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法律意义上的应收账款可定义为企业在经营过程中因销售商品、提供劳务等形成的债权，因此广义应收账款资产支持证券主要可分为普通贸易类、贸易融资类[1]、购房尾款类、工程施工类等。从发行规模占比来看，2006年～2016年及2017年上半年，普通贸易类应收账款资产支持证券共发行24单，发行规模377.60亿元，在各类产品中占比最高；贸易融资类、购房尾款类资产支持证券发行规模分别占据第二、三位。

从应收账款资产支持证券细分类型来看，普通贸易类、贸易融资类、购房尾款类和工程施工类应收账款资产支持证券在基础资产和交易结构等方面的信用风险特征有所不同。由于普通贸易类、贸易融资类和购房尾款类发行规模占比较大，下文将主要分析上述三类资产支持证券的信用风险特征。

（一）普通贸易类应收账款资产支持证券

普通贸易类应收账款资产支持证券为以生产贸易类企业因销售货物或服务对其下游客户的应收账款作为基础资产的资产证券化产品。截至2017年6月末，存续期内普通贸易类应收账款资产支持证券共有19单，余额为216.50亿元。

根据已披露产品相关信息（4单），普通贸易类应收账款资产支持证券的入池资产加权平均信用等级分布于BB/BB-～AAA之间[2]，债务人信用资质分化较大。

根据已披露产品相关信息（12单），普通贸易类应收账款资产支持证券的基础资产债务人分布于医院、贸易、建筑、钢铁、基础设施建设、电子等行业，前三大行业为医院（占比31.67%）、建筑（占比24.09%）和钢铁（13.07%）。部分产品的债务人属于强周期行业，其经营财务情况易受宏观经济和行业供需情况波动影响；在产能过剩、行业内竞争激烈的情况下，其盈利能力、现金流情况、偿债能力将可能有所恶化，从而影响基础资产逾期和违约情况。

另一方面，部分原始权益人的下游客户（例如医院等）资金占用时间较长，且原始权益人相对下游客户较为弱势，从而导致原始权益人应收账款的回款周期较长。根据公开资料，部分产品的入池资产加权平均剩余期限、结算周期和对应债务人历史欠款时间较长，进一步反映了相关行业下游客户占用资金，回款周期较长的特点[3]。

从已发行产品存续期表现来看，个别产品（三一重工-中泰光大2016年1期应收账款资产支持专项计划[4]、五矿发展应收账款资产支持专项计划[5]）基础资产在存续期内出现少量逾期现象，不过资产支持证券本身尚未构成违约。

与CLO、消费贷、租赁债权等资产证券化产品的基础资产相比，应收账款通常无抵质押和保证担保，且原始权益人对于下游客户通常处于弱势地位，催收效果不佳，逾期资产的回收完全依赖于债务人自身的支付意愿和能力。

由于基础资产债务人所处行业为原始权益人下游行业，普通贸易类应收账款资产证券化产品的行业集中度普遍偏高。根据已披露产品相关信息，普通贸易类应收账款资产证券化产品的前三大行业OPB占比分布于77.16%～100.00%之间，远高于CLO、租赁债权等债权类产品的平均值。入池资产行业集中度高将导致普通贸易类应收账款资产支持证券基础资产现金流易受债务人所属行业周期性和政策性波动影响。

由于基础资产无利息流入而证券端需支付利息，与其他债权类资产支持证券不同，应收账款资产支持证券的初始入池资产未偿本金余额一般大于产品发行规模，初始覆盖倍数分布于1～1.42倍之间，以1～1.1倍之间的产品居多。覆盖倍数高低与基础资产信用质量、对应债务人历史回款情况等因素有关。

由于下游客户经营情况和现金流充裕情况、产业链上下游地位等因素，应收账款合同对于回款时间并无很强约束力，应收账款回收时间存在不确定性，部分行业客户拖欠账款现象较为普遍。由于产品质量问题、下游客户要求返点等因素，应收账款的实际回款金额可能低于初始入池金额。

基于上述原因，应收账款资产证券化产品在交易结构设计方面一般通过较为严格的内外部增信机制缓释上述风险。常见的内部增信措施包括权利完善事件、加速清偿事件和违约事件、与资产服务机构主体级别关联的回收款转付机制、不合格/灭失资产赎回等；外部增信措施包括原始权益人或关联方差额支付、关联方担保等。部分产品因原始权益人的出表需求未设置差额支付或担保，本息能否如期足额偿付更多地取决于基础资产自身质量。

市场已发行的普通贸易类应收账款资产支持证券在跟踪期内均表现稳定，未发生级别下调事件。2017年下半年，伴随着宏观经济的整体回暖，预计普通贸易类资产支持证券信用质量仍将保持稳定。

同时东方金诚关注到，某些产品的债务人属于钢铁、机械、有色金属、建筑、贸易等强周期行业，伴随着2017年下半年宏观经济整体回暖，上述行业的基本面将有所改善，但债务人的信用品质仍受到行业供需、区域环境和行业政策的影响，经营压力仍较大，且行业间分化将有所扩大。入池应收账款的回款情况和原始权益人的履约能力与下游客户的盈利能力和现金流情况密切相关，东方金诚建议对以上行业结构性风险保持关注。

（二）贸易融资类应收账款资产支持证券

贸易融资类应收账款资产支持证券为以信用证、保理、保函方式增信的应收账款或票据收益权为基础资产的资产证券化产品，基础资产的本质为原始权益人的贸易合同项下的应收账款。截至2017年6月末，存续期内贸易融资类应收账款资产支持证券共有28单，余额134.69亿元。

贸易融资类应收账款资产证券化产品基础资产均有银行信用支持，例如银行承兑汇票类产品通过银行的承兑增信，商业承兑汇票类产品通过出票人在银行开立保证金账户并存放保证金、银行保贴、银行为承兑人的到期还款义务提供连带责任保证等方式增信，信用证、保函、保理类产品也均通过银行在贸易融资工具下相应介入的信用增信。由于银行提供的信用支持，已发行的42单贸易融资类产品中，大部分产品的入池资产加权平均信用级别为AAA；全部产品的优先档比例均为100%，其中40单产品的优先档级别为AAA。

根据已披露产品相关信息，贸易融资类应收账款资产证券化产品基础资产债务人户数分布于1～14户之间，债务人户数较少导致行业集中度和地区集中度较高，行业个数和地区个数分别分布于1～12个和1～8个之间。

债务人/行业/地区集中度较高导致基础资产现金流受单笔资产回收情况的影响较大。部分债务人所处行业为有色金属、钢铁、建筑等强周期行业，债务人信用资质水平及变化情况应予以关注。

由于基础资产无利息流入，贸易融资类应收账款资产支持证券亦均采用折价购买安排，已披露信息的产品覆盖倍数分布于1.01～1.11之间。交易真实性风险为贸易融资类应收账款资产支持证券的特有风险，贸易融资类资产支持证券均设置了若出现单据伪造或债权人欺诈等情况，代理人应赎回相应基础资产的安排；部分产品还设置了票据质押、保证金提前划转事件等交易结构安排以缓释基础资产风险。

贸易融资类应收账款资产支持证券基础资产具有商业银行的增信支持，违约风险较低，预计2017年贸易融资类应收账款资产证券化产品信用质量仍将保持较好水平。

（三）购房尾款类应收账款资产支持证券

购房尾款类应收账款资产支持证券为以房地产公司的银行按揭贷款购房尾款或公积金贷款购房尾款为基础资产的资产证券化产品，基础资产的本质为房地产公司因销售商品房对购房人的应收账款。截至2017年6月末，存续期内购房尾款类应收账款资产支持证券共有14单，余额230.12亿元。

购房尾款类应收账款资产支持证券的基础资产现金流来源为公积金中心或银行的审批贷款，购房人的基本情况如职业、收入水平对银行审批通过率及通过金额比例造成一定的影响，若未通过或未全额通过审批，则尾款需要由购房者自己承担，在购房者缺乏经济实力的情况下可能导致违约。若银行对项目公司进行资金监管，则可能导致开发贷截留，降低归集到资产支持证券账户的现金流金额。

此外，由于区域房地产行业政策、银行审批耗费时间不确定等原因，购房尾款资产支持证券入池资产回款时间存在不确定性。

购房尾款类应收账款资产支持证券的基础资产笔数和债务人户数较多，一般为几百笔/户至几千笔/户，单笔资产金额较小且同质性强，分散性整体较好；但部分产品地区集中度较高，区域房地产市场调控政策风险和房价下跌风险需保持关注。

购房尾款的期限普遍较短，为了匹配产品期限，已发行的购房尾款类资产支持证券均采用了循环购买安排。若新购买的基础资产质量下降或未来原始权益人新增的购房债权不足，可能会对本专项计划的顺利实施产生不利影响，需关注交易结构是否设置了严格的循环购买标准、原始权益人的在建待售项目充足性情况和所在区域房地产政策的变动情况。

根据已披露产品相关信息，购房尾款类资产支持证券的初始覆盖倍数对发行规模的覆盖倍数差异较大，分布于1.03～1.54之间。覆盖倍数高低反映了房产区域分布、房产类型分布、首付比例、集中度等基础资产质量特征。

由于监管政策、银行审批流程、开发贷截留等原因，基础资产现金流回收时间和金额的不确定性较大，购房尾款应收账款资产支持证券一般均采用了不合格资产置换/赎回安排等内部增信机制和差额补足/担保等外部增信机制。根据披露存续期信息的产品资料，部分购房尾款类应收账款资产支持证券[6]存续期存在开发贷截留等情况，已按交易结构安排进行赎回，交易结构安排有效地缓释了基础资产风险。

购房尾款的回款情况与房地产行业监管政策、银行审批政策和流程密切相关。近期房地产行业调控政策呈现“因城施策”调控格局，位于重点调控地区的基础资产回款和循环购买风险进一步加大。随着行业监管政策趋严，大型房企的龙头地位将愈加显著，小型房企资金较为紧张且经营区域较为集中，未来经营将愈加艰难，以区域性小型房企为原始权益人或增信方的产品信用风险将有所上升。

整体来看，应收账款资产支持证券基础资产无利息收入且无抵质押和保证担保增信，行业供需和政策、供应链地位、债务人经营情况等因素导致基础资产现金流回收时间和金额不确定性大，基础资产集中度较高。但相对其他债权类资产支持证券，应收账款资产支持证券在交易结构方面的内外部增信措施更为充分，可较为有效地缓释基础资产风险。

从投资的角度，建议投资人关注债务人的行业地位和经营财务情况、债务人所处行业的基本面走势，尽量规避强周期或下行行业占比较大的产品，对于设置循环购买安排的产品，还应关注后续拟循环资产的充足性；由于基础资产现金流回收时间和金额不确定性大，交易结构方面的内外部增信措施较为关键，建议关注覆盖倍数水平、内外部增信机制是否充分以及差额补足承诺人/担保人的信用资质和履约能力。