来源：沈建光博士宏观研究

与今年人民币波澜壮阔表现相呼应的是，去年市场上关于人民币汇率的辩论也异常激烈。但与当前乐观声音大相径庭，去年甚至今年初支持人民币会持续贬值的观点备受推崇，也占据主流，当时做空的势头非常猛烈，尤以海外对冲基金为代表，其中有认为今年人民币会跌至7.3，甚至跌破8的，有认为3万亿美元是外汇储备生命线，稳汇率政策会迅速消耗外汇储备，使其很快不足2万亿美元等等

与去年甚至今年初大多数人担忧人民币贬值，外汇管理部门不得不加强资本管制以防止大规模资本流出形成鲜明对比的是，近几个月人民币走势出乎意料的涨势如虹。9月11日，人民币对美元中间价调升突破6.5，创2016年5月12日以来的新高。今年以来人民币兑美元汇率升值6.5%，这使得不少看空甚至做空人民币的投资者损失惨重。

与今年人民币波澜壮阔表现相呼应的是，去年市场上关于人民币汇率的辩论也异常激烈。但与当前乐观声音大相径庭，去年甚至今年初支持人民币会持续贬值的观点备受推崇，也占据主流，当时做空的势头非常猛烈，尤以海外对冲基金为代表，其中有认为今年人民币会跌至7.3，甚至跌破8的，有认为3万亿美元是外汇储备生命线，稳汇率政策会迅速消耗外汇储备，使其很快不足2万亿美元等等。在巨大人民币贬值压力下，央行甚至不得不通过加强资本管制以应对大规模资本流出的可能。

而在有关人民币汇率走势的几轮争论中，笔者一直是为数不多的几位坚持人民币没有必要以及也不会一次性大幅贬值的人士，如今看来这一判断得到了验证，不仅人民币贬值预期被扭转，政策方面的担忧也随之减轻，如央行于近日宣布调降外汇风险准备金率自20%至零，且取消境外人民币业务参加行在境内代理行存放存款准备金，说明贬值警报得以解除。

回顾这次有关人民币汇率的争论，笔者不禁反思，为何大多数经验丰富的市场人士，甚至是不少曾经收益颇丰的海外对冲基金都站在了如今看来事实的反面，损失惨重？人民币汇率预测错的离谱的原因究竟又是对哪些形势的误判造成的？

笔者总结下来，大概可以归纳为如下五点：

第一，对美元走势的误判。

在笔者看来，过去两年，人民币之所以面临较强的贬值预期，最主要原因在于美元走强。悉数近两年屡次汇改，也很多情况下是央行出于对美元升值的担忧，提前防范人民币大幅贬值预留政策空间的考量。如2015年811汇率改革是在人民币纳入SDR篮子考核的关键时刻也是美联储开启历史性加息之前资金回流美国之际；2015年底央行发布CFETS一篮子货币指数是在美联储加息临近之时；2016年底央行加大资本管制措施与年底美联储加息临近相关。而今年6月美联储加息预期，央行修改中间价公式，加入逆周期因子，在笔者看来，亦是央行对可能出现美元升值前景的提前防范。

然而，问题的关键在于对美元走势的把握是否准确。与一般经济学理论不同，笔者梳理了上世纪70年代以来的美联储7次加息周期后美元的走势，发现美元并非呈现的是由于息差的变化影响资金流入，进而推高美元的态势，反而大概率是走弱态势。笔者曾在《“历史性加息”后美元走弱概率大》（2016年1月12日）文章中，详细梳理了这一逻辑。

同时，笔者在《十大因素预示美元已是强弩之末》（2016年2月4日）、《本轮美元周期已经接近顶点》（2017年4月9日）、《为什么我坚持唱空美元》（2017年7月19日）等文中都提到了美元指数已是八年来新高，并列举周期性因素与美国经济环境、结构性转型缓慢等原因，说明强势美元无法持续。其实，早在去年年初美元便已经呈现走弱态势，但由于其后英国脱欧和特朗普胜选两大黑天鹅事件的出现，扭转了弱势美元的态势。今年黑天鹅事件出清，使得美元重回疲软态势并不令人感到意外。而把握住了这一态势，便可以自然的得出人民币今年贬值压力会大幅减轻的判断。

第二，对中国经济的复苏态势估计不足。

在笔者看来，近一段时间人民币升值幅度较大，除了美元疲软，以及早前出台的一些资本管制措施以外，与中国经济企稳回升同样密切相关。早在年初文章《从挖掘机周期看中国投资复苏》（2017年3月2日）、《从十个领先指标看中国经济周期》（2017年3月3日）中，笔者便观察到今年投资驱动下的中国经济积极向好迹象。

即通过跟踪与投资相关的诸多指标，如挖掘机销售、发电量、铁路货运量、工业企业利润、重型开车销售等多项经济指标，笔者发现，去年三季度以来，上述指标在呈现明显上行的态势，不少指标在上半年接近甚至超过2009年时期的高点。伴随着基建投资以及各类PPP项目加速落地，去产能使得制造业投资有所反弹，以及今年房地产投资对增长的拖累有限等等，投资是支持中国经济增长的主要动力。

除此以外，中国经济整体向好也罕见的得益于三驾马车的支持，今年上半年中国净出口对增长拉动转正，体现了海外经济回暖的影响；除此以外，消费结构升级有所体现，企业盈利情况改善，民间投资者回升，都使得本轮经济反弹得以支撑。今年上半年第一、二季度同比增速均达到6.9%，GDP增长结束了2014年底以来的季度逐步下滑态势，超过2016年各季度的增速。得益于基本面的转好，人民币吸引力增强，也使得近期人民币一路走强，超出预期。

第三，对美国特朗普政策的期待离谱。

去年年底的美元行情可以说是特朗普行情，但在笔者看来，这种升值其实透支了政策利好，很难持续。果不其然，今年特朗普经济政策落实缓慢，政治丑闻频发，社会矛盾的激化都使得预期反转，支持美元由强转弱。

例如，特朗普医改提案失败，税改推迟以及基建投资面临高涨的债务堆积的制衡。而政治方面的丑闻接二连三，特朗普首席战略师班农的离职以及8月重要职位的频繁人员更迭，使得特朗普政治前景充满不确定性，甚至是否会又一个“水门事件”亦在讨论之中。加之，代表着美国极右势力剧烈回潮的弗吉尼亚州夏洛茨维尔骚乱，亦是社会矛盾的激化的表现。市场由此产生的担忧情绪，很难由于短期内美联储货币政策收紧而有明显改观，进而对美元形成冲击。

第四，年初对欧洲经济的判断过于悲观。

近一两年，笔者与国内学者和投资者交流时大多能感受到，国内投资者看好美国经济的居多，认为美国经济复苏稳健，高科技企业和技术创新是支持其增长的核心竞争力；而大多数投资者对于欧洲并不乐观，不仅是由于欧债危机之后经济低迷，更多的是出于对欧洲政治前景的担忧，且去年英国脱欧黑天鹅事件的发生使得欧盟内部疑欧情绪再度高涨，更加坐实了这种悲观情绪。

然而，笔者今年以来一直对欧洲大陆经济复苏抱以积极的态度（《欧元复苏是否开始？》（2017年4月27日）），在笔者看来，美国经济虽然持续向好，但已被市场乐观预期所充分反应，甚至有高估的成分，反而是欧洲经济有诸多亮点，只要法国大选没有出现极右政党上台的黑天鹅事件，欧盟除英国外有超出预期的走向复苏的可能。如今来看，上述判断得到了充分证实，今年欧洲经济的复苏是普遍的，政治上也在向好的方面转变，在此背景下，欧元今年走势势如破竹，对美元涨幅高达15%，超出早前市场预期。

第五，对危机理论的认识存在偏差。

近一两年有关汇率的讨论大多数是见仁见智，但有些海外做空的观点却明显有悖于常理，难以自圆其说。例如，在2016年人民币贬值压力较大之时，有做空的声音提出中国外汇储备是虚假的，因为包括了对中投公司的注资等，但只要认真核查就会发现这一说法的错误的，真实的情况是这部分注册早已被扣除，并非外汇储备的一部分。然而，这样的言论当时曾引起很大的恐慌。

同时，在今年年初人民币再度面临贬值压力时，又有耸人听闻的海外做空观点提出，央行需要在保汇率不跌破7和外汇储备不跌破3万亿生命线之间做出选择，甚至有观点认为，应将3万亿美元外汇储备作为货币政策的锚。笔者当时发表文章《保外储还是保汇率是个伪命题》（2017年2月8日）指出这种观点的风险，在笔者看来，这样的提法将二者地位等同起来，其实增加了对货币政策操作无谓的约束。事后的情况是，人民币贬值预期扭转之后，外汇储备已经连续7个月回升，保汇率还是保储备二者只能取其一的观点也被现实证伪。可见，判断汇率走势，应该立足于在事实与经济理论的基础上认真分析，才能去伪存真。

综上，笔者认为，今年人民币汇率能够扭转大幅贬值预期进而企稳来之不易，外因美元走势转变的重要因素，也与同期国内经济复苏态势向好，国内采取的货币政策收紧政策以及对资本外流限制政策有关。在此背景下，反思近一两年汇率讨论的一些观点与争论，特别是纠正一些海外做空观点的误区，有助于为未来更好的认清把握汇率形势提供参考。展望未来，笔者认为，人民币大概率会保持稳定，但比上半年升值态势会有所收窄。随着资本流出管制的放松，预计人民币对美元汇率到年底之前保持在6.3-6.7之间，中值是6.5。