1．什么是ICO

ICO（Initial Coin Offering，首次公开代币发行）是从数字货币及区块链行业衍生出的项目众筹概念，现在它已经成为了区块链领域中最为热门的话题。 ICO可以被视为是介于传统风险投资和 K ickstarter众筹投资模式之间的一种新型融资模式，也就是区块链初创企业 / 项目通过向爱好者和支持者公开预售加密代币(Crypto-Token)，为企业 /项目筹集资金。原本ICO代表Initial Coin Offering，但越来越多人认为ICO中的coin这个单词其与实际所指的 token（代币）是完全不同的含义，并且考虑到一些由于使用 coin单词可能导致 潜在的法 律风险，所以现 在一 部 分人 开始 使 用ITO（Initial Token Offering）这个缩写，但是考虑到ICO已经是业内约定俗成的讲法，所以也开始将ICO解释为Initial Crypto-Token Offering（首次加密代币发行）。实际上，数字货币的概念范围要比加密代币更广，加密代币一般指在已有的公开区块链平台（例如，以太坊）上开发的去中心化应用所发行的代币。为便于理解，本文中数字货币与加密代币可能会替换使用。

当某公司希望通过ICO的方式融资时，通常会发行一定数量的加密代币，接着向项目支持者出售这些代币；并且通常这些代币被用于兑换比特币或其他数字货币。区块链项目常常使用 ICO的方式来筹集资金，把一部分项目平台上的加密代币分配给早期的支持者和投资人、一部分用于项目支持、一部分分配给创始团队等。

ICO无论是从其名称还是其实际运作方式，都很容易让大家联想到IPO（Initial Public Offering）。两者之间的主要差别体现在以下几个方面：

1. 标的物不同。 IPO投资者支付一定的费用认购自己相应的份额，而这部分份额以某种凭证的方式，可以在交易市场进行自由交易。大多数的 ICO发行代币不是证券也不是分红权益，而是项目软件系统的使用权，因为没有对应的基础资产，故无法作为基础资产的权利凭证；

2. 法律监管强度不同。各国对IPO都有严格的法律和监管要求；而目前各国对ICO的监管尚在研究当中， ICO多为自治管理；

3. 资金使用范围不同。 I PO的融资主要用于公司长期发展； ICO的融资资金用于项目本身的开发；

4. 决策方式不同： IPO根据股份比例参与决策； ICO发行的代币通常对项目没有决策权。

加密代币发行已成为区块链初创公司在发展周期早期，为其项目提供资金的一种简单常用方法，也是一般用户和发烧友投资具有潜在价值的项目，并在项目未来发展中获取收益的机会。对区块链技术热衷的支持者都开始支持此融资方式，行业领导者表示ICO正改变着传统风投模式，比特币领域的老手也投入区块链代币投资。而随着区块链技术的普及，关于ICO的讨论和活动会越来越多，更多的区块链初创公司也选择通过出售加密代币形式的收益权或软件使用权这一便捷且低成本的方式接触到全球的个人或机构项目支持者。

分布式资本管理合伙人沈波在接受相关采访时表示，“作为长期专注于区块链投资的风险投资机构，我们认识到， ICO在区块链领域对于传统 VC的股权投资方式有颠覆性作用，同时优质的 ICO项目也是最具创新性的，如果不投资ICO就会失去这个伴随行业成长的机会。同时区块链行业处于早期，股权资产的退出周期较长，而参与ICO，投资代币能够在较短的时间内获得投资资金的流动性。”

根据 Coindesk发布的 2016年区块链市场调查1，在 2016年区块链项目通过ICO的方式总共筹集了2.36亿美元，接近区块链行业风险投资总额的一半。而在 2017年5月，数据显示ICO项目筹集的资金已经超过了风险投资，增长速度之快令人惊讶。

这个新的融资方式还处于非常初级的阶段，很大程度上被视为一种去中介化的融资方式，是个人参与早期区块链项目的新机遇，也是初创企业新的融资渠道。一些区块链企业家通过ICO筹集了不少资金，但如果它们是在风险投资市场谋求融资，往往可能会有更大难度。而且代币的大量流通可以鼓励早期参与者支持其区块链平台，并成为用户和开发者，所以有很多区块链项目和企业都在考虑通过ICO获得运营资金。 ICO相比于其他的筹集资金的方式拥有以下优势：

利用 ICO筹集资金无疑更快速方便，在区块链行业也因此颇受关注。然而由于监管要求尚不明确， ICO作为行业未来的筹资渠道也存在不确定性。

2． ICO是如何运作的？

一个项目如果要通过ICO方式融资，通常会在项目官方网站以及一些加密代币社区网站上进行发布，发布的内容通常包括项目白皮书、项目愿景、项目开发情况、项目团队背景、项目特点及使用场景、 ICO时间表及细节等信息。

通常， ICO通过加密代币来筹集资金，项目支持者可以在限定时间内，将例如比特币和以太坊等数字货币通过项目指定渠道换取该项目的加密代币。这些加密代币往往在项目上线之后可以立即在一些数字货币的交易所里面进行交易。

ICO项目通常会设定截止日期，一些项目也会设置最高融资额。项目团队可以根据期望筹集的资金以及所发行代币的总数量，设置固定的代币价格；或者发行固定数量的代币，根据实际融资额计算每一个代币的价格。

很多区块链项目已经在各自网站上发起了ICO。很多情况下这种方式并不是最佳的，因为它会降低ICO活动曝光率，项目仅凭自身能力不容易吸引大量的人登录网站页面。

因此人们开始搭建平台，整理了不同创业公司的大量ICO活动，很像区块链业内的Kickstarter或Indiegogo。有趣的是，一些这样的平台本身也可以通过ICO获得运营资金。

ICO就是区块链数字货币行业中的众筹，通常发起ICO的区块链项目可以分为三种类型。

目前由于ICO项目的信息披露缺乏统一标准，因此容易造成信息不对称的情况从而导致项目支持者参与ICO时承担着较高的风险。 ICO目前游离在传统的法律和监管体系之外，处于一个灰色地带。 ICO通过互联网进行并且通常只接受数字货币，因此其管辖范围很难界定，因此项目支持者很难得到保护。虽然目前一些监管机构（如中国人民银行、美国证监会、新加坡金融管理局）已开始关注，但截止目前尚未相关的法律诉讼发生。此外， ICO的特点在于它是投资于未来的项目，初期ICO时项目本身可能只是个概念，加之区块链技术的开发和实施难度较大， ICO项目成功与否的可变因素更大，风险更高。

ICO相关的风险主要表现在以下方面：

1．携款潜逃/消极对待

无论哪个国家，此类项目都没有政府和司法保护，即使有，也是很少的保护。缺少法律层面的监管，仅仅靠开发团队和区块链社区天使投资人的信用背书，使得ICO缺乏保障。并且ICO的交易平台无强制要求对开发团队的尽职调查，普通项目支持者甚至对开发团队的了解仅限于官方网站及ICO公告，在这样的情况下，很可能存在着项目团队携款潜逃的风险：

• ICO项目团队开发失败，项目支持者所持的代币将没有价值；

• ICO项目团队只是重复其他的区块链项目的理念，以圈钱为目的；

• ICO项目破发，项目支持者无处维权；

• ICO项目能够省去传统风险投资的冗长过程，降低融资门槛。

由于ICO是一种风险较大的投资方式，所以大多数ICO项目无法给予项目支持者确切的回报预期。无论项目支持者是否能够充分了解ICO项目参与风险，有的 ICO项目的团队利用这种可以无需承诺的特性，在获得了筹集的数字货币后，并没有积极推动项目发展，甚至无所作为，无论其主观意志是否故意让项目推进缓慢或者毫无进展，都造成了项目支持者的损失。

此外，由于投资资金管理披露没有明确要求，因此可能造成披露不及时、不准确以及缺乏独立性的风险，这让项目支持者无法准确了解投资资金使用情况。项目团队未妥善利用投资资金，并由此对资金使用情况隐瞒或产生争议的现象，在目前的ICO体系下项目支持者无法及时知晓。

虽然目前没有明确的政府监管，但发起ICO的公司往往都会对自己实施一些限制，以此为项目支持者提供信任和透明度。例如，发布项目技术白皮书和路线图，成立自己的基金会，编制基金会治理章程，建立了自己的决策机制。

尽管目前鲜有ICO项目在融资之后出现携款潜逃的现象，但是对应产生的风险在于有的团队为了募集更多资金，夸大其词的去制造夸张的线路图、撰写不符合实际的白皮书，造成的结果就是开发团队在ICO成功之后消极对待。

很多区块链专家都认为，项目支持者对ICO和加密代币评估经验不足，因此人们往往抱着从众心理，并没有了解项目细节。很多人的尽调做的很少，把投资当作投机，通常会立刻在交易所出售代币，形成了炒币的现象。对项目长期发展而言，也埋下了消极对待的隐患。

2．过度承诺

许多人认为ICO和加密代币销售是为了赚快钱的诈骗。

很多只有白皮书和网站的区块链初创企业通过ICO筹集了数百万甚至上千万美元。然而由于很多项目没有履行自己的承诺，人们开始质疑ICO。

一些ICO项目被视为有存在庞氏骗局的风险，而不太可能被看作合法的投资产品。很多批评是针对区块链本身的特性，其带来的新机遇是前所未有的，也是无法理解的。支持者认为似乎ICO能够让初创企业有缩短整个风投流程，直接向潜在客户出售创意的潜力。数字货币技术可以以一种从未出现过的方式允许区块链服务直接绑定支付机制和代币。

然而，并不是每个初创企业和项目支持者都了解其中的套路。很多时候，区块链初创企业有一群了不起的技术团队，可是缺乏商业经验导致他们低估市场调研、销售甚至好的盈利模式的价值。似乎进行ICO的许多团队经常故意给出美好的承诺，目的是筹集尽可能多的资金，而没有考虑长期的影响。

事实上，很多加密代币项目没能实现对项目支持者的承诺。一个显著的例子是The DAO，它曾经是历史上最大的ICO，当时筹集了1.5亿美元，但一大部分却被黑客利用智能合约的漏洞所窃取，在以太坊社区引起了巨大的轰动。

在许多情况下，创业公司在只有一个模糊的白皮书和一个华丽的网站的情况下便开始了他们的 ICO。一些ICO正在上市，发展看似像火箭飞船一样神速，但在现实中，不会有初创公司的发展速度能这样快速。有了 ICO之后，早期阶段、上市和产品推向市场这三个异步期之间的界限会变得模糊，并可能整合成一个。理论上可行并不意味着投入市场使用也是可行的。确实，一定程度的投资热可以帮助项目融资，并且让项目维持下去。但如果期望远远超出现实，差距可能更难以弥补。不管出于何种理由，筹集大量资金可以隐藏许多错误，并且有些错误还会持续。

3．过度乐观

各类 ICO项目的估值预期不公正， ICO的金额也很惊人。甚至融资发起人都没有预料到项目支持者会这么积极地参与ICO，还带来这么高的融资额。

有些人可能觉得这是好事，企业家可以因此躲开那些精英风投的看门人，获得那些有学识的项目支持者的支 持。但事 实 上，这可 能 是市 场 不 正常 的 一 个 表现。 ICO的买家似乎是活跃的比特币和以太坊早期持有者，他们觉得自己只是在花庄家的钱，无法确定这些项目的价值或者需要多少钱才能投资。从现在的情况来看，即使最有希望的项目也存在过高估值的问题，但这个情形可能会随着时间慢慢稳定下来。

越来越多的怀疑却没有阻止公司通过加密代币融资筹集资金，举一些近期的例子， 2017年6月基于以太坊的社交去中心化应用 Status在2天内通过ICO筹集了1200万瑞士法郎；另一个基于以太坊的Bancor协议，更是在短短三小时内完成了1.53亿美金融资。 2017年6月 EOS去中心化区块链平台发起了分为两阶段的 ICO，在第一阶段的5天时间内就筹集了约1.9亿美金。

为什么加密代币项目的周围一直围绕着狂热的项目支持者？很大程度上应该与比特币和以太坊的成功案例有关。加密爱好者在过去几年中体验了比特币和以太坊的显著收益，现在做出投资决策时，会过于看重前景，却忽视执行力。数字货币市场为企业家募集资金设置了低的惊人的门槛，这对所有参与者都是危险的。

数字货币爱好者从比特币和以太坊中获得很大利益，开始在投资决策中出现预期过高，但执行不到位的情况。

这些融资建立在预期基础上，却没有按原计划执行。这是Kickstarter存在多年的问题，很多人担心ICO领域也会出现这种情况。

此外，项目支持者将会认识到， ICO的成功并不等于公司的成功。成功意味着许多用户的持续参与，稳定的生态系统活动，从服务或产品看到的收益，以及一些早期的收入或财富创造，从而证明产品上市是有效的。

所有这些都需要经历时间和一些步骤才能得到，通常这个过程的发生是循序渐进的。没有初创公司从一开始就可以搞定一切，迭代和演变才是正常现象， ICO项目要认识到这点。

还有，许多ICO的经验法则是将大部分的代币分配给市场，并为开发团队和项目发展保留一部分，但这是有一定风险的。因为这就意味着项目需要立即筹集所有的资金。最好的情况就是，公司假设代币价格上涨，那么公司（或协议运营商）永远不需要再次筹集资金。但不是每家公司发行的加密代币都会像比特币或以太坊一样，就像不是每个科技初创公司都像 Fa c e b o o k或Google一样成功。

4．缺乏控制力

过去创业公司会因为他们的想法、团队和初步产品的进展而获得资助。现在，区块链初创团队发表了一篇文章来支持他们的想法并想以钱作为回报，然而产品可能需要一到两年的时间才能上市，这些产品并不能保证会被市场接受。项目支持者在购买其代币时往往没有了解详细信息，也没有使用过其产品。在这个过程中，不会谈论太多的执行能力和操作经验，大部分分析都是表面上的，往往难以证明或反驳，这部分是由于冲动和人为的紧迫性造成的。

另外，缺乏执行力也表现在，执行力的三个典型特征（团队、产品和市场）似乎已经排在了三个新的神奇词的后面，即代币、区块链和去中心化。

当去中心化和 /或代币化动作发生了，正在开发的解决方案或产品需要具有牢固的业务模型链接，该链接具有特定的价值。这种新模式的承诺需要非常引人注目才行，去中心化的承诺是重大的。项目团队不能仅关注与发行代币，然后期待奇迹发生。

代币不是商业模式，代币驱动的价值主张或实用程序才是商业模式，这种结合才是应该关注的。如果方向不正确，选择什么样路径也不会让最终的结果变得更好。

代币持有者分配项目收益的方式也缺少控制。很多情况下，代币持有者根本不知道自己有什么权利。代币销售的支持者也没有使用 ICO收益的法律权利，而且总是不会提前通知怎样使用这些权益。很多公司都是单方面控制着几百万美元的ICO收益。

大多数情况下，没人监控资金使用情况。有可能把资金存储在私有银行的法币账户里，或者数字货币钱包。在这种情形下，欺诈是很难防范的，即使是善意的支持者也会因为他们的自私和动机而动摇。

现有的企业模式的确是有自己的弱点，然而也随着市场变化经历了几百年的进化，相关法律也在平衡股东的利益和管理代理问题。

去中心化自治组织（DAO）希望依靠代码来实现自我管理，但是实际操作如何就无法确定了。 DAO是智能合约，但是它是否具有法律约束力呢，是否能保护项目支持者呢？似乎目前是做不到的。

5．缺乏好的商业用例

区块链技术较大程度还处于实验室阶段，很多企业想加入到这个科技新浪潮，但苦于寻找不到好的切入点。

因此，很多ICO的区块链项目缺乏好的应用场景，到现在除比特币以外还没有过基于区块链的去中心化应用可以真正解决大规模问题的情况出现。 ICO项目不应为了达到筹资的目的而为了去中心化而去中心化，需要思考项目应用场景所在的市场是否真的需要去中心化的方式或者其他激进的方式呢？

理论上去中心化应用可以实现低成本、高隐秘性、高安全性和去中介化。但是隐私性和安全性不是实现大规模应用的关键因素，去中心化应用的普及方法只有通过提供真正的低成本，并且不以牺牲用户体验为代价。然而没有负责任的员工，是很难有一流的客户体验的。虽然说这是有可能的，但是就会增加区块链系统的复杂性。

即使具备价值主张优势的去中心化应用也捆绑了过于复杂的规则，因为这些规则是项目去中心化特性所固有的要求。

当然这并不是说去中心化应用不可能成功，这是在成功之前还有很多次失败、学习、重复的过程。但是目前的情况是，许多去中心化应用尚无法很好地回应消费者的需求，赋予区块链颠覆性的基本因素同样给区块链的普及带来很大阻碍。

6．监管风险

美国证券交易委员会（SEC） 2017年7月 25日发布了一份关于2016年在以太坊上The DAO项目的调查报告。通过T h e D A O 作为去中心化自治组织的性质和运行方式、代币发行方式以及相关交易平台的调查， SEC得出了以下结论：

然而，这并不代表SEC已经将所有的 ICO行为及其发售的数字货币定义为证券，本次调查的结论仅针对 T heDAO这一个特定的项目，然而The DAO项目在ICO界并不具有代表性。目前大多数的ICO项目并不是此类去中心化自治组织的形式，相反大多数ICO项目发行的代币仅代表用户今后可以使用其开发的系统平台的权利。

新加坡金融管理局MAS于2017年8月 1日阐明了对新加坡数字货币发行的监管立场 3， MAS也表示如果加密代币构成“证券与期货法案”中监管的产品，那么这种加密代币在新加坡的发售或发行将受金融管理局的监管。短短几天之后， MAS在2017年8月10日又再次发文警示提醒区块链项目支持者在投资数字货币相关产品之前务必充分理解其中的风险。

虽然目前监管机构并没有将所有的数字货币定义为证券，但是无论SEC，还是 MAS，立场都相当明确，一旦发行的数字货币符合作为证券的条件，则ICO项目和数字货币都会受到监管。因此， ICO项目发起者及项目支持者在发行和投资数字货币之前应当判断数字货币的属性，避免相关法律问题。一旦被界定为证券，监管机构就会介入，这不仅将增加报告和合规要求，也会显著增加这种融资方式的成本。

除了美国和新加坡，加拿大安大略省证券监管机构也正式发布了警示 5表示ICO或将归属证监会管辖，中国人民银行相关负责人也表示可能对 ICO监管提出正式要求 。另外，其他国家的监管机构（如英国的 FCA）都对证券的构成确立了明确的指引原则，因此判断ICO项目发布的数字货币是否符合证券的定义变得十分重要。

在SEC的调查报告中使用了豪威测试（Howey Test）从投资货币、共同企业和预期利润来判断The DAO项目发布的数字货币是否应被定义为证券。由美国最高法院提出的H o w e y Te s t被业界公认为是证券定义的主要标准。简单来说，如果一个人对一个个人或组织的经营方案出钱不出力，仅仅依赖后者的努力来获利，那前者从后者处取得的权益凭证就是证券，后者就是证券发行人。在 C oi nba s e发布的《区块链代币的证券法律框架》 一文中，提供了利用Howe y Te s t判断数字货币是否应被定义为证券的方法和框架。

文章转自：普华永道