来源：财新网　

最近几个月，人民币对美元加速升值。坊间已经有很多文章，讨论人民币的走势为何出乎市场意料，例如弱势美元或者逆周期因子等。本文的重点不在于讨论事件本身，而是试图从近两年来关于人民币的争论和实际走势，来看对理解人民币有何启示。很多时候，对于认知框架本身的认识，要比对其他方面的认知重要。正如索罗斯所言，金融市场上的实时实验，为不断检验和改进认知框架提供了难得的机会。

如何理解人民币贬值走势

过去两年，围绕人民币的贬值走势，一直存在两种对立的看法。第一种看法认为，贬值压力主要源于经济基本面，例如货币超发、房价泡沫等，这些因素导致人民币不得不贬值。另一种看法认为贬值主要是由于预期推动，特别是2015年8月汇改之后，贬值预期导致资本外流，而资本外流反过来推动人民币贬值，从而进一步加强了贬值预期，这样一个自我加强、自我实现的趋势才是人民币贬值的主因。

“基本面”派将北京同东京的房价对比，得出人民币具有贬值压力。而“预期”派则认为前者所说“基本面”，更像是在贬值预期下，被市场选择性相信的“故事”。否则，为什么不能从东京的出租车价格是北京的将近10倍，得出人民币应该升值？“基本面”派指出，中美利差的下降是贬值的重要原因，但“预期派”认为，从结售汇的主体看，不论是企业还是居民，汇率预期的影响都要远远重要过利差。

如果“基本面”派是正确的，那么人民币贬值就是一个不可阻挡的趋势，除非基本面发生改变。但如果“预期”派是正确的，那么要缓解贬值和资本外流压力，最关键是打破单边贬值预期。而贬值预期一旦被打破，升值压力重新出现也不是不可能。

对于“基本面”派而言，面对贬值压力，除非货币超发或者资产泡沫有很大改变，否则就只有让人民币有一个一次性的贬值，从而让汇率重新回到均衡水平。要不然，贬值压力和资本外流将长期存在，这就是“保汇率还是保储备“的理论基础，也是去年海内外许多人支持一次性贬值的原因。但是，对于持第二种看法的人来说，一次性的贬值并不可取，因为这将进一步恶化贬值预期。“保汇率还是保储备“的取舍并不存在，因为汇率一旦大幅贬值，市场将更加恐慌，资本外流压力将上升，最终汇率和储备一个都保不住。

对于“基本面”派而言，最近人民币的升值关键在于中国经济的复苏，以及美元的走弱。而“预期”派则认为，中国经济和美元当然对人民币有正面影响，但不是最关键的。否则，很难解释为什么中国经济从去年上半年就开始复苏，而人民币在去年却面临巨大的贬值压力。而美元在今年上半年已经明显走弱，而人民币兑美元却始终维持横盘。对于“预期”派而言，最关键的因素不是基本面的改变，而是5月底央行引入的逆周期因子，从而成功扭转了市场上的单边贬值预期。

对于“基本面”派而言，目前由于贬值预期已经大幅减退，正是让人民币自由浮动的好时机。但对于“预期”派而言，自由浮动固然是长期目标，但目前一步到位的条件并不成熟。过去几年由于贬值预期，出口企业淤积了大量外汇没有结汇，人民币如果完全让市场决定，很容易再次出现汇率预期和汇率走势自我强化的羊群效应。更好的选择是稳中求进，在人民币已经大幅升值的情况下，政策制定者可以开始释放抑制升值的信号，同时逐步放松资本管制，吸引更多外资参与到中国的资本市场。

均衡汇率与行为经济学

一种看法认为，存在一个由基本面决定的均衡汇率，这个均衡汇率就像地心引力，将实际汇率向均衡水平拉过去。但另一种看法认为，金融市场既可能存在多重均衡，也可能无所谓均衡。对于汇率这样的资产价格，更多时候遵循的是“看图+故事”的走势。给定汇率过去一段时间的走势，人们会选择性地相信和这个走势相一致的解释，而这样的“故事”会进一步强化之前的价格走势，导致“图形”和“故事”自我强化自我实现。

显然，第一种看法更加接近新古典经济学的世界，而第二种看法更加接近行为经济学。人们怎么去找“图”背后的解释因素呢？心理学中有一个著名的显著性效应，吸引眼球的事物更容易引起人们的注意，并在这些事物之间建立因果关系。

比如，2015年底，人们最关注的是，中国经济是否会继续下行。这时，对贬值最流行的解释是政府需要用贬值刺激出口。到了2016年年初，当时外储下降很快，资本外流成为市场的焦点。那时，流行的解释变成了资本外流将倒逼货币当局主动贬值 。

到了去年夏天，房价加速上涨，房地产成为社会热点话题。于是，流行的解释又变成了楼市导致汇率贬值。去年年底，在居民换汇额度即将重启之前，流行的解释变成50万亿居民储蓄掏空外汇储备，推动人民币贬值。今年以来，房价涨幅趋缓，居民换汇低于预期，但金融监管成为焦点话题，于是流行的解释又变成金融风险导致贬值。

心理学家丹尼尔·卡尼曼在他的著作《思考，快与慢》的第六章中，讨论了人类进行联想性关联的倾向。当人们看到几个事件同时发生，就会不自觉地为这些事件建立因果关系。其实，今年房价比去年还要高，但由于人民币的企稳，认为高房价将导致人民币贬值的声音就比一年前要少了，而人们会选择性强调一些有利人民币走强的因素，像中国经济增长潜力，或者弱美元周期之类。

如何应用“不可能三角”理论

经济理论是一套非常强有力的思考工具，可以帮助我们迅速厘清思维，理解事物之间的因果关系。但是，经济学不是自然科学，而是社会科学。所以，经济理论都是从特定的历史条件和社会环境下抽象出来的。它提供了一个看待问题的框架，但不得不对很多要素做一个取舍，而且或明或暗地包含许多假设。所以，应用经济理论，要注意经济背景和制度环境的不同，否则就会出现问题而不自知。

在关于人民币的讨论中，“不可能三角”就是一个常常被使用的理论。基于“不可能三角”理论，很多人在去年都对中国经济以及人民币汇率非常悲观，认为中国的经济政策已经陷入了两难：如果为了应对经济下滑而放松货币政策，就会出现巨大的资本外流。但如果不放松政策，经济就可能陷入衰退。

但是，许多人并没有意识到，即使是“不可能三角”这样一个看似简单的理论，背后至少隐藏了几十个关键假设。如果不加思考，简单拿来就用，得到的结论未必可靠。这个问题，笔者之前在别的文章（详见“‘不可能三角’：一个‘危险’的理论”）中已经仔细讨论，这里就不赘述了。

举个例子来说，“不可能三角”对于资本管制的有效性通常持比较悲观的态度。这里就至少包含三个核心假设。首先，假设各国政府的执行力是相似的。其次，假设资本流出的来源不重要。事实上，中国2015年的资本外流有一半是来自外资，2016年之后则主要来自本国居民，这两种外流对于资本管制的有效性而言，是很不一样的。第三，假设资本管制对于各国的影响是一样的。事实上，对于存在贸易逆差，严重依赖国际资本流入的国家，是很严重的问题，但对于存在贸易顺差的国家，资本管制的影响就小很多。

如何看待国际因素

人民币今年以来的走势，部分源于美元走弱。这显示了看待中国经济时，国际因素显得越来越重要。这不仅仅适用于人民币，也适用于中国的经济增长，通货膨胀，资本流动以及其他方方面面。

例如，2008年以来，全球经济经历了三轮危机，即美国的次贷危机，2010-2012年的欧债危机以及2014-2015年的新兴市场危机，不从这个角度看，就很难理解中国经济之前面临的困难，以及近两年的复苏。又比如，从2009开始，新兴市场经历了资本流入，流出，再流入的大幅波动。如果不从这个大周期出发，就很难理解中国在2014-2015年的时候为什么资本外流压力如此之大，之后又出现了明显缓解。去年末的时候，如果离开国际大背景来判断人民币走势，就会过度悲观。

又比如，对今年人民币走势的判断，一定程度上取决于对于美元走势的判断，这又牵涉到美国政经大势的看法。美国新领导人的施政作为，其实大同小异。早在70年前，霍夫施塔特就在他的名著《美国政治传统及其缔造者》谈到，“想成为总统，林肯有时必须得说得比他实际认为的更激进；想成为一个握有实权的总统，他必须得表现得比他所想的更保守。”有鉴于此，在去年年底的时候，就不会对美国财政刺激的前景过度乐观，也就不会过分看多美元。

另一方面，作为全球第二大经济体的货币，人民币也并非是全然被动的。原因在于，人民币是新兴市场货币的锚。如果中国经济不稳或者人民币不稳，比如2015年下半年，资金很难像今年一样大幅流入新兴市场，美元也很难走弱。从这个意义上说，用弱美元来解释强人民币，或者用强人民币来解释弱美元，都难免循环论证之嫌。事实上，这两者是在一个大的系统中共同决定的。

如何看待中国经济的核心挑战

过去两年，金融市场非常担心人民币贬值和资本外逃的问题。而今年以来的人民币走势，显示了这些风险是可控的。另一方面，人民币距离自由浮动的目标还相差很远。而汇率自由浮动，又是资本账户充分开放的前提。所以，这一轮人民币的升值和贬值预期的逆转，长期来看，只是一个新的开始。

这种现象在许多领域都存在。比如债务问题。的确，中国爆发债务危机的可能非常小，但高债务背后的问题在于，资本在不同的所有制部门之间没有得到最有效的配置，而这将降低中国的长期增长率。又比如房地产问题。中国房地产崩盘的可能也不大，但高房价和高库存并存的背后，反映的是土地和人口在空间上没有得到最有效的配置，而这也将降低长期增长率。再比如金融杠杆问题。确实可以通过严格的监管手段放缓甚至压缩金融业的规模。但给定中国如此高的储蓄需要配置，长期来看又不可能不进一步发展金融部门。人性总是倾向于关注类似人民币贬值或者金融杠杆这类的“近忧”，其实如果解决像资本或者土地错配之类“远虑”，才是中国经济接下来几年更核心的挑战。

作者胡伟俊为麦格理集团首席中国经济学家