高善文：我打过一个比方，我说现在金融体系的问题可以这样概括，整个金融机构和金融市场，摸着石头过河，已经游到了河的那边，但是整个金融监管体系摸着石头过河还留在河的这边，或者是还留在河中间。这一体系未来演化的方向，要不然把金融市场和金融体系从河的这边拽过来，要不然把我们的这一体系勇敢的摸着石头过河，跨过这条河到达对岸去。

文章：【首席论坛】高善文：金融机构到了河那边 金融监管还在河里

来源：首席经济学家论坛

作者：高善文

“2017金融街论坛”于9月14日-9月15日举行。安信证券首席经济学家高善文出席并演讲。

高善文表示，影子银行出现之后，中国信贷市场、外汇市场、股票市场、私募股权市场等的联系更为紧密，各个市场之间资金的价格是在同向波动，这为中国未来间接调控体系的建立奠定了非常重要的市场的基础。

现在金融体系的问题可以这样概括，整个金融机构和金融市场，摸着石头过河，已经游到了河的那边，但是整个金融监管体系摸着石头过河还留在河的这边，或者是还留在河中间。这一体系未来演化的方向，要不然把金融市场和金融体系从河的这边拽过来，要不然把我们的这一体系勇敢的摸着石头过河，跨过这条河到达对岸去。

演讲实录：

高善文：谢谢主持人的演讲，我今天想跟大家讨论一下影子银行的问题，与影子银行有关的金融去杠杆也是今年以来在政策层面上非常关注的问题，对影子银行的讨论非常广泛和深入，但是我今天的讨论首先想从宏观和定量的角度给大家展现几个我们对影子银行的观察。基于这些对影子银行的观察，讨论一下影子银行体系过去的演化，已经完成和正在实现的正面和积极的作用，以及在这一过程当中，仍然没有得到解决的问题和风险。

2010年以来，在中国的银行资产负债表外非常急速地发展起来以理财产品为代表的规模极其庞大的影子金融体系，虽然影子金融体系大家的定义并不太相同，但是无可争议的事实是，理财产品是这一体系之中极为关键和非常主要的组成部分。就像我们在这张图上看到的一样，在不长的时间里面，从绝对和相对指标来看，影子银行，至少是理财产品市场的规模都取得了非常惊人的增长。这一增长对于金融体系的其他部分，对于整个宏观调控，对于金融市场的运行产生了哪些影响呢？我们接下来想从定量的角度跟大家分享几个观察。

第一个重要的观察，我们想在这里跟大家分享一下这个图表，在这个图表当中的红线，我们起了一个名字叫M3，大家可以随意改变这个名字，但是它的基本含义是我们把银行体系对企业和居民户的全部负债都包括进来，我们来计算他的增长，就是这里的红线。银行体系对居民户和企业的负债，包括他在表内的各类存款，在这里，我们也把银行体系的理财产品包括在负债当中。基本的想法，在很大程度上，银行对理财产品这类负债还有隐性的偿付责任，更为重要的是，理财产品进入银行体系以后，尽管是放在银行资产负债表外，最终是由银行体系去运用出去的，所以我们在这里把它放在红线这一统计指标之中。

下面的蓝线是什么含义呢？我们统计的是站在银行的资产方，包括银行在表外的资产，银行将多少资金融通给企业和居民户，为了进一步扩大我们的口径，实际上我们把政府部门和国外部门都包括在这一体系之中，就是蓝线。换句话讲，通俗的讲，蓝线代表实体经济部门从银行拿走了多少资金，这里的实体经济部门包括住户，包括企业，包括政府部门，包括中央和地方政府，也包括国外部门，他们从商业银行体系拿走了多少资金，包括从商业银行体系的表外。

红线是银行体系，包括他在表外，从实体经济部门吸收多少资金进来，从长期来看，这两条线的走势毫无疑问是非常接近的。从长期来看，金融体系主要的职能就是起到资金融通的作用，为实体经济起到资金融通的作用。但是在较短的时间序列上来看，这两条曲线之间并不精确的一致，两者之间总是会出现一些背离。我们很容易看到，在一些时候，红线比蓝线显著的要更高，在另外一些时候，蓝线比红线更高一些。但红线比蓝线更高，含义是什么呢？含义是银行体系融入了很多资金，但是并没有把这些资金都融通给实体企业，给了实体经济部门。这些资金去了哪里呢？我们认为红线和蓝线之间的裂口提供了一个所谓的资金脱实向虚、脱虚向实总量方面的度量。大家都在讨论脱实向虚或者是脱虚向实，这个概念需要一个精确的测量作为进一步讨论和分析的基础，我们认为这里红线和蓝线之间的裂口相对准确的衡量了资金脱实向虚和脱虚向实的过程，因为红线定义上是银行拿进来多少资金，蓝线定义上是银行向实体经济拿出了多少资金，两者之间的裂口主要流向了金融市场。这种想法有没有道理呢？我们可以对这一指标的定义再做一个更严格的测量，这一严格的测试进一步揭示了影子银行金融体系的兴起对金融市场定价过程的影响。

这张图的定义首先观察两组指标，这张图的纵轴上，我们计算了中国影子金融体系兴起以后，中国的债券市场债券净价指数的涨跌幅，就是把付息扣掉，看整个债券市场的净价指数的涨跌，像股票指数的涨跌一样。对于净价指数，已经扣除了付息的影响，如果我们把它看成金融资产的话，分子上的现金流，未来可以长期预期的现金流是稳定的，不变的，影响价格的主要是估值因素，估值从交易的角度来讲，主要反映了资金的流入和流出，以及大家对于未来看法的变化。在这张图的横轴上，我们使用的就是刚才的这个裂口，换句话讲，我们基本的想法，红线跟蓝线之间的裂口大，表明流入金融市场的资金多，流入金融市场的资金多，如果分子现金流的预期是不变的，交易的角度来讲，这个市场就容易长起来。相反的条件下，这个市场就容易跌下来，所以我们把这两个因素放在一起，我们首先来看利率债市场的情况。这样的一个散点图的结果，底下还有一些统计结果的报告，我们可以清楚地看到，资金的流入流出，我们刚才测量的资金的脱实向虚，或者是脱虚向实的因素，精确的计量可以解释利率债净价指数接近一半的涨跌，利率债在市场上的涨跌受到很多因素的影响，包括对未来通胀的预期，货币政策的预期等等因素的影响，这些因素都不做任何的控制，只观察资金的流入流出，不观察通货膨胀的变化，不观察大家对经济未来的预期，只用资金的流入流出来解释，发现可以解释利率债市场净价指数接近50%的涨跌，单一因素。

我们可以对这一结果进一步扩大到信用债市场，非常关键的因素是信用利差，信用债的利率和利率债利率同期限的差，一般被认为衡量了违约的风险。但是实际上，中国市场的参与者很早以来就知道，这一利差的变化同流动性的好坏之间存在着很紧密的联系。在这里，我们也把这一结果放在这里跟大家做一个分享。在解释信用利差的时候，引入了解释企业盈利好坏的因素，衡量企业的违约风险，同时，我们把资金的流入流出也放在这一结果之中，最后的统计结果，报告在这张表上，这张表上，我们能够看到的是，用这一基本面的因素叠加资金流入流出的因素，可以解释信用债市场信用利差变化接近50%。同时，所有的解释变量在统计上都具有良好的性质。

换句话讲，我们刚才所定义的这一指标，当我们把分子的现金流的因素控制住以后，他可以很好的解释利率债市场涨跌的相当部分，可以比较好的解释信用债，信用利差变化的部分，而且这一解释在统计上是过得去的。

从微观的交易行为来看，我们知道至少是在这一过程的晚期，实际上银行理财市场的很多资金，直接或者是间接是大量流入股票市场的。而从这一结果，我们在很大程度上可以推定，我们刚才所描述的过程，同样影响到了股票市场的定价过程，甚至影响到了股票市场的定价风格，这个是我们在这一层面上，想跟大家做的第一个分享。

这个分享的基本想法，首先是我们可以设法去衡量影子金融体系兴起以后，资金流入流出，脱实向虚或者是脱虚向实的相对程度，而这一程度，在统计上可以比较好的去解释金融市场运行的很多部分。对于这一过程，我们做几个总结：

1、就像我们这张图上已经可以清楚地看到，可以把这个图扩展得更早，从2003年开始扩展，结论都是一样的。可以非常清楚的看到，红线和蓝线之间的裂口，在2014年下半年开始显著扩大，到2015年的某个时候达到顶峰，而这一扩大的幅度，幅度之大，在中国金融市场本世纪以来的历史上是前所未有的。这一过程在舆论层面上所普遍讨论的，所谓大量的脱实向虚，以钱炒钱，金融投机等等都存在密切的联系，但是这里我们提供的是一个总量层面的测量。

2、这一过程存在一些正面的影响和作用。这一过程最为正面的影响和作用，是通过由此相联系的金融创新，第一次在本世纪以来，或者是在更长的历史上，将中国金融市场的各个部分紧密的打通和连接在一起，由于这一过程，使得中国的货币市场、债券市场、股票市场、外汇市场、私募股权投资市场，甚至包括房地产市场都前所未有的，非常紧密的连接在一起。这样的连接，建立了这样的基础，我们有可能形成一个有代表意义的收益率曲线，并基于这一收益率曲线，通过间接调控的方法去调控整个金融体系和整个经济的运行状况。当货币市场与债券市场以及股票市场，以及包括信贷和外汇市场在很大程度上是相互割裂的时候，不管中央银行通过多大的努力去操纵和影响货币市场利率的变化，他的传导，他对整个银行资产负债表的收缩，对整个金融体系其他部分的运行，进而对整个实体经济运行的影响，都是相对时间更长，更微弱，并且更加难以预测，但是我们看到，中国金融市场不同的部分之间，前所未有的这种紧密联系，在这一过程之中，第一次被真正建立起来，我们认为是这一体系兴起过程当中，已经产生的非常正面的一个作用。

如果我们拿一个结果做一个比较的话，也很容易知道问题在哪里。我们用相似的结果去研究2003年到2010年，中国债券市场的净价指数，影子银行体系出现之前，看一下中国债券市场的净价指数是如何涨跌和驱动的，我们发现，把刚才的结果向前去推广，这一解释关系依然可以稳定的成立。2010年影子银行体系兴起之前，中国的利率债市场净价指数的涨跌在同样的幅度上可以被我们刚才所描述的关系比较准确的刻划。实际上如果我们比较这两个方程，会看到它的弹性系数以及整个拟合度都是非常接近的。

2010年之前和2010年之后的区别在哪里呢？非常重要的区别，2010年之前，这一作用关系只作用于债券市场，在信贷市场、外汇市场、股票市场、其他的，比如说私募股权市场等等，这么紧密的联系我们是看不到的。实际上在很多时候，我们看到的是相反的作用过程，信贷市场和利率市场在很多时候是沿着相反的方向在作用。经过这几年影子银行金融体系的创新、制度性套利等等，这些市场前所未有非常紧密的联系在一起，各个市场之间资金的价格是在同向波动，毫无疑问，我们现在已经看到发展过程当中非常重要的成绩，它对中国未来面向间接调控体系的建立，奠定了非常重要的市场的基础，但是这一体系的问题，也是显而易见的。实际上，在红线和蓝线的裂口，前所未有扩大的这段时间里面，中国的金融体系变得前所未有的不稳定。

我们先后经历了钱荒、股灾，随后在去年晚些时候还经历了债灾，金融市场上流动性很好的各个领域，我们都经历了金融市场异常的，非常剧烈的波动，这一波动都发生在红线和蓝线的裂口非常大的基础和背景下，而在其他时期，金融市场波动如此剧烈，不同的市场先后波动，相隔的时间如此之短，在其他时候是没有前例的。清楚表明这一体系在高速演化的过程当中，也带来了非常大的风险和非常潜在的问题。

核心的问题是，这些行为的透明度，恰当的监管，风险以及相应的资本拨备和流动性控制，这一整套的体系面对金融市场行为的快速演化，还没有出现，迄今为止，迄全国金融工作会议召开为止，还没有及时跟上这一过程，我们的监管体系还落后于这一体系的发展，使得金融体系变得非常不稳定。

未来的工作无外乎是两个，一年多以前一次讨论上，我打过一个比方，我说现在金融体系的问题可以这样概括，整个金融机构和金融市场，摸着石头过河，已经游到了河的那边，但是整个金融监管体系摸着石头过河还留在河的这边，或者是还留在河中间。这一体系未来演化的方向，要不然把金融市场和金融体系从河的这边拽过来，要不然把我们的这一体系勇敢的摸着石头过河，跨过这条河到达对岸去。最近全国金融工作会议在这一问题上做出了明确的选择，这一选择在可以预见的将来都可以产生非常丰富的影响，刚才陶局长都做了高屋建瓴的介绍，我就不罗嗦了。

谢谢大家！