是今年5月下旬开始，央行宣布每天人民币兑美元开盘价的制定要同时参考三个目标。

第一个目标是昨日收盘价；第二个目标是维持过去15个小时内人民币兑CFETS货币篮不变，而需要的人民币兑美元的变动幅度；而第三个目标就是逆周期调节因子。

为什么要引入逆周期调节因子呢？根据央行发言人的说法，今年上半年，我们的国内外汇市场上有一个羊群效应，是一种非理性的预期，认为人民币兑美元一定会贬。因此，引入逆周期因子就是要对抗这个羊群效应。

客观来讲，逆周期调节因子引入之后，使得央行对中间价的掌控能力基本上回到了811汇改之前。当然这样做的好处是一下子把市场上的单边贬值预期给消灭掉了。

逆周期调节因子的调节作用

我们发现，迄今为止这个逆周期调节因子是单向的。只是在人民币有贬值压力的时候，上调中间价，但是没有在人民币兑美元有升值压力的时候下调中间价。但是我们可以看到最近人民币兑美元升的很快。升得很快有两个问题。

第一个问题就是有效汇率升的比较快。就有人会把出口数据的下滑跟人民币的升值联系起来。

第二点，市场预期一旦形成之后就会强化。

大家同时来卖美元，市场上升值压力会很大。升值预期会引发热钱流入，进而引发资产价格上升。所以一周多以前，央行第一个举措是停止征收外汇远期交易的20%准备金，这是向市场释放的第一个信号。上周有四天，第二天早上的开盘价都要显著低于昨日收盘价。这意味着逆周期调节因子可能终于要发挥反向的调节作用了。

三、对当前汇率机制的一些疑问

我想讲一下对当前机制的一些疑问，以供大家参考。

第一种情况，假如美元指数继续走弱，人民币升值压力很大，央行会很难办。

第二种情况，如果美元指数重新走强呢？根据当前的定价机制，人民币兑美元的汇率很可能又要重新贬了。

第三种情况，特朗普政府当前国内压力很大，为疏解国内的不满情绪，很有可能对中国进行贸易制裁，这种情形下人民币汇率将会如何应对呢。

第四种情况，IMF在今年年中的时候评估，认为双因子定价模型的市场化程度是不如811汇改后初期的。

在引入逆周期调节因子之后，IMF有可能会认为定价模型中由市场决定的部分越来越少。IMF未来可能又会和央行来讨论这个问题，这也是一个不确定性。最后一个问题，今年5月下旬到8月下旬，我们的汇率机制其实非常类似于盯住一篮子。

但是对于中国这样的开放大国自由体而言，盯住一篮子不能长期的采用。盯住一篮子的汇率不是由国内外汇市场供求决定的，而是由全球主要货币之间的相互波动决定的，因此只适合于新加坡这样的贸易依存度比较高的小型开放经济体。

所以对于中国这样的大型开放经济体来讲，最后终将会走向自由浮动的汇率制度。问题仅仅是分一步走还是分多步走，是快走还是慢走。现在市场情绪转变了，市场预期汇率企稳，甚至有升值压力的时候，恰好是进一步推动汇率决定市场化改革的时候了。

怎么做？很简单，我们只需要在中间价定价模型中，逐渐调高昨日收盘价的占比就可以了。我们团队之前有一个建议，即应该把收盘价与篮子汇率的权重由50%比50%变成75比、25%，也就是国内收盘价占75%，篮子汇率占25%，这样逐渐地进行调整。

四、如何预测未来的汇率走势？

基于经济基本面的分析框架

我这里给大家提供一个基于经济基本面的汇率分析框架。这个框架有五个因素。

前三个因素可以用来分析任何两种货币之间的汇率走向，也即短期看两国的利差，中期看两国的通胀差，长期看两国的竞争力之差。

这三个维度各自对应了一个理论，短期是利率平价，中期是购买力平价，长期是巴萨效应。但是分析中国当前的汇率走向，还要看两个中国特色的问题。

第一个就是中国金融抑制的环境是在逐渐放松的。

另外一个就是国内的金融风险还在积聚，还在显性化。最后这两点意味只要我们放开资本流动的管制，短期内我们还是会看到持续较大规模的资本外流。

对未来汇率的一些判断

首先，短期看利率。09年到11年间，中美利差迅速拉大，这主要原因是因为中国经济过热，央行不断的加息一集提高准备金。中美利差最大的时候超过6个百分点，套利资金的流入使得外汇市场上人民币出现升值压力。高利差从14年起一直到去年年底显著地收窄。

一方面是因为中国经济不景气，央行降息降准；另外一方面因为美联储退出量宽，15年年底开始加息。

最窄的时候利差已经不到3个百分点。利差收窄的过程就是套利交易反转，外汇市场出现贬值压力。但是今年以来，由于中国国内金融强监管的因素，中美利差重新拉大了，导致短期内人民币兑美元升值压力重新拉大。

展望未来，我个人判断，短期内中美利差将会温和的收缩。监管的因素作用在消退，基本面的因素会重新占据主导。

其次，中期看通胀。通胀对汇率的影响，只有一国在发生恶性通胀的时候才会显现出来。

目前，中美的通胀都在低位，中美的CPI同比增速都是百分之1点几。所以说通胀这个指标并不是短期内能够对汇率产生比较大影响的指标。

再次，长期看竞争力。我们可以用两种指标来刻画竞争力。第一个指标就是劳动生产率的增长速度。过去二十年，中国的劳动生产率增速一直快于美国，这也是人民币过去二十年兑美元升值的基础。

但是从08年到现在，美国的劳动生产率增速有波动但是大致是稳定的，而中国的劳动生产率增速下降得很快。原因是人口老龄化和流动人口从农村向城市的转移基本结束。我们的劳动力成本增长很快，但是我们的技术进步没有相应的增长，导致我们的劳动率的增速开始下滑。

这个下滑的过程会削弱人民币兑美元长期升值的基础。人民币兑美元未来的走向，我觉得有两种情形。一种情形就是十九大之后推出了很多重要的结构性改革，这些改革举措能够提升我们的潜在增速，能够带动大家对中国经济中长期增长前景的预期重新转强。

人民币兑美元会重新具备一个升值的基础。另外一种情形，如果我们国内的改革没有像预期中那么快的来到，，劳动生产率的增长速度会依然下行。在这种情况下，这个缺口会进一步的收窄。

所以是扩张还是收窄，就看中国未来的结构性改革能不能按期到来。第二个指标，看投资回报率。这个指标中国大部分时候是高于美国的，但是08年之后我们降得很快。从12年到现在，中国的税后投资回报率是持续低于美国的，而且缺口在拉大。

所以说，人民币未来会不会重新升值，关键就看我们的改革能不能使我们国内民营企业投资回报率重新上升。如果没有技术变革的话，减税也行，因为这个是税后的投资回报率。

我们来看第四个维度。中国过去是一个金融抑制的环境。居民和企业到海外投资受到比较严格的控制。但是现在正在逐渐地放开。我们比较了三个大国，美国、日本和中国海外总资产的分布。三国直接投资的占比很接近，都是20%左右，差距比较大的是证券投资。证券投资占美国海外总资产的比重是40%，日本是45%，中国只有5%。

中国多的是外汇储备，储备资产占到中国海外总资产的50%以上。所以只要我们未来逐渐放开资本流动，居民和企业会有很大的动力到海外去做多元化的资产投资。这意味着私人部门的资产外流会加大，会对人民币带来贬值的压力。

IMF在两年前做了一个估算，如果中国央行在五年内完全开放资本账户，出于私人部门多元化投资动机的资本外流累计可以达到GDP的15%左右。

第五个维度，中国目前的金融风险很高，而且还在不断地显性化。2015年年底中国的私人部门信贷存量占GDP比重根据BIS的数据大概是200%。私人部门信贷显著上升带来的风险是毋庸置疑的。

例如，这会造成房价显著上升，持续高房价会削弱城市的竞争力，会削弱这个城市对资源的吸附能力。高房价对投资回报率会有负面影响，而最后又会对本币汇率产生负面影响。

总而言之，今年以来人民币兑美元的汇率升得很快。最近两个月人民币兑篮子的汇率也在升值。这一升值只能部分地被基本面因素的变化所解释。所以，不要轻言人民币兑美元汇率已经进入到新一轮升值周期。从基本面来看，我们对美元其实还有一些下行的压力。

第一，中美利差短期进一步扩大的可能性不大，甚至有可能温和地收缩。

第二，中长期，未来中国央行应对通胀和市场泡沫的压力可能会比美联储更大。

第三，中美竞争力的差距未来是扩大还是缩小，有一些不确定性。

如果重大改革能出来，我们回报率会上升，会有新的升值周期。但是如果改革还是迟迟没有到来的话，那就有人民币继续贬值的风险。

此外，金融风险的显性化和金融风险的上升，还有金融抑制的打破会加剧资本外流的压力。

最后一点，如果中美贸易冲突加剧的话，对人民币汇率会有两点不利的影响。

第一点，尽管贸易战是两败俱伤，但是从短期来看，大多数文献显示贸易战对顺差国的负面影响要大于对逆差国的负面影响。

第二点，因为前面有段时间汇率维稳其实有中美博弈的因素，那么如果特朗普要反其道而行之，不排除博弈反转。

最后就是我的一个预测了，今年人民币汇率差不多就是稳在目前这个水平了。

我们认为今年年底的上限就是6.5左右，下限可能在6.7左右。明年的汇率走向有很强的不确定性。如果是由经济基本面决定的话可能会有一些贬值的压力，但是由市场预期来主导的话，那有可能明年还会有升值压力。

五、几点建议

第一点，短期内，特别是在中国国内金融风险还在释放过程中，还是应该保留对资本账户的适当管制。可以防止资本大进大出对国内金融市场和人民币汇率的冲击。

第二点，对于中国这样的大国来说，国内货币政策的独立性要远比汇率重要。所以，人民币汇率还是应该更加弹性化一些。

第三点，加强金融监管很重要。我们需要进一步加强金融监管，以遏制系统性风险的上升。

第四点，要加快实体改革的步伐。比较重要的是国企混合所有制改革、土地流转改革、服务业对民间资本的加速开放，还有进一步的普惠老百姓的城市化进程。

(张明 平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事)