作者：范希文

本文刊载于《金融博览》2017年第9期

大约五十年前，现代资产证券化在美国首次出现，成为金融创新的里程碑事件，自此便一发而不可收。证券化盘活了存量资产，降低了融资成本，实现了风险多样化，让千万家企业和消费者个人分享到了资本市场的巨大活力。然而，资产证券化的滥用也如影随形，时隐时现，一直伴随着证券化市场的发展和演变。复杂的产品结构、杠杆的过度使用一度使部分证券化产品成为金融套利的工具。在美国，以次贷为基础资产的证券化产品大面积误判了潜在风险，终于引发了2008年的全球金融危机。

双重“人格”的形成

无论承认与否，应用和滥用犹如证券化的双重“人格”成了一种客观存在。证券化依托资产池的支持在负债方创造出债券，直接对接资本市场，从而创造了负债端（债券）各种结构创新的空间。它不仅可以将基础资产的风险收益原本不动地直接传递给投资人，如早期的过手（pass through）债券，以改善二级市场的流动性；它也可以将负债端重组，在给定的基础资产下形成风险收益迥异的板块，以适合不同投资人的偏好，如抵押贷款担保证券（CMO）或抵押贷款支持证券（MBS）。它既可以朴实无华地再现基础资产的风貌，也可通过杠杆夸张地再现各类风险收益的形态，如债务担保证券（CDO）或结构性产品CDO（ABS CDO）。每一个市场参与者似乎都可以从证券化产品中得到些什么。利用证券化，银行可以优化资本金的使用；投行通过包销可以实现金融套利；资产经营方可以盘活资产，降低融资成本；融资人则可以改善资产回报率和降低负债率，等等。最终，资产的隔离或不隔离，风险的放大或不放大，从而产品的使用或滥用，尽在证券化的结构之中。

很少有人去问这样的问题：像证券化这样一种应用广泛的金融产品究竟对经济本身发生了怎样的影响？粗略看去，答案似乎并不清晰。比如在美国，资产证券化的初衷是帮助美国人实现家家有住房的梦想。然而，从20世纪60年代开始，美国住房拥有率从62.1%上升到了2004年顶峰的69%；之后，因金融危机又下降到2015年的63.7%，回到了1967年证券化开始之前的水平，甚至低于证券化并不发达的许多欧洲国家，如丹麦、挪威和意大利等。但在其他领域如信用卡、汽车贷款、公司信贷等，证券化的正面作用似乎更加明显。

我国的资产证券化市场自2014年以来经历了爆炸式的增长，目前存量总额已达到3万亿元，且增长的势头依然强劲。在如此庞大的市场里，中国的证券化市场是否实现了它的初衷？会不会也存在滥用的问题？如果有，其危害何在？特别是，这些滥用会不会是引发系统性风险的隐患？

美国的经验

美国现代资产证券化出现于1970年。当时，由美国政府全国抵押贷款协会（吉利美）发行了首只以按揭贷款为基础资产的过手债券。第二次世界大战结束之后，美国人开始从城市搬往郊区寻求更加安逸、恬静的生活，而拥有自己的住房就成了美国人民的梦想。在这样的背景下，吉利美、房利美和房地美等美国政府拥有或主导的机构先后成立，旨在推动按揭市场的发展。过手债券把按揭贷款集合在一起形成资产池，直接把其风险收益原封不动地传导给投资人，从而克服了按揭贷款人在二级市场上出售单个按揭贷款（whole loan）所遇到的流动性问题，极大地便利了按揭贷款在二级市场上的转手。事实上，过手债券使按揭贷款机构通过资本市场将出资从自身转移给了更广泛的投资人群体，从而使其在收取了各种费用之后可以将贷款资金收回，以便发放新的按揭贷款。从社会融资的角度来看，过手债券的推出并没有直接增加新的融资，只是实现了出资方的转手。只有按揭贷款随后的净增加，才会涉及新的信用创造。

随着投资人各类需求的出现，不久，美国资产证券化结构从过手进入到对基础资产风险的分割和重组。由于早期机构按揭基础资产有政府的信用担保，20世纪80年代，资产证券化的创新集中在了针对利率风险和提前还款风险的结构设计，最终导致了CMO的产生。CMO根据不同投资人的需求，创造了不同久期和利率的分块债券。其后，随着基础资产信用风险的引入，证券化产品针对信用风险又增加了新的结构设计，并被应用到信用卡等其他证券化产品中。1987年，美国国会通过了房地产抵押贷款投资平台（REMICs）法案，资产证券化的各种应用从此得到了更广泛的推动。

应该说，截止到这一阶段，美国资产证券化与当时社会的基本诉求和经济中的真实需求还是相吻合的。然而，到了90年代，资产证券化的发展越来越趋向于以金融套利和追逐收益为目的。到了本世纪初，大量利用杠杆的金融产品如CDO被创造了出来。本世纪初的经济衰退和“9·11”事件，迫使美联储一再降息，而为了追求收益，资产证券化产品的杠杆使用也愈演愈烈。在美国投行的主导下，资产证券化产品从满足经济中的真实需求，演变成拉动经济中本不存在的需求，而其他的市场参与者，包括评级公司、第三方中介机构甚至于监管机构也逐渐加入到了这个大合唱之中。一个专注规模增长、名副其实的资产证券化滥用的时代被正式开启。值得深思的是，一方面，美国的这段资产证券化的经历或许给不同参与人在一定时间内带来了各种福祉；但另一方面，证券化在满足市场诉求和提高美国住房拥有率的同时，也因为滥用付出了惨痛的代价。据估计，2008年的危机给美国经济造成了超过两万亿美元的巨额损失！这次危机以后，美国按揭贷款之外的证券化继续健康发展，而按揭贷款的证券化在反思以往的教训之后，对其结构进行了新的改进。至于以证券化产品本身为基础资产的杠杆产品如ABS CDO，从此退出了历史舞台。

前车之鉴

中国的资产证券化市场近几年已有了长足的进步。2015年的发行总额出现井喷式增长，超过6000亿元人民币，是2014年发行总额的一倍之多。2016年发行额继续保持高速增长，达30%以上。虽然2017年增长势头有所减缓，但超过去年应当毫无悬念。特别是2015年以后，企业资产证券化大幅超过信贷资产证券化，成为证券化市场的主导力量。此外，资产证券化产品正不断突破新的领域，如商业地产、政府和社会资本合作（PPP）项目资产、房地产信托投资基金（REITs）以及保险资产，等等。然而，资产证券化的初衷是不是得到了实现，基本要素是否如期满足，还需要市场对此作出认真的评价。比如，最近一段时间以来，贷款利率和证券化债券利率倒挂的现象显然挫伤了证券化的动力；此外，一些产品分明应属于资产抵押信贷（asset-backed lending），但也被莫名其妙地归到证券化的名下。具体说，我国资产证券化发展中这些令人担忧之处，归纳起来有以下几个方面。

其一，发起人创造的资产池未必实现了真实销售，因此，基础资产和发起人的自身风险并未实现充分隔离。在这种情况下，投资人不是依赖基础资产本身产生的现金流，而是依靠发起人的担保、兜底以及各种形式的差额补足等。一些产品走的更远，甚至是整个发行机构未来现金流的证券化。这类资产证券化和资产支持贷款本来并无本质区别，但归在证券化之下就产生了一系列扭曲。比如，证券化的基础资产在发起人发生一般违约时可能被其他债权人追索，使证券化失去信用支持。另一方面，如果这类证券化实现出表，则扭曲了发起人的真实资产负债情况，向市场传递错误的信息。

其二，资产证券化已成为部分非金融机构实现金融机构化的手段。通常，通过资产证券化，企业证券化发行机构可以盘活存量资产，满足市场存在的融资需求，从而更好地专注自己擅长的领域。然而一些发行机构，借助资产证券化，不加选择地追逐各类资产，通过不断地证券化融资，形成以赚取费用为主的商业模式。这类商业模式本身并不是问题，问题在于，它可能成为经营者盲目追求增长、扩张业务、进入自身并不熟悉的领域的手段，甚至还会拉动本不存在的需求，催生泡沫的形成。

其三，资产证券化可能正成为企业和一些政府平台加大杠杆的新渠道。如果证券化的发行仅仅是已有债权人的出资换手，或许经济中的杠杆总量并不会因证券化而有所提高。但是当证券化成为未来项目的首选融资方式时，证券化便承担了信贷创造的功能。最近广泛热议的PPP证券化可能就是融资平台增加杠杆的新的方式，值得监管部门从宏观审慎的角度予以考虑。

在我国，资产证券化的发展正方兴未艾。证券化为经济带来了新的活力，但警惕证券化的滥用以及滥用带来的危害也应该被提到议事日程上了。