第一季度的经济运行让经济学家感到吃惊，而最让人意外的就是信贷增长速度。

　　银行新增贷款在一季度剧增达到4.6万亿人民币，比2007年全年还多20％。单是3月份银行新增贷款就超过1.9万亿人民币。如此惊人的数据，使得分析师们纷纷上调他们的GDP预测，但关于信贷的争论在最近几天越发激烈。

　　投资者对于信贷高增长表示兴奋，因为它能让中国经济恢复动力。但是，担忧也随之而生。

　　中国的信贷增长过快吗？这些新增贷款都流向了何处、为什么它们还没有带动经济活动更快增长？需要刺激私人部门的投资和就业吗？通货膨胀会重新抬头吗？不良贷款会回升到90年代的水平吗？当新增贷款增长减速时，经济增长会放缓吗？政府何时会收缩信贷？

　　这些都是值得深思的问题，不妨听我一一详细分析。

　　信贷增长是否过快

　　第一季度内，4.6万亿人民币的新增贷款确实高得惊人，这让总贷款余额增速在短短5个月的时间内就翻了一倍。如果2009年剩余的时间里，新增 贷款还以同样的速度增加，那么全年新增贷款将超过18万亿人民币。即使增速下降50％，全年新增贷款还是将上升11.5万亿人民币，这都是我们之前不可想 象的。

　　但是过去几年里，贷款增速通常都是先快后慢，从年初到年底增速逐渐放缓，因此贷款增长速度完全有可能下降。

　　而且我要指出的是，2009年是个特殊的年头。回想2008年底，国内和国际对于中国经济是否能够维持高速增长充满怀疑，因此政府需要通过增长流动性供给来保证经济的高速增长，进而提振投资者的信心。

　　瑞银认为第一季度的信贷高速增长是完全必需的，而且在经济刺激需求不那么强烈的时候，政府也将下调贷款供应。

　　问题是，贷款真的能够降下来吗？

　　或许不那么容易。有迹象表明，某些借贷主体，如地方政府，它们认为银行贷款是一种低成本的融资方式，而且利率不断下降让它们感到贷款几乎没有压 力，那么对信贷的需求可能不会那么容易就降下来。假设这种情况持续下去，那么目前的贷款疯狂增加就可能难以结束，最终带来严重的后果。

　　贷款流向何处

　　一季度银行新增贷款中大约1/3是短期商业票据，这个比例相当之高。换句简单的话来说，目前大约有1/3新增贷款还停留在银行体系中，尚未流入到企业中去。这样也为人民银行在未来调整货币供给留下了余地。

　　而在其他贷款中，最主要的组成部分是中长期贷款。而这部分资金主要流向政府直接主导的基础设施建设项目，以及相关投资中。

　　最后，国有的制造业部门也得到了相当比例的新增贷款。

　　让我们感到有些遗憾的是，在新增贷款高速增长的过程中，受益的主要是国有大型企业，而以中小企业为主的出口部门，它们的融资状况依然没有得到多大改善。

　　从欧美发达国家的经验可以知道，国民经济的发展依赖于私营经济部门的强大。而目前，私营部门、尤其是中小企业所获得的贷款并未显著增长，他们的投资仍然疲弱。在当前的艰难环境下，难道私人部门不需要更多的贷款吗？

　　它们当然需要。私营部门，尤其是出口和建筑相关的企业，在本轮经济增长下滑中遭受了严重打击。之所以它们没有从贷款大幅增长中获益，既因为银行 担心这些中小企业的偿付能力。更重要的是，更因为这些私营企业已经出现了产能过剩的情况，目前正在自行削减投资计划、主动减少了对于银行贷款的需求。

　　如果对以上两点原因进行比较，瑞银认为，经营前景黯淡，而非银行信贷制约，才是目前私营部门投资疲软的主要原因。

　　在这种情况下，仅仅使企业更容易地获得银行贷款并不能解决订单缺乏这一更大的问题，因为仅仅这样还不足以刺激私人部门的投资。严格来说，只有出口和建筑行业真正回暖，这些中小企业的经营才能得到改善。

　　通胀与坏账

　　我们应该担心通货膨胀会迅速抬头吗？

　　考虑到贷款的高增长可能将持续一段时间，一些经济学家和学者已经发出警告，通货膨胀率可能会来临的比预期的要早。

　　瑞银认为，通胀在短期内还不会成为一个严重的问题。其实不只是中国，全球主要央行目前都在采取扩张性政策，但是由于全球范围内总需求严重不足，核心的制造业产品价格可能面临着下降的压力。全球需求的下降也使得包括石油和食品价格在内的大宗商品价格下降。

　　在这样的背景下，中国不大可能在世界经济复苏之前独自推动这些价格上涨。当然，金属产品中可能会出现例外，中国的需求可能会为某些特定的金属商品提供价格上的支撑。同样的道理，仅仅是贷款增长也难以改变经济运行的整体环境。

　　但是如果贷款增长失控，也就是如果贷款数量持续保持高速增长，那么后果就很严重了。日本和中国台湾的经验已经表明，在需求疲弱的环境下，过度的 流动性将激发资产市场的泡沫不断膨胀。在这样的环境下，政府和宽松的信贷往往容易引发滞胀。在这个过程中，大规模资源错配的风险也会上升。

　　看着巨额信贷，居民担心的是通货膨胀，而银行从业者也不能完全安心，他们在担心不良贷款是否会突然增加，比如，再来一次90年代末的坏账大爆炸？

　　瑞银认为，新增贷款在短期内不会大量转化为不良贷款。在短期内，新增银行贷款还能为实体经济提供流动性，防止原先的贷款转化为不良贷款。

　　然而，在一个经济下滑的时期，正如中国目前的情况，不良贷款难免将会上升。如果目前极高的信贷增速继续下去，我们担心未来资源错配或资产泡沫将可能导致不良贷款的大幅增加。

　　当然，尽管持续目前信贷的高增长可能会让几年后不良贷款显著增加，但不太可能会像90年代末那样让银行系统濒于崩溃。近几年在经历了痛苦而且高 成本的重组后，银行系统核销或者剥离了巨额的历史遗留的坏账，并且获得了注资。目前银行系统的不良贷款率低于3％，这一数字仅仅是10年前亚洲金融危机爆 发前不良贷款率的一个零头。然而未来不良贷款的显著增加可能会吞掉银行的利润、并且损害银行系统的健康和信誉。

　　因此，关键还是在于，信贷高增长究竟会持续多久？

　　何时回归常态

　　2009年银行贷款应当以多快的速度增长？这个问题没有一个简单的答案，因为银行信贷的实际增长涉及到很多错综复杂的因素。

　　但是可以肯定的是，信贷增长绝对不是越多越好。从经济学的角度看，信贷的扩张，取决于实际需求，也就是企业的投资需求。银行信贷不应该偏离太 远。也就是说，银行贷款如果超过了政府基础设施建设项目和私人部门实际需求所能吸收的程度，将不见得会带来更多的投资和更快的经济增长。

　　那么中国企业究竟需要多大规模的融资呢？

　　根据我们之前进行的计算，2009年新增银行贷款很可能达到9.2万亿人民币，那么这显然太多了，因为信贷余额占GDP的比重将因此增加20个百分点以上。瑞银认为，这种迅速的再杠杆化将显著增加资源错配和资产价格泡沫的风险。

　　因此，我预计2009年银行的新增贷款可能会被控制在7万亿人民币左右。

　　而且我们相信，中国政府有能力把信贷控制在这个范围之内。因为票据融资可以很容易地收回——当超额储备率回到一个更正常的水平时、银行将会减少票据的发行。

　　7万亿的新增贷款意味着，2009年的信贷余额比去年增加23％，大约3倍于我们估计的今年名义GDP的增速。

　　那么政府将会在何时开始收缩信贷呢？最近几周市场上关于政策可能收紧以控制信贷的担忧开始增加。然而，考虑到一季度GDP增长较弱、全球需求继续萎缩、以及高度不确定的未来前景，我们认为未来几个月政府的宏观经济政策将会继续倾向于扩张。

　　在未来的扩张中，瑞银预计新增贷款会自然回落，因为3月份1.9万亿人民币的新增贷款明显是不可持续的。

　　在未来一段时间，我们将密切关注一些经济指标，作为可能引发信贷政策变调的先期信号：

　　首先是CPI指标，道理很简单，如果通胀快速抬头，政府必定会压缩信贷以平抑物价。

　　其次，如果经济过热的信号开始出现，比如GDP增速迅速反弹到8％以上，投资拉动的国内需求导致资源和交通运输的瓶颈再现，中国政府也必将回归谨慎。

　　最后，明显的迹象表明银行贷款进入了资产市场，造成了资产泡沫而不是带来了更多的实际国内需求。中国台湾和日本的教训告诉监管层，必定要注意此类资产泡沫。