来源：中国证券报

在上半年的大宗商品投资领域，包括素有“交易之王”之称的高盛在内的多家大型投行纷纷“折戟”。数据显示，上半年，华尔街顶级12家投行大宗商品交易收入仅为12亿美元，较2016年同期大幅下挫41%，仅为2011年同期的三分之一，是2006年以来12家投行在大宗商品领域的最低半年收入。

多位接受中国证券报记者采访的分析人士表示，大宗商品交易监管趋严、市场参与者减少以及商品波动率下降是今年上半年投行大宗商品业务“败北”的主因。但这并不意味着未来大宗商品交易将转向悲观，中国在世界上贸易需求仍具有较大增长潜力。这或许意味着，大宗商品的真正牛市正在酝酿之中。

国际投行“败走麦城”

上半年的大宗商品交易中，素有“交易之王”之称的高盛“翻船”。

据报道，今年春季，高盛因为押错了天然气价格变动方向而巨亏逾1亿美元。这也在很大程度上解开了高盛二季度业绩创十年最差的疑惑。高盛公布的财报显示，二季度固收业务（FICC）营收遭到重挫，同比大跌40%。

不仅是高盛，包括美银美林、巴克莱、花旗集团、德意志银行、摩根士丹利等在内的全球12家大型投行在大宗商品交易收入方面也出现“败北”，或许能给高盛带来些许“安慰”。

行业分析公司Coalition数据显示，今年上半年，华尔街顶级12家投行大宗商品交易收入仅为12亿美元，较2016年同期大幅下挫41%。该收入额仅为2011年同期的三分之一，是2006年以来12家投行在大宗商品领域的最低半年收入。

在混沌天成期货研究院院长叶燕武看来，上半年，华尔街多家投行大宗商品收入“败北”主要归咎于三方面：大宗商品交易监管趋严、市场参与者减少以及商品波动率下降。

具体来看，其一，2010-2011年，以多德弗兰克法案为代表的各项监管措施实施，金融机构须按照规定将场外交易的衍生品工具转入场内。与此同时，美国商 品期货交易委员会（CFTC）也把商品及其他衍生品工具纳入监管范围，要求资产总值100亿美元以上的银行必须向交易所提供交易抵押品，这直接增加了银行 的交易成本和资本金压力。2013-2014年，参议院对华尔街各投行发起调查，详细揭露高盛集团、摩根士丹利和摩根大通等“深度介入”实物大宗商品交易 的内幕，指控投行操纵大宗市场。2016年9月，美联储向美国国会提议，撤销华尔街投行的实物大宗商品交易业务许可，称这些交易可能会给金融系统带来风 险。其二，据RBC Capital Markets统计发现，今年上半年的大宗商品基金净流入95亿美元，比去年同期的净流入698亿美元大跌了86%。同时，伴随美元走强，之前许多买入大 宗商品以避免通胀的投资者不再将大宗商品作为对冲工具。其三，商品波动率下降。2009年以后，全球大宗商品只有2014年部分商品出现波动率上升，其余 时间波动率基本呈现负增长，价格波动幅度过小，令投资者和投机者的交易盈利都很困难。对于投资者来说，低波动率代表不需要锁定某个价位来进行风险对冲；对 于CTA类型等期货衍生品交易策略来说，也无法从追踪市场趋势中获利。

从宏观角度来看，华泰期货研究院宏观策略研究员宋晨阳表示，“今年上半年，全球主要经济体增长不平衡，如美国强劲复苏，欧洲、日本反复，新兴经济体增长放缓，以及美元指数震荡下跌，CRB指数步入宽幅震荡阶段，这或是投行在投资大宗商品时收入难以提升的原因之一。”

若从对比2017年上半年华尔街投行商品交易收入和商品价格表现来看，宝城期货金融研究所所长助理程小勇认为，大多数投行在二季度遭遇损失，主要是因二季度包括有色、化工和黑色等大宗商品出现明显的下跌，海外投行对商品价格走势过度乐观。

程小勇进一步表示称，商品集体调整但并不是持续暴跌，这意味着投行商品交易可能存在过度杠杆的风险，尤其是2016年商品超预期大涨刺激了机构的冒险行为。

去金融化浪潮席卷

实际上，在曾经共同经历过大宗商品黄金十年之后，不少投行因大宗商品业务低迷，于2014年开始逐步撤离该板块。

“2013年，中国经济调结构，资源消耗性发展模式被放弃，美联储也进入退出量化宽松的讨论期，全球商品市场大幅波动，华尔街投行纷纷撤离大宗商品，全球大宗商品去金融化浪潮正式开始。”叶燕武表示。

例如，2013年摩根士丹利将旗下大部分全球实物石油交易业务出售给俄罗斯最大油企Rosneft。德意志银行也表示，出于监管及利润恶化压力，将退出能 源、农业、工业金属和纺织品交易业务。2014年1月，美银美林表示，将出售欧洲电力和天然气销售及交易业务。3月，摩根大通以35亿美元现金出售该行实 物大宗商品资产和交易业务，包括全球原油、北美电力、北美天然气、欧洲电力等业务。4月，巴克莱宣布将退出大部分全球大宗商品交易，包括金属、农产品和能 源业务。高盛则剥离了金属仓储业务Metro International Trade Services。

目前来看，仍坚守在大宗商品现货业务的大投行只有高盛。在华尔街的投行中，其在大宗商品投资领域的收益多年来已成为“鹤立鸡群”，2009年一度达到34亿美元。然而，今年高盛在原油和天然气交易中铩羽而归，大幅拖累其大宗商品板块收益。

在去年11月底达成OPEC减产协议后，NYMEX原油期货主力合约今年上半年累计跌幅超14%，其中在5月25日发生决定延长减产协议到明年后至6月30 日期间，油价跌幅就超过10%。摩根大通资管部门的能源投资主管EbeleKemery表示，油价下跌令大宗商品市场普遍情绪低落，其客户持有大宗商品作 为对冲通胀和保持资产多样化的防御型手段，而不是寻求从价格的波动中交易获利。

叶燕武表示，从美国监管层来看，不愿意看到投行继续介入大宗现货，操纵现货价格，华尔街投行接下来的大宗业务将更多集中在衍生品交易上。

然而，从历史上看，程小勇表示，投行在大宗商品交易中“败北”，大多数的时候发生在商品出现系统性的持续下跌。如2008年之后的金融危机，以及2011年之后的中国经济减速换挡之后，商品出现持续四年的下跌。不过，2017年上半年投行商品交易受挫，并非单纯是做错方向，而是2008年金融危机去杠杆之后的金融市场再度加杠杆问题的再度出现。“伴随2017年下半年商品涨势的逐渐消退，投行为了保障收益，短期可能不会降杠杆，因此并不排除下半年投行在商品 交易收入继续受损的情况持续。最终会出现投行业务调整和投行之间业务的洗牌。”

Coalition从FICC（固定收益、外汇及大宗商品业 务）、Equities（股票）、IBD（投行业务）三大板块对2017年十二家顶级投行进行了排名。数据显示，在全球投行收入排名中，摩根大通稳获第 一，高盛和花旗集团并列第二。在固定收益商品业务中，高盛表现出色，收获第一，在股票期权和并购业务中与摩根大通并列第一。花旗集团得益于固定收益业务的出色表现，从2015年的并列第三跻身与高盛并列第二。

大宗商品交易去泡沫

从更深层次原因看，叶燕武分析认为，多家投行“败 阵”大宗商品也反映了两个问题：一是全球经济低迷导致的大宗商品市场持续下跌。金融危机后，全球GDP增速持续下降，BDI指数自2008年以后一蹶不 振。以美国为代表的发达国家重振经济及复苏制造业需要漫长的过程，对大宗商品的需求减少；以中国为代表的新兴经济体发展增速减缓，中国经济在改革推动下走 上经济转型的轨道，对大宗商品的需求增速减缓。然而，全球的大宗商品的供应依然充足，因此全球大宗市场陷入了持续的低迷。二是全球宽松的货币政策逐渐终结，各国政府已经意识到宽松货币政策带来的弊病，并逐步采取紧缩的政策、收紧货币的流动性，货币紧缩时代已经到来，随着美元走强，大宗商品中的泡沫逐渐被挤压。

这是否意味着未来大宗商品交易将转向悲观？

“从大宗商品需求来看，经过近十年的全球经济休整，目前美国经济的走强迹象及新兴经济体的企稳迹象，都使得大宗商品市场的未来不再那么悲观。”叶燕武表示，从大宗商品衍生品交易角度来看，目前国内期货成交量全球领先，且现货业务也在跟进。但从客观来看，中国是大宗商品的贸易大国，但还不是大宗商品的金融大国，大宗商品融资业务实践仍处于初级阶段。伴随国际大投行的退出，中国的银 行和经纪商也在抓紧进入这个领域，构建投行业务结构成为不少券商当下的主要任务。

叶燕武表示，对外收购LME，以期人民币结算能提升人民币的定价能力，提高中国在国际大宗业务的话语权。此外，国内的期货交易所也需要加速发展，加快推出新的品种和新的衍生品种类，例如能源类期货期权，提高竞争力和代表性。

宋晨阳认为，目前，国际贸易愈加活跃，全球贸易总量还在稳步回升中。中国在原油、铁矿石、部分农牧产品以及化工原材料等方面，都是世界最主要的需求国，而且 需求量还在不断增加。同时，“一带一路”涉及超30亿人口的大市场，对中国的贸易需求具有更大的增长潜力。由此，大宗商品的真正牛市正在酝酿之中，随着全 球经济的进一步转好，大宗商品市场依然是一个非常安全和具有极大投资潜力的市场。

中国报告大厅发布的2016-2021年中国大宗商品行业市场供需前景预测深度研究报告预测称，2017年，中国大宗商品市场环境将好于上年。由于国内外资源过量供应受到抑制，大宗商品供求关系将进一步改善，而 随着各项成本要素趋向扬升，推动大宗商品市场价格震荡上行，因此2017年大宗商品市场整体将呈升温局面。预计新一年内中国大宗商品需求“三驾马车”劲头充足，拉动需求稳定增长。

程小勇则认为，2016年商品暴涨有触发投行的冒险行为，但从长期来看，目前尚找不到接棒中国的大宗商品新的消费 增长极，因此未来商品反弹可能是1-2年的周期，并不会再现2003-2007年的超长时间牛市。因此，未来商品阶段性上涨机会（或者悲观修复式反弹）存在，但长期牛市却难以期待。