来源：中债资信（微信号 CBR_2010） 作者：中债资信工商企业一部

整理：轻金融（ID：Qjinrong）

2016年末，中央经济工作会议上确定了2017年经济工作总基调，其中货币政策由2016年的中性偏松转为2017年的中性偏紧。2017年初，央行公布2016年4季度货币政策已调整为稳健中性，同时春节前后中国央行通过提高逆回购、MLF、SLF等公开市场操作利率而实现“变相加息”，都表明货币政策将逐渐转变为中性偏紧。在宏观经济持续低增长、货币政策从紧以及深化供给侧改革的背景下，银行信贷资金将逐步收紧，而民营企业（尤其处于产能过剩行业的中小民营企业）首当其冲，其融资压力恐将持续加大。

作为民营企业规模较大的山东省，2017年以来省内多家民营企业突发风险事件，山东区域内信用风险持续发酵。2017年2月初，东营法院公告山东天信集团有限公司（以下简称“天信集团”）及其关联公司中多家企业进入破产重整程序，其中负债最多的山东天圆铜业有限公司（以下简称“天圆铜业”）负债总额高达104.52亿元，负债率高达180.77%，其次为天信集团，负债总额为34.46亿元，负债率为104.46%。

在大规模破产重组的背后，多家企业涉及为天信集团及其子公司担保，面临代偿风险。东营地区信用风险尚未平息，3月下旬，齐星集团有限公司（以下简称“齐星集团”）因资金链断裂，导致大量银行贷款到期无法偿还。根据报道，齐星集团信贷敞口总计达71.5691亿元，此次事件波及为齐星集团提供大额贷款担保的当地发债企业西王集团有限公司（以下简称“西王集团”），涉及金额达29亿元。

目前，齐星集团、西王集团和邹平县人民政府签署《委托经营三方协议》，西王集团将对经营困难的齐星集团进行为期3个月的全面托管经营。此外，滨州市邹平县一级山东省其他地区的企业也出现大量负面新闻、债务违约等风险事件。

山东省内风险事件的接连爆发，使得市场及投资者对山东省（尤其东营、滨州地区）区域信用风险及金融环境关注度持续升温，其中区域内民营中小企业多，且互保、担保规模较大是导致此次事件的主要原因。

本文将重点梳理近期风险事件频发山东省北部地区（东营市、滨州市、淄博市）发债企业的担保情况，进而从担保企业、被担保企业区域及行业集中度，以及企业层面多角度分析区域内存在的由担保引起的信用风险情况。

1、北部地区城市简介

东营市、滨州市和淄博市位于山东省北部黄河出海口区域，区域交通便利，其中东营市为黄河入海口三角洲地带，是我国重要的石油基地，因此该地区经营石油开采、石油炼化、化工等行业的企业集中度较高，2016年全市实现GDP3,480亿元，同比增长7%，GDP结构亦以第二产业为主，且工业增加值增长以石油加工、有色金属冶炼和压延加工、橡胶和塑料制品和化学原料和化学制品制造为主，所处行业多为产能过剩行业。

滨州市、淄博市位于黄河三角洲腹地及周边，2016年分别实现GDP2,470亿元、4,412亿元。区域内工业企业所处行业也集中在炼化、焦化、有色金属加工、玉米加工、纺织、造纸行业。整体看，区域内GDP结构中，虽然省内第二产业占比在逐渐收缩，但短期内第二产业占比仍较高，且工业企业主要以低端传统类工业为主，未来恐面临产能过剩等问题。

2、互保机制形成原因

企业间互保、联保贷款最早为针对农户间的贷款担保，之后慢慢用于公司之间担保、互保，尤其是在中小民营企业中最为普遍。对于中小民营企业而言，由于受到自身可抵质押资产稀缺、银行与企业间信息不对称、第三方担保机构成本较高等因素制约，通过同区域内相识企业或上下游企业间互保既可节约融资成本，流程又相对简单，且成功率相对较高，设立互保、担保机制很大程度上解决了中小企业、民营企业贷款难的问题。

山东省民营经济活跃，2015年全省民营经济增加值达到32,070.0亿元，占GDP比重为50.9%，同期，位列全国民营企业500强中的企业数量仅次于浙江、江苏两省，且省内中小企业占比较高，同一区域内、同行业或同产业链的企业圈容易采取“抱团取暖”的方式确保融资渠道的畅通。但上述互保、担保模式无法达到分摊风险的目的，相反，同区域内担保链的背后带来的连锁反应将加大区域金融风险发生率，不良贷款率大幅上升。根据山东省2015年国民经济和社会发展计划执行情况与2016年计划草案的报告，2015年全省金融机构不良贷款率达2.06%，全省企业互保联保问题仍突出。

3、东营、滨州、淄博地区担保特征及风险点

区域内具有一定的发债规模，且民营企业发债规模占比很高，行业集中度亦较高

截至2017年4月初，东营市、滨州市和淄博市合计发债数量为262支，发债主体56家，发债金额2,038.75亿元，发债规模占山东省发债规模（剔除地方政府债务）的15%左右，区域内具有一定的规模水平。三个城市民营企业发债金额占比达71.22%，从民营企业发债规模所处行业占比来看，有色金属企业发债规模占比最高，达30.61%，其次为食品加工行业，占比28.87%，石油炼化行业占比26.17%，此外，化工（包含橡胶、轮胎）、纺织服装以及造纸等亦有一定规模。

区域内样本企业担保比例尚可但内部分化较为明显，样本企业中民营企业占比很高且行业集中度高，担保企业整体实力一般，主体级别中枢位于中等偏下水平，且被担保企业大部分为区域内中小企业，担保对象整体实力弱于样本企业自身，担保对象信用风险偏高

从担保企业来看，中债资信以区域内银行间及交易所发债的56家企业[1]为样本。经统计，区域内存在对外担保情况的企业34家，合计发债规模741.88亿元，担保金额约为464亿元，平均担保比例在20%左右的水平，整体担保比例尚可但内部分化较为明显，其中14家企业担保比例超过20%，14家中的5家企业担保比例超过40%。

分企业性质来看，担保企业中，除11家地方城投企业外，其余均为当地民营企业，主要行业分布在石油炼化、有色金属加工、化工以及橡胶轮胎，三者占比超50%，民营企业占比很高且行业集中度高。样本企业中除两家地方城投企业中债资信主体信用级别为AA－，其余分布在A＋~BB+之间，级别中枢位于A－，低于中债资信全口径级别中枢A，其中3家企业在中债资信风险排查名单中，A－及以下企业16家，担保企业整体实力处于一般水平。

从被担保企业来看，34家样本企业的担保对象合计173家，其中94%以上的企业为非发债企业，虽然公开资料无法得知所有担保对象整体财务及经营状况，但根据部分披露资料推测，被担保企业整体规模较小，竞争实力明显弱于样本企业自身，担保对象信用风险偏高。

担保对象区域分散性差，且县内互保情况尤为突出，风险分散能力差，但相较于浙江等互保链较为复杂区域来说，样本企业区域间相对独立，互保链风险扩散范围有限，不会持续延伸至各个区域

从被担保企业所处区域来看，除个别大型企业集团子公司分布在多个城市所形成的被担保企业所处区域分散程度较高外，样本企业中担保企业与被担保企业所处区域呈现高度一致的现象，且区域范围以县级为单位，同一区县内企业互保、担保情况尤为突出，其中以滨州市博兴县和邹平县、淄博市桓台县、东营市垦利县和广饶县最为明显，区域分散性差。

同时，由于同一区县内企业相对较少，所处行业也为同行业或上下游行业企业，因此区县级企业担保、互保企业重复度高，风险分散能力差，如博兴县的山东京博控股股份有限公司和香驰控股有限公司，由于同规模企业较少，二者担保对象主要为对方或者其关联企业。

而市内企业数量多，担保规模相对分散，但市内高新区、经开区等远郊区担保集中度亦呈现相对较高的情况。整体看，县级企业、市级远郊区企业中担保对象区域分散性相对较差，若县内一家企业发生流动性风险，县内信贷政策恐将受到波及，从而连带县内其他企业信贷政策收紧，易发生区域内系统性风险。

虽然样本企业所处区域内易发生系统性风险，但根据样本企业资料可看出，样本企业所处区域间相对独立，如博兴县内两家发债企业互保主要为县内企业，对滨州市内其他区县企业担保较少，对其他省市企业担保的情况更为稀少。

同时，相较于浙江、江苏地区大范围、大规模互保圈相比，样本企业互保圈相对简单，多为2~3家企业间互保。因此，相较于浙江等互保链较为复杂区域来说，山东北部地区互保链风险扩散范围有限，多数仅可能在区县一级发生，不会延伸至各个区域。

担保对象行业集中度高，且所处行业周期性明显，易受到经济周期、地缘政治等因素影响

从被担保企业所处行业来看，根据公开资料粗略将样本企业披露的所有担保对象按照所属行业进行简单分类，主要行业分布在化工、有色金属、机械、食品加工，其余行业较为分散。

其中，化工企业担保额在总担保额中比重达48%，包含石油炼化（18%）、其他化工（23%）、工业气体（3%）、橡胶轮胎（3%），其次，城投比例在16%左右，有色金属加工比例约在12%左右。整体看，担保对象行业集中度高，且化工、有色金属加工、机械行业均为周期性行业，所需原料石油、煤炭、有色金属、钢铁等价格受经济周期、以及国际地缘政治等因素影响较大，行业内企业盈利周期性波动亦较大，前期区域内已出现部分上述行业内企业破产重组情况，担保对象集中度高将使得互保、担保风险不但没有分散，反而会因行业景气度变化而产生担保链危机。

1、东营地区：区域内担保比例相对较高，互保情况明显，且被担保企业所处行业主要分布在与担保企业相同行业或其上下游企业，需关注区域互保链债务规模较大所产生的系统性风险

东营地区样本企业共10家，对外担保规模合计210.72亿元，平均担保比例为27.53%，区域担保比例在三市中相对较高，从样本企业所处行业来看，受区域资源特征影响，样本企业中半数企业为石油炼化企业，且石油炼化企业对外担保额占区域内担保规模的48.89%，除此之外，主要分布在轮胎橡胶、化工领域。

东营地区样本企业区域内互保明显，其中垦利县和广饶县尤为突出。垦利县主要四家发债企业之间均存在明显的交叉互保关系，且担保集中度在20%~65%之间，担保集中度明显高于其他区域，从企业关系来看，四家企业中3家为石油化工行业企业，另外一家胜通集团为其中一家石化企业万达集团下属轮胎业务的上游供应商（见下表）。

整体看，被担保企业所处行业主要分布在与担保企业相同行业或其上下游企业，区域内形成互保链，且系统性风险无法分散，需关注互保链债务规模较大所产生的系统性风险。广饶县三家样本企业亦为石化、轮胎行业企业，虽然被担保企业分散度尚可，但被担保企业亦存在同区域、同行业的问题，区域性担保风险亦存在。

2、滨州地区：区域内行业分散性相对较好，但区域内曾发生多次被担保企业拖累担保企业的现象，需关注部分担保集中度高的互保企业间的代偿风险

滨州地区样本企业共15家，对外担保规模合计122.33亿元，平均担保比例为13.95%，区域担保比例在北部地区中属于相对较低水平，样本企业所处行业分散性较高，且互保企业生产经营所属的行业差异很大，如京博控股与香驰控股等，不同于上下游间的企业本身的生产经营处于共同的行业周期，整体行业分散性尚可。

值得关注的是，滨州地区的对外担保集中度高，且互保比例较大，且互保担保一般集中在同一个区域内（主要为博兴县、邹平县、滨州市）。虽然互保企业间所属行业差异较大，但区域内曾发生被担保企业拖累担保企业的现象，如2014年长星集团破产，但由于对其进行担保的企业少，所以企业破产清算也相对简单，并未引发多数企业的破产倒闭和区域性的金融风险。

而2017年齐星集团因债务问题面临财务困境，因西王集团对其担保数额大，若短期内对其担保借款进行代偿，则西王集团或将面临较大的流动性风险。因此，作为担保企业即使自身行业的景气度较好，也可能因为被担保企业的行业景气度下行或企业自身实力不足而被拖累。此外，滨州地区部分互保企业间整体的资产规模、资金实力比较接近，且互保集中度较高，该类企业若产生代偿风险恐将明显拖累其自身流动性问题。

3、淄博地区：区域内担保对象所属行业相对分散，过半数担保企业为国有企业或城投类企业，但亦存在担保区域集中、被担保中小民营企业自身流动性问题所导致的代偿风险

淄博地区样本企业共9家，对外担保规模合计131.35亿元，平均担保比例19.77%，担保比例偏高。从样本企业所处行业来看，行业分散程度相对较好，且被担保企业约半数为城投类企业或地方国资委下属企业，相对于中小民营企业来说，具有城投属性的国有企业具有相对较好的抗风险能力，因此上述类型的担保企业面临的担保风险相对较小。

从担保企业与被担保企业所处区域来看，淄博地区亦存在区域内担保集中的风险，如淄博市桓台县三家样本企业担保对象基本全部为淄博市桓台县当地企业，同时，淄博市内淄川区和临淄区亦存在担保区域相同的问题，区域内互保、担保现象普遍，存在区域系统性风险。

值得注意的是，淄博地区被担保企业中存在部分中小民营企业竞争实力较弱，前期曾出现流动性问题或破产重组等事项导致的发债主体代偿问题（如山东清源集团有限公司担保的山东金顺达集团有限公司出现流动性问题），需关注区域内竞争实力较差、担保规模较高的被担保企业流动性问题对担保企业带来的代偿风险。

根据上文区域内担保风险特征以及企业自身经营及财务风险情况，中债资信对担保代偿风险高，同时发生代偿风险后对企业自身流动性、经营压力等影响较大的发债企业进行筛选，主要筛选方法如下：

1、根据上文总结出的区域担保风险要素以及被担保企业自身经营及财务风险筛选出存在较大代偿风险的发债企业

由于发债企业的担保对象自身经营及财务信息披露较少，因此难以全部通过担保对象自身风险判断企业代偿风险，因此，根据区域整体存在的担保风险特征，中债资信挑选出5个评价要素判断样本企业是否存在较大的代偿风险。

（1）担保比例（即担保金额/所有者权益）越高，企业代偿风险越大；

（2）样本企业担保对象集中度（金额最大的担保对象/担保金额）越高，风险分散能力越差，代偿风险越大；

（3）担保对象行业集中度越高（即担保对象所处行业数量越少），在行业景气度低迷、企业自身不具备抗风险能力的情况下，风险亦无法明显分散，代偿风险越高；

（4）担保对象区域集中度越高（即担保对象所处区域数量越少），在发生系统性风险时，区域内信贷政策恐将持续缩紧，连带区域内其他企业代偿风险越大；

（5）考虑到区域内中小民营企业占比较高，担保对象所有制情况对代偿风险亦有所影响，我们认为担保对象中民营企业数量越多，其发生代偿风险的可能性亦越大。此外，中债资信根据前期对部分发债企业的持续跟踪，亦筛选出部分存在担保对象自身经营及财务风险较大导致代偿风险的发债企业。

综合上述5个评价要素，将样本企业进行打分并排序，加之已知存在担保风险较大的发债企业，中债资信筛选出样本企业中存在较大代偿风险的发债企业名单。

2、根据上述较大代偿风险的企业名单，加之考虑发债企业自身经营及财务风险、自有资金对代偿金额覆盖程度等指标选出面临较大担保风险的发债企业

发债企业代偿风险较大并不等同于发生代偿后企业自身流动性或经营存在较大压力，因此仍需考虑发债企业自身经营、财务风险以及其对代偿金额覆盖程度等因素。中债资信根据该原则筛选出部分财务指标，通过样本企业自身债务负担、盈利情况、非受限货币资金对担保代偿金额覆盖程度（货币资金/担保对象中最高担保金额）等指标对样本企业实际担保风险进行打分，同时综合考虑企业经营风险、外部支持等因素，最终选出代偿风险较大、自身债务负担高、盈利能力偏弱、且自有资金无法覆盖代偿金额的面临较大担保风险的16家发债企业。

此外，中债资信根据公开资料对样本企业自有资金及盈利对其担保金额覆盖程度、企业自身+或有债务负担情况进行排序，便于向投资人提示风险。