本文作者系IMI特约研究员、国家发改委对外经济研究所室主任曲凤杰，这是她刊登于《当代金融家》杂志2017年8月刊的文章，原题为《构建“一带一路”下的人民币国际化路线图》。

人民币“入篮”以来，人民币国际化进程不仅没有较大进展，反而2016年首次出现了倒退。曲凤杰认为，若使人民币国际化重回轨道，需要重新思考人民币作为外围货币国际化的逻辑，可以在“一带一路”大框架下，构建从区域化到国际化的路线图。

并从逐步构建与“一带一路”沿线国家在经常项目和资本金融项目下双逆差的国际收支结构，鼓励中资银行、金融科技公司、互联网金融企业等加快对“一带一路”沿线国家布局，发展“一带一路”区域债券市场，深化“一带一路”区域金融和货币合作机制，发挥亚洲基础设施银行对人民币国际化的推动作用，加快人民币离岸市场建设，进一步完善人民币国际清算系统，盯住美元，大力发展QFII、沪港通、深港通、债券通等九个角度分析了在“一带一路”框架下，构建次循环体系和打造人民币区域核心货币地位的思路。

以下为文章全文：

2014年下半年以来，我国国际收支双顺差和外汇储备持续累积的状况发生了根本改变。2016年，人民币贸易计价结算、金融计价结算和外汇储备全球占比分别同比下降37.7%、24.4%和29%。受对中国经济持续增长信心不足、人民币贬值预期、资本账户管制趋紧等多重因素影响，国际金融市场减少人民币资产持有，2016年末，境外机构和个人持有境内人民币金融资产规模为3.03万亿元，较2015年高位下降34%，中国香港人民币存款5467.07亿元，较2015年7月高位大幅下降45%。根据SWIFT统计，2016年全球人民币支付交易规模较上年下降29.5%，人民币国际化程度出现较大幅度下降。

鉴于外汇储备持续下降的形势，我国资本账户管制进一步趋紧，加强了对境外买房、证券投资、购买寿险和投资性返还分红类保险等尚未开放资本项目的管制，强化了对购付汇交易真实性的审核；进一步规范境外机构人民币银行结算账户；信息报送制度也有所健全。

通过加强资本账户监管等多项措施，进入2017年以来，人民币对美元汇率重回升势，外汇储备也于2月重回3万亿美元规模，从全年来看，预期人民币国际使用率有望较上年回升。但从国际金融市场对人民币资产持有意愿依然不足来看，人民币国际化程度短期难有根本改观。

庞大的海外资产存量是成为国际货币必要条件

1821年，英国正式确立金本位制。在该制度下，各国政府以法律形式规定货币的含金量，公民可以将持有的纸币按照货币含金量兑换为金币，各国之间按各自金铸币的含金量形成固定的兑换比例，初步建立起比较稳定的国际货币联系。金本位的确立，加上英国在世界经济贸易中的迅猛发展，使世界货币进入了英镑世纪。

随着“工业革命”使英国成为世界上最大的产业大国，英国开始积极推行自由贸易政策。20世纪初，随着自由主义经济体系的建立，英国成为当时的世界霸主，其殖民领地相当于本土的137倍，殖民人口相当于本国人口的8倍多，英镑作为宗主国货币，进一步在全世界得到广泛使用。而英镑与黄金之间稳定的汇率，则令其成为国际结算中的硬通货。英镑进一步从“世界货币”发展成为“国际货币体系中心”。

二次世界大战后，美国经济一枝独秀，其国内生产总值占全球48%左右，贸易量占全球1/3左右。然而，庞大的经济和贸易规模并没有促使美元自然“进化”成为国际货币。直到1944年的布雷顿森林会议，通过黄金与美元挂钩、各国货币与美元挂钩的制度设计，才确立了美元取代英镑成为核心世界货币的地位。

但客观来看，英镑仍然具有与美元抗衡的内在力量。但在1946年，英国由于战后经济困难，一次性向美国政府借了37.5亿美元贷款，并恢复英镑和美元的自由兑换，令英镑区各国纷纷提取存款兑换美元，导致在不到一个月时间内，英国流失了10亿美元黄金储备，元气大伤，才令英镑彻底失去了与美元抗衡的能力。此后，美国经过“马歇尔计划”以及长达10年的美元借贷资本输出，终于确立了国际货币体系中唯一可自由兑换货币的核心地位。

再看中国。排除官方储备资产，中国一直以来都是资本流入大国。虽然在2016年晋升成为全球第二大对外直接投资大国，直接投资项下的国际收支首次为负，但按照存量口径，2016年末中国对外直接投资存量资产规模为1.3万亿美元，负债则高达2.9万亿美元，整体表现为净流入。虽然累积了1.68万亿美元海外借贷资产，但多数是短期贸易借贷，而且多以美元支付和计息。参照英镑与美元走上世界货币的道路，海外资产存量有限，不仅反映中国参与国际经济活动的深度和广度有待进一步加强，或许也是制约人民币发展成为国际化货币重要的基本因素之一。

人民币作为“外围”货币实现国际化的逻辑

在当前“中心-外围”式的国际货币体系结构中，美元与人民币分处“中心”与“外围”两端，这决定了人民币国际化的收益及成本逻辑与美元完全不同。

从收益角度来看，外围货币意图成为国际货币，不可能靠长期国际收支赤字为国际市场提供流动性。人民币要成为国际货币因而面临“特里芬难题”：一方面，要向国际市场提供人民币流动性，则国际收支必然发生逆差而表现为赤字；另一方面，要使人民币币值稳定，则国际收支必须是顺差及持有适当规模的外汇储备以维持国际市场信心。可见，人民币国际化收益的核心，首先是降低汇率风险，其次是减少为维持货币信心所需的美元外汇储备规模，最后才是在国际市场沉淀适量规模人民币资产后获得的铸币税收益。

从成本角度来看，中国作为国际货币体系外围国家，只有维持一定规模的美元外汇储备才能保持国际市场对人民币币值的信心，即使我国外汇储备已达到相当高的水平（截至2017年6月末，我国外汇储备余额30568亿美元，比2016年末上升463亿美元），国际市场也有可能仅仅因为其规模下降而丧失这种信心。而且，人民币汇率不可避免地受到美元汇率和美国货币政策干扰，当人民币由于多种因素对美元贬值或存在贬值预期时，国际金融市场就会迅速减持人民币资产，从而令人民币国际化的成本和风险更高。这也是造成2016年国际金融市场人民币资产占比减少的深层次原因。

事实证明，在国际货币体系中心-外围架构下，意图以经常项目逆差或资本和金融账户赤字输出人民币，会破环人民币对美元币值相对稳定的基础，并不可行。即便通过进口支付人民币或向国外提供人民币贷款进口中国产品，可以增加人民币在贸易和资本金融项下的使用，但由于海外没有大量人民币沉淀，仍然不会增加人民币国际化的铸币税收益。

“一带一路”建设是中国推进区域合作的创新工程，除了在贸易、投资、产业和基础设施建设等方面能够实现机制化合作创新外，在金融方面也有很大的作为空间，可以探索建立中国主导的国际产业分工格局和次循环体系，通过与“一带一路”国家保持经常项目逆差并使用人民币支付，享受人民币铸币税收益；同时与美国保持经常项目顺差，向其缴纳美元铸币税收益。通过在“一带一路”沿线大量投资（包括股权和债权），形成庞大的人民币海外资产池，奠定人民币在次循环体系的中心地位。

“一带一路”框架下的“曲线国际化”路线图

在“一带一路”框架下，构建次循环体系和打造人民币区域核心货币地位的思路如下：

第一，逐步构建与“一带一路”沿线国家在经常项目和资本金融项目下双逆差的国际收支结构。

尽管整体来看，人民币尚不具备实现国际收支双逆差的条件，但与“一带一路”沿线国家在经常项目和资本金融项目下实现双逆差是可行的。成为区域核心货币也就意味着具备了为逆差融资的能力。2016年，我国对“一带一路”沿线国家贸易整体呈现顺差，实现出口总额38319亿元、进口总额24198亿元。

虽然这些国家贸易对我国依赖程度较高，多数国家汇率对人民币的参照程度高于对美元和欧元的参照程度，但人民币在跨境贸易中的实际收付却仅占贸易总额的13.9%。为了扩大人民币的区域使用并为“一带一路”沿线国家提供区域货币，一个重要的前提就是为区域提供充足的人民币流动性。为此，可以一方面通过人民币借款和对外直接投资提升人民币海外资产规模，充分利用中国在“一带一路”项目建设中既是投资方也是建设者的优势，设计人民币融资方案，助推人民币在对外投资中的使用；另一方面通过投资提高“一带一路”沿线国家的工业化水平，培育其出口能力，从而提升从这些国家的进口，将“一带一路”贸易由“出超”调整为“入超”。

第二，鼓励中资银行、金融科技公司、互联网金融企业等加快对“一带一路”沿线国家布局，提高金融服务的可及性。

要在“一带一路”沿线国家广泛开展人民币业务，一是推动中资银行加快在当地布局和业务创新，通过人民币金融产品的创新和营销促使“一带一路”沿线国家对中国出口使用人民币结算，并用人民币支付中方施工建设费用或进行投资，“一带一路”沿线顺差国企业一般会选择人民币短期资产（存款或债券）投资，我国企业则可以借用这些投资资金再对“一带一路”沿线国家进行收益率较高的长期股权投资 ；二是加快金融科技企业和互联网金融企业在“一带一路”沿线国家布局，充分利用我国先进的金融科技和互联网金融业务水平推动这些国家使用人民币计价和支付结算。

第三，发展“一带一路”区域债券市场，扩大人民币计价债券发行规模，丰富债券品种。

完善“一带一路”区域债券市场，支持“一带一路”沿线国家发行人民币计价债券，目的是促进“一带一路”沿线国家资金相互融通，推动区域内储蓄向投资的转化，有利于中国将更多储蓄剩余通过“一带一路”区域债权市场进行投资。

第四，深化“一带一路”区域金融和货币合作机制。

扩大与之签署本币互换协议的“一带一路”沿线国家范围，通过互换机制为“一带一路”沿线国家提供人民币流动性；推动与更多“一带一路”沿线国家实现货币直接兑换和交易；推动与更多“一带一路”沿线国家建立人民币清算安排；加快与“一带一路”沿线国家签署边贸和一般贸易（与投资）本币结算协议；加大对区域宏观经济政策和货币政策的协调力度，在东盟与中日韩（10+3）宏观经济研究办公室（AMRO）基础上将区域金融和货币合作协调范围扩大至“一带一路”沿线国家。

第五，发挥亚洲基础设施银行对人民币国际化的推动作用。

亚投行是由中国政府首发倡议并积极推动成立的，目的是为亚洲国家基础设施建设提供融资支持。中国作为亚投行最大的出资国，可以考虑让人民币成为亚投行资本构成中的重要组成部分，以吸引国内商业银行和民间资本使用人民币对亚洲基础设施建设的部分项目贷款和投资。此外，可以推动亚投行在国际金融市场发行以人民币计价的亚洲基础设施建设债券，增加人民币作为资产计价货币的比重。

第六，大力发展QFII、沪港通、深港通、债券通等，扩大金融市场开放。

其中，债券市场扩大开放的意义尤为重要。当境外居民使用人民币现金和活期存款购买中国政府发售的债券时，我国的人民币负债将由人民币现金或存款转换为人民币债券，不仅创造了人民币的回流渠道，而且完善了人民币作为相关国家储备资产的投资渠道。由于我国国债收益率较高，开放债券市场能够大幅提升人民币对境外居民的吸引力，长远看有利于提高外国居民对人民币资产的持有意愿，促进外国中央银行和货币当局将人民币资产纳入外汇储备。

第七，加快人民币离岸市场建设。

人民币离岸市场发展会导致套利和套汇，尤其在资本管制和汇率市场化机制不健全的情况下，在人民币离岸和在岸市场之间套利的行为不可避免。但从人民币区域化和国际化的角度看，发展人民币离岸市场势在必行。目前，我国经常项目和资本金融项目下的外汇兑换强调实需原则。而从美元外汇市场的发展来看，与贸易和直接投资相关的外汇交易只占全部美元外汇交易的5%。因此，人民币成为区域货币（国际货币）后，大部分交易应该也是第三方交易。离岸市场的体制优势可以为海外投资者提供合法、便利持有人民币计价资产的渠道，有利于提高人民币资产的吸引力。尤其在国内金融市场发展不足和市场开放程度不高的情况下，人民币离岸金融业务的发展可以促进人民币国际信贷和国际投融资规模的扩张。

第八，进一步完善人民币国际清算系统（China International Payment System，CIPS）。

CIPS是支撑人民币国际化的重要金融基础设施，目前已经落户上海。2016年末，CIPS的直接参与者已从上线初期的19家增加到28家，间接参与者也从176家拓展到480家，覆盖全球六大洲共78个国家和地区。其中，“一带一路”沿线有35个国家和地区的200多家金融机构加入了CIPS，跨境人民币业务量以每月28%的速度增长。未来应进一步增加“一带一路”沿线国家及金融机构的参与，实现更广泛的覆盖。

第九，盯住美元，保持人民币兑美元名义汇率稳定或稳中有升。

在国际货币体系“中心-外围”架构下，国际金融市场对人民币币值的信心极其脆弱。人民币实现区域化和国际化的过程，实际上是通过提高人民币资产的收益、提升使用便利，逐步实现人民币资产对美元资产的替代，因而保持人民币兑美元基本稳定或稳中有升对于维持人民币币值信心和扩大国际使用将至关重要。